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文 | 数读社，作者 | 卢梭，编辑 | 金晓
2020 年，上市公司和而泰参与投资了一家初创公司。
懂技术的刘建伟并没有十足的把握，和而泰只参与了早期的两轮就没再跟投。
让和而泰没想到的是，这笔投资在 5 年后，给公司的股价打了 「鸡血」。4 天 3 个涨停板，促使股价一年上涨接近两倍。
这家公司名为摩尔线程，目前已完成上市辅导，有望成为 「国产 GPU 第一股」。
摩尔线程之外，沐曦股份同样完成过会，燧原科技和壁仞科技也已在路上，国产 GPU 热潮袭来。
中国版老黄、苏妈
2022 年，在摩尔线程的发布会上，创始人张建中的身着一身黑色皮衣登场，这一幕让人很难不联想到英伟达 CEO 黄仁勋。
张建中与英伟达有着深厚的渊源。
毕业于南京理工大学计算机系的张建中，曾在戴尔、惠普等 IT 巨头任职。2006 年，张建中加入英伟达，一待就是 14 年。
张建中担任英伟达全球副总裁和大中华区总经理，主要职责是开拓英伟达 GPU 的中国市场。
在他的参与下，英伟达在国内的市占率从 2008 年的不到 50%，提升到了 2020 年的 80%。他是英伟达的 「封疆大吏」，也是黄仁勋十分倚仗的高管之一。
2019 年，国内掀起了芯片创业的第一轮浪潮。张建中离开英伟达创立摩尔线程。如此高级别的高管离职，并且成为竞争对手，黄仁勋 「放虎归山」。
另一边，几乎是同一时期，陈维良告别了老东家 AMD。
在 AMD，陈维良主要负责 GPU 设计及产品研发，主导并完成 15 款高性能 GPU 产品的流片与量产，离职时担任 AMD 上海公司高级总监，已在 AMD 工作了十余年。
与在英伟达、AMD「十年磨一剑」 的状态不一样，张建中、陈维良创立摩尔线程、沐曦股份后几乎是 「跑步」 往前赶。
2020 年 6 月创立的摩尔线程，12 月拿到天使轮融资。百天长成独角兽，Pre-A 轮融资额数十亿元。不到 300 天诞生首款 GPU 芯片。
6 月，摩尔线程 IPO 申请受理，短短 88 天完成过会，跑步进入科创板。
沐曦股份成立仅 2 个月就完成近亿元天使轮融资，在短短两年半时间，经历七次增资、八次股权转让。
从诞生之日起，这两家公司就是众星捧月的焦点。究其根本，与英伟达、AMD 密切关联的团队是关键原因。
在摩尔线程，除了张建中，整个高管团队都与英伟达有千丝万缕的联系。
联合创始人周苑，曾任英伟达市场生态高级总监。
联合创始人、董事、副总经理张钰勃，在英伟达任 GPU 架构师，工作了 4 年。
联合创始人、副总经理王东，在英伟达任销售总监。
副总经理宋学军，在英伟达任高级销售经理，工作了近 7 年。
副总经理杨上山，在英伟达担任了 8 年的 GPU 架构师。
在沐曦股份，陈维良创业时带走了 AMD 两位高管——彭莉、杨建。
彭莉是 AMD 全球首位华人女科学家，历任 AMD 首席 SOC 架构师、系统架构师、GFXIP 架构师等职务。
杨建则是 AMD 大中华区第一位科学家，后来在华为技术和华为海思担任架构师。
可以说，摩尔线程与英伟达，沐曦股份与 AMD 有着强关联关系。这个关系，在当前阶段的确充满了诱惑力。
在上市前，不少机构为押注上市后的流动性溢价，不惜高价向原有股东收购老股。
2025 年 1 月至 2 月，摩尔线程发生了 9 笔股权转让，包含厚雪资本、深创投、温州科信等。其中，温州科信与海松资本的股权转让价格达到了 74 元。
沐曦股份 IPO 申报前的 12 个月里，沐曦股份新增了近百位股东。其中，在今年 2 月和 3 月的增资中，沐曦股份新增超 80 个股东。
IPO 发行前，摩尔线程融资估值达 298.45 亿元，股东数量多达 82 家。沐曦股份股东 124 个，估值高达 210.71 亿元。
作为创始人，张建中和陈维良无疑是最大的赢家，其中，张建中直接和间接控股比例合计为 36.36%。按照持股比例推算，其身价已经超过百亿。
除了创始人，早期的投资人也将赚得盆满钵满。摩尔线程的天使轮股东 「沛县乾曜」，上市前持有月 1700 万股，起初只对摩尔线程投资了 190 万元，按照目前的估值，其持有的股份已经达到 12.68 亿元，翻了 667 倍。
可以料想，这将又是一场资本盛宴。
情绪价值
「国产 GPU」 的故事充满着吸引力。
沐曦股份主打 AI 训练和推理、通用计算与图形渲染领域。产品矩阵包括用于智算推理的曦思 N 系列 GPU 产品，用于训推一体和通用计算的曦云 C 系列 GPU 产品，以及用于图形渲染的曦彩 G 系列 GPU 产品。
摩尔线程走的是全功能 GPU 发展路线。不仅拥有面向消费类的 GPU 显卡，也有面向企业级的专业图形加速卡、面向服务器的智算卡和图形加速卡，以及 SoC 产品 （系统级芯片）。
摩尔线程每年推出一代 GPU 架构芯片，至今已推出 「苏堤」「春晓」「曲院」「平湖」 四代芯片。是国内为数不多在 B 端和 C 端均有布局的国产 GPU 企业。可以说，摩尔线程就是致力于成为 「中国版英伟达」。
AI 智算领域，摩尔线程的夸娥 （KUAE） 千卡智算集群，已能支撑千亿参数大模型训练。
图形加速产品方面，专业级包含 MTT S3000 等系列，以及一体机等解决方案。
桌面级则是 MTT S80 等系列显卡。2022 年，摩尔线程推出了第一款国产游戏显卡 MTT S80，成为首款支持 DirectX 12 的国产显卡，可流畅运行 《黑神话：悟空》 等 3A 大作。
SoC 产品方面，2024 年，摩尔线程推出了智能 SoC 芯片 「长江」。
最重要的，摩尔线程也推出了自己的 「CUDA」 架构，命名为 「MUSA」 架构，集成 AI 计算、图形渲染、科学计算、视频编解码四大引擎。
两家公司都处在高速增长期。
2022 年-2024 年，沐曦股份营业收入分别为 42.64 万元、5302.12 万元、7.43 亿元，今年一季度，其营收 3.2 亿元，仅一个季度就接近去年营收的一半。
摩尔股份增长更加显著。2022 年至 2024 年，摩尔线程营业收入分别为 0.46 亿元、1.24 亿元和 4.38 亿元，三年复合增长率达到 208.44%。
今年上半年，摩尔线程实现营收 7.02 亿元，半年营收超过了此前三年。
随着营收增长，各项指标都在逐渐变好。
2024 年，摩尔线程 AI 智算产品毛利率达 90.7%，公司总毛利率从 2023 的 26% 上升到 2024 的 71%。已经初步具备了英伟达的毛利水平。
公司的盈利模型非常清晰，其净亏损从 2022 年的 18.40 亿元，缩减至 2023 年的 16.73 亿元，2024 年进一步收窄至 14.92 亿元，2025 年上半年为 2.71 亿元。
两家公司给出了非常积极的预期。沐曦股份预计今年 1-9 月，营收将同比增长 437.36% 至 464.23%，预期到 2026 年实现盈亏平衡。
摩尔线程的招股书披露，2025 年 6 月底已在洽谈订单合计超 20 亿元。预计 2027 年可实现较高幅度业绩增长，并且最早可于 2027 年实现合并报表盈利。
有这些积极因素，匹配上当前 AI 的火热行情，摩尔线程、沐曦股份目前的关注度更多来自情绪，或者预期。
在情绪价值之外，国产 GPU 公司还有很长的路要走。
想办法，活下来
现阶段将摩尔线程、沐曦股份与英伟达、AMD 对比是不公平的。
以 MTT S80 显卡为例，摩尔线程号称对标英伟达 3060 系列，这是英伟达 2021 年的产品。
即便如此，相比于英伟达成熟的产品，MTT S80 在明暗表现、光线追踪、画面帧率上，仍然有很大的提升空间。
MUSA 短期内也没有挑战英伟达 CUDA 的能力，因此，摩尔线程选择曲线救国。
MUSA 与英伟达 CUDA 生态兼容，能自动转换英伟达的 CUDA 代码，大幅降低用户切换成本。这些说到底还是为了 CUDA 做出的妥协。
毕竟，摩尔线程刚刚成立 5 年，相比于 「满级村大佬」，现阶段更多应该考虑如何活下来。
在回复问询时，摩尔线程表示，在国内 GPU 市场中的份额占比则低于 1%。摩尔线程还没有太多受追捧的产品，也没有那么多客户。
沐曦股份同样如此，其仅有训推一体芯片曦云 C500 系列单一产品能够形成规模收入。
两家公司都处在高投入、高亏损、波动性大的阶段。
2024 年，摩尔线程 AI 智算业务从无到有，拔地而起贡献收入 3.36 亿元，占比 77.63%。今年上半年，AI 智算创造营收 6.65 亿元，占比进一步增加到 94.85%。
这同时也凸显出摩尔线程营收结构还很单一的问题。To C 市场并未得到检验，是 AI 风口让摩尔线程的 「平地一声雷」。
大客户依赖度较高，并且集中度是一直在加深。上半年，摩尔线程前 5 大客户贡献营收 98.29%，其中第一大客户贡献 56.63%，半壁江山靠一家客户维系。今年 1-3 月，沐曦股份前五大客户占比达到 88%。
GPU 是一个高投入、技术壁垒清晰的赛道，对研发投入度要求极高。
2024 年，摩尔线程研发费用率高达 310%，沐曦股份为 121%。也就是说，两家公司营收完全无法覆盖研发投入，处于纯烧钱状态。
随着营收增长，情况会有所好转，但摩尔股份的研发费用率依然高达 79%，沐曦股份则降至 68%。短期内，两家都很难达到自负盈亏的状态。
即便跑步前进，摩尔线程、沐曦股份前方依然需要中国产业链的支持。
摩尔线程、沐曦股份采用业界通用的 Fabless，即无晶圆厂模式，只负责研发和设计，生产制造环节交给专门的晶圆厂代工。
可预见的未来，摩尔线程、沐曦股份真要讲成 「中国英伟达、AMD」 的故事，不但需要自身技术突破，还要等待中国产业链的技术突破。
当然，摩尔线程、沐曦股份并不一定非要去跟英伟达、AMD 掰手腕。事实上，抢到 「国产自主可替代」 的市场机遇已经足够。
AI 产业仍然处于发展早期，GPU 芯片处于明显的供不应求。1-3 月，沐曦股份的产销率达到 132%。这个机遇不是虎口夺食，而是吃肉喝汤的关系。
这也是现阶段冲刺上市的关键。趁着行情火爆，上市可以补充资金、扩大影响力，一旦市场追捧，可以获得更多样的融资渠道，有更多的机会抢占客户。
目前，「国产 GPU 四小龙」 都在加紧 IPO 进程。燧原科技、壁仞科技于去年 8 月和 9 月发布了辅导备案报告；沐曦股份、摩尔线程正在努力争抢 「第一股」。相比挑战巨头，摩尔线程、沐曦股份要与客户的需求赛跑，与同一水平线的同行赛跑。
