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（图片系 AI 生成）
白酒至暗时刻，便宜酒也不好卖了。
10 月 30 日，主售牛栏山二锅头的顺鑫农业（000860.SZ） 发布三季报，Q3 单季再大幅亏损，直接带崩前三季度业绩，归母净利润骤降近八成。
观察君注意到，继 2023 年底剥离房地产包袱后，白酒业务开始贡献顺鑫农业近八成的营收。但随着白酒行业深度调整，市场需求低迷，中高端品牌纷纷下沉抢夺低档酒市场，公司白酒业务在今年逐季走低；叠加猪肉业务承压，顺鑫农业日子并不好过。
且就在业绩下降的同时，公司股价低迷。去年 Q3 新进成为公司前十大流通股东的阿布达比投资局，也在股价下行中被埋。
Q3 亏损近亿元，年内股价跌 20%
三季报显示，顺鑫农业前三季度实现营收 58.69 亿元，比上年同期减少 19.79%；归母净利润 7698.28 万元，同比减少 79.85%。盈利大减主要是 Q3 单季的亏损加剧。
分季度来看，Q1、Q2、Q3，公司分别实现营收 32.58 亿元、13.34 亿元、12.76 亿元，逐季递减，同比分别减少 19.69%、18.12% 和 21.72%；归母净利润则为 2.82 亿元、-1.09 亿元、-9590.45 万元，同比减少 37.34%、290.89% 和 136.75%。
顺鑫农业目前的主业有两块：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工。白酒板块的主要产品以 「牛栏山」 和 「宁诚」 为代表，「牛栏山」 目前拥有 「经典二锅头」、 「传统二锅头」、「百年牛栏山」、「珍品牛栏山」、「陈酿牛栏山」 五大系列产品；「宁诚」 现主要为绵香型宁城老窖白酒。
但公司收入主要还是来自白酒，尤其是牛栏山，盈利亦然。
三季报未披露各板块的详细数据，但中报可窥一二。上半年，白酒业务录得营收 36.06 亿元，同比减少 23.25%，占总营收的 78.51%。猪肉业务实现营业收入 8.89 亿元，同比减少 0.49%，占总营收的 17.02%。其中，屠宰业务销售收入 7.82 亿元，种畜养殖业销售收入 1.07 亿元。
猪肉收入虽相对稳定，但其上半年毛利率已降至 0.01%，这意味着，其对利润的贡献微乎其微。在此背景下，白酒业务的盈利能力就显得十分关键了。但由于公司产品以低档酒为主，毛利率本来就低，在行业承压下，白酒毛利率进一步降至 42.39%。
具体而言，上半年，公司贡献最多收入的低档酒 （<10 元/500ml） 的毛利率仅为 36.91%，中档酒 （≥10<50 元/500ml） 毛利率为 42.12%，高档酒 （≥50 元/500ml） 毛利率 69.32%。
（来源：顺鑫农业 2025 中报）
值得注意的是，业绩吊车尾的顺鑫农业，二级市场的表现亦很难看。截至 10 月 30 日，公司股价年内跌幅达 20.08%，同期白酒指数 （884705.WI） 跌 9.68%，上证指数涨 22.20%。
而在股价不断下行中，阿布达比投资局也被埋。
回溯来看，阿布达比投资局在 2024Q3 新进顺鑫农业前十大流通股东之列，彼时持股 710 万股；2024Q4、2025Q1，其分别加仓 370 万股、40 万股，到今年 Q1 末持股增至 1120 万股，然后一直持股至 Q3 末。而在 2024Q3、2024Q4、2025Q1，顺鑫农业的最低价分别为 13.99 元、17.08 元、16.09 元，今年 Q4 以来最高价 15.80 元，10 月 30 日收盘价 15.56 元。这意味着，即便阿布达比投资局此前的建仓和增持均买在最低点，无论目前是否卖出，均为浮亏状态。
名酒降维打击，合同负债骤降
顺鑫农业的亏损，根源还是在白酒板块，但在名酒降维打击之下，要扭转局面绝非易事。
从品牌来看，由于长期生产销售低档白酒，牛栏山的定位长期为低端民酒。2022 年 6 月的新国标实施，更对 「白牛二」 造成直接冲击，由于配料含有食用酒精、食用香料等，将不再属于 「白酒」，低端民酒的品牌形象更加 「固化」。
当然了，顺鑫农业对此早有感知，也尝试进行改变，2020 年以来公司换了 3 任总经理，无一不是在想方设法重振白酒业务。从此前的动作来看，一方面发力稳住低档酒基本盘，另一方面则欲扭转牛栏山的民酒定位，打出高端牌。
比如，早在 2021 年，公司就推出高端品牌 「魁盛号」，定价 1598 元/瓶，试图进军高端市场；2022 年 5 月，牛栏山又紧急推出光瓶酒新品 「金标陈酿」，并将其视作实现业绩增长的第二曲线，目标成为 「中国白酒 30-40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品」。
不过，随着白酒行业全线承压，存量市场消费端从 「量」 向 「质」 过渡，叠加中高端价格下行，名酒品牌纷纷盯上光瓶酒生意。中国酒业协会统计数据显示，2024 年光瓶酒行业规模超过 1500 亿元。另有报告预测，2025 年光瓶酒市场规模将突破 2000 亿元，50-100 元价位档增速超 40%。
水大自然鱼多，据观察君不完全统计，汾酒玻汾、西凤酒绿脖、五粮液尖庄、郎酒顺品郎、剑南春工农牌、沱牌 T68、泸州老窖二曲、洋河大曲等纷纷在性价比赛道与牛栏山展开直接的争夺。
从动销来看，牛栏山的市场已经被蚕食。公司合同负债已经从 2022 年的 38.65 亿元降至 2024 年的 17.58 亿元，今年 Q3 末进一步降至 4.42 亿元。
库存方面，今年上半年，公司主力产品 42 度 500ml 牛栏山陈酿酒、52 度 500ml 牛栏山陈酿白酒产、销量均下降，库存量则分别同比增加 652.13% 和 14.97%。(文 | 公司观察，作者 | 苏启桃，编辑 | 曹晟源)
