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文 | 医曜
2024 年 3 月 28 日，通化东宝迎来 「变局时刻」：冷春生辞去董事长职务，由公司创始人李一奎之子李佳鸿担任董事长。自此，通化东宝正式进入由 「药二代」 接班的 「2.0 时代」。
所有人都知道，李佳鸿身上的担子并不轻。不同于多数传统企业的平稳过渡，李佳鸿可谓 「受任于败军之际，奉命于危难之间」。在李佳鸿接任当年，通化东宝创造近十年来最差成绩单，不仅营收回落至 2016 年水平，更是破天荒的出现 0.43 亿元的净亏损。
如今一年半时间过去了，通化东宝似乎正在慢慢从低谷爬出。在通化东宝刚刚披露的三季报中，营收与净利润取得双增长。具体来看，前三季度营收 21.80 亿元，同比增长 50.55%，录得净利润 12.02 亿元，而去年则是亏损 0.66 亿元。
李佳鸿交出的这份成绩单能够让市场满意吗？通化东宝未来又将面临怎样的危机与挑战呢？
01 一代的光环
通化东宝上演的是一出白手起家的故事。
1985 年，北大生物系毕业生李一奎凭借 2 万元借款，创立了通化东宝的前身——通化白山制药五厂。创业初期，通化东宝利用当地丰富的中药材资源，专注于开发和生产中成药，七年间推出 48 个品种，获得国内外医药大奖 20 多项。比如东宝牌 「鲜人参王浆」 以及公司首创的治疗血管神经性头痛的新药 「镇脑宁胶囊」，都曾在市场上取得过极大的成功。
良好的经营势头之下，通化东宝于 1994 年顺利登陆资本市场，在上海证券交易所挂牌上市，成为我国最早上市的医药公司之一。
中药业务蒸蒸日上之际，李一奎展现出了前瞻性的战略眼光，敏锐嗅到了生物药的商机。于是，李一奎决定投资北大同窗甘忠如，研发属于中国人自己的胰岛素，意图打破当时 MNC 在胰岛素领域的高价垄断。
随后，甘忠如的胰岛素研发团队正式成立，曾在默克主攻胰岛素的甘忠如负责技术，已经成功上市的李一奎负责资金。「天时地利人和」 全都具备，第一支国产重组人胰岛素 （二代胰岛素） 在三年后孕育而生，甘李药业也在那时成立。
然而，刚刚打破高价垄断，胰岛素技术迭代却已悄然到来。在二代胰岛素的基础上，礼来率先迭代出重组胰岛素类似物 （三代胰岛素），更符合生理性胰岛素分泌曲线，能模拟人体分泌胰岛素，让全天空腹血糖更加平稳。面对技术层面的迭代升级，甘李药业亦投入研发追赶之中，但直至 2005 年才正式突破。
一路走来，通化东宝始终是甘李药业的坚强后盾，虽不控股但却持有高比例股权。当时双方正处于蜜月期，约定以胰岛素代际为 「楚河汉界」，通化东宝负责二代胰岛素销售公司，而甘李药业负责三代胰岛素销售。
不同于二代胰岛素的成熟，更加高端的三代胰岛素正是 MNC 重点布局的市场，因此甘李药业初期销售并不顺利。迫于现实的压力，甘忠如最终决定寻找新的投资人，这也引起了后来与通化东宝的 「决裂」。
2010 年，启明系基金明华创新通过定增入局甘李药业；一年之后，通化东宝将所持甘李药业股份转让给了明华创新、STRONG LINK 等外部股东。从那一刻起，双方除约定了 42 个月的产品保护期外，彼此恩断义绝。
尽管故事并不圆满，但通化东宝还是凭借转型胰岛素产品，驶入业绩快车道。2006 年至 2021 年，通化东宝营业收入从 4.15 亿元，增长至 32.68 亿元。16 年间，营收全部正增长，且有 12 年双位数增速。在业绩的加成之下，其股价也从不足 1 元，飙升至最高 22 元。
图：通化东宝营收及增速，来源：锦缎研究院
功成名就之后，日渐年迈的李一奎开始考虑退休问题。2019 年 3 月，李一奎在掌舵企业 27 之后，正式卸任了在通化东宝的所有职务，继而由冷春生接任董事长兼总经理一职，李一奎之子李佳鸿则担任了母公司 （东宝集团） 董事长及法定代表人。
很明显，冷春生这位 「太傅」，正是李佳鸿接班前的过渡期。可是谁也没有想到，这本该平稳过渡的几年却发生了天翻地覆的变化。
02 变局中登场
自 2021 年之后，通化东宝的业绩就开始震荡起伏，再也未能重现此前持续增长的神话。
业绩震荡的主要原因是国家胰岛素集采政策的实施。2021 年，国家第一轮胰岛素集采启动时，通化东宝胰岛素集采产品全部以 B 类中标。由于价格均较集采前价格出现不同程度下降，直接导致 2022 年营业收入多年来首次出现下降。
2024 年，胰岛素集采续标开启，通化东宝此次全部以 A 类中标，但代价是在第一次集采的基础上继续降价。进一步拖累了业绩报表，这也导致了 2024 年业绩骤降的产生。2024 年，通化东宝全年实现营业收入 20.10 亿元，同比大幅下滑 34.66%；归母净利润由盈转亏，录得-4272 万元，成为近 20 年最差年报。
图：通化东宝 2021 年至今营收，来源：锦缎研究院
死磕集采的背后，是通化东宝产品优势的逐渐消失。
2011 年，随着甘李药业寻求独立发展，通化东宝与甘李药业正式分家。根据当时的约定，甘李药业主要聚焦于三代胰岛素业务，而通化东宝则主要经营二代胰岛素，双方 42 个月内互补干涉。
分家初期，通化东宝凭借着二代胰岛素的成熟技术以及价格优势，一直顺风顺水，因此在三代胰岛素的产品储备上，始终并不急迫。而甘李药业则直接放弃了二代胰岛素市场，猛攻三代胰岛素。
但产品升级换代始终是要来的，尤其是经过集采之后，三代胰岛素价格大降，严重挤占了二代胰岛素的市场空间。集采政策实施两年之后，中国三代胰岛素的需求量占比已达 70%，较集采之前增长 36%。
等到通化东宝开始重视三代胰岛素的时候，此时市场竞争已日趋激烈。除了礼来、诺和诺德等外企之外，联邦制药等国内企业也开始崛起。在今年的半年报中，通化东宝也仅介绍有甘精胰岛素的市场份额超 10%。
而且，由于处于跟随式发展模式，通化东宝也吃了不少暗亏。2019 年通化东宝三代胰岛素 「长舒霖」 上市，商品名、包装色系与甘李 「长秀霖」 高度相近，被甘李提起商标侵权诉讼；2025 年终审判定通化东宝赔偿 6121 万元。
随着集采的深入，不论是二代还是三代胰岛素，都已经只能陷入低利润厮杀之中。自 2015 年以来，通化东宝生物制品/重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品毛利率已经从最高 87.89% 一路下跌至今年上半年的 73.48%。
图：通化东宝生物制品毛利率一览，来源：锦缎研究院
此外，通化东宝还曾计划通过 BD 方式弯道超车。2018 年 4 月通化东宝与法国 SA ADOCIA 公司签订 《胰岛素基础餐时组合合作和许可协议》，ADOCIA 公司将 BioChaperone 的专利平台技术、专利权有偿许可给通化东宝。
通化东宝利用该等专利平台技术，获得许可产品 BC Combo，即可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液 （THDB0207），在大中华地区的国家和地区，以及马来西亚、新加坡等国家和地区的独家临床开发、生产和商业化权利。THDB0207 属于能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的复方制剂，与诺和诺德公司的德谷门冬双胰岛素类似。
但 THDB0207 却并未顺利落地，由于需要补充一期临床数据，通化东宝最终在去年 7 月终止了这一管线，共计提了 2.54 亿元相关损失，这也是为何通化东宝 2024 年业绩骤降的核心原因所在。
正是在公司最为难的时刻，李佳鸿全面接手了通化东宝。
03 未来的救赎
面对重重挑战，以李佳鸿为首的新管理层正在多条战线上寻求突破，力图带领通化东宝走出困境。
首先，通化东宝将产品多元化作为重要战略方向。近些年来，通化东宝一直在胰岛素之外，寻找企业的第二极。2023 年，通化东宝的利拉鲁肽注射液上市申请获得国家药监局批准，用于治疗 2 型糖尿病，成为继华东医药之后第 2 款上市的国产利拉鲁肽。
根据通化东宝今年半年报，虽然指明公司新产品利拉鲁肽注射液、恩格列净片与磷酸西格列汀片在持续贡献增量销售收入，但并未明确具体销售数字，大概率并未达到一定体量。而且作为 GLP-1 靶点的初级产品，利拉鲁肽很快将面临司美格鲁肽、替尔泊肽等长效和双靶点产品的替代，未来前景并不是十分乐观。
因此，通化东宝也储备了众多 GLP-1 的产品管线。涵盖了双靶点的 THDBH120、口服的 THDBH110 胶囊、司美格鲁肽类似物的 ZT001 注射液，以及复方制剂的德谷胰岛素利拉鲁肽注射液等。其中，德谷胰岛素利拉鲁肽注射液与 ZT001 均已处于Ⅲ期临床阶段；THDBH120 完成了降糖与减重适应症 Ib 期临床试验，并达到主要终点目标。
不过众所周知的是，GLP-1 类产品早已经卷成一片红海，通化东宝的产品进度并不靠前。生物类似物上，石药集团、齐鲁药业、丽珠药业等早已经提交上市申请。双靶点药物上，礼来的替尔泊肽、信达的玛仕度肽等已经上市，后面的华东医药、恒瑞医药的研发进度也都快于通化东宝。
在痛风治疗领域，通化东宝也有两款 URAT1 靶点的一类新药——THDBH130/THDBH130 片、THDBH150/THDBH151 片，均已进行至Ⅱ期临床阶段。 不过，这两个产品一则距离商业化落地尚早，二则研发进程也不领先于竞争对手。在该靶点上，恒瑞的 Ruzinurad 已经提交了上市申请，一品红的 AR882、上海璎黎的 YL-90148 和信诺维的 XNW3009 等也已经进入Ⅲ期临床。未来，通化东宝能否在肉搏战中杀出一条道路，都存在极大的不确定性。
所以，深挖现有产品确定性的国际化出海，对通化东宝来说就显得尤为关键。根据公司披露的数据，2024 年通化东宝海外收入超 1.03 亿元，同比增幅达到超过 80%。2025 年上半年，其海外收入已经超过去年整年，显然海外市场所扮演的角色已经越来越重。
图：通化东宝海外营收一览，来源：锦缎研究院
2025 年 10 月 11 日，通化东宝公告，宣布其甘精胰岛素注射液获得缅甸联邦共和国政府卫生部上市许可。这是公司继人胰岛素注射液在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜成功获批后，实现的胰岛素类似物注射液海外获批，进一步验证了公司 「原料药+制剂」 双轮驱动的国际化能力。
但尽管如此，海外业务在总营收中的占比也仅为 8%，尚不能担起核心营收的重任。为支撑业绩数字，通化东宝选择 「变卖家产」。2025 年 5 月，公司公告，协议转让其所持特宝生物 2318.76 万股股份 （约占特宝生物总股本的 5.70%），转让总价款为 13.01 亿元，转让价格 56.12 元/股。这个价格相较于当时特宝生物的股价打了八折。
自从李一奎退休以后，通化东宝已经先后四次出售手中的特宝生物股份累计减持金额约为 25.8 亿元，时间跨度从 2021 年至今。但如此高频次的减持也透露出通化东宝对于资金的渴望。
综合来看，通化东宝正在剥离 「边缘资产」，集中力量投入到核心领域。这一切只是转型的开始，远未到见成效的时候，只不过前路的艰险是能够遇见的。
对于李佳鸿领导的通化东宝新管理层而言，当下的通化东宝虽处于历史低谷，但同时也是最容易出成绩的时刻，可谓挑战与机遇并存。他们需要在一代创始人打下的基础上，找到适合公司发展的新路径。
