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文 |市值观察，作者 | 小李飞刀
2025 年以来，白银一度狂飙 80%，创 45 年新高，风头甚至盖过黄金。然而，近来几个交易日，白银又从高位重挫 10%，震撼全球市场。
▲COMEX 白银走势图，来源：Wind
这场巨震背后，源于一场自 1980 年亨特兄弟操纵事件以来最严重的白银市场危机。
史诗级大逼仓
上世纪 70 年代，亨特兄弟通过大举买入白银期货，一度掌控了纽约商品交易所 53% 和芝加哥交易委员会 69% 的白银存单，持有白银现货量高达数亿盎司。
他们逼仓白银，把价格推升至令人震惊的 50 美元，但最终遭遇监管干预，悲剧收场。
五十年后，全球白银市场再次上演了一场史诗级的逼仓大戏。
2025 年十一假期以来，借助中国短暂供给中断，海外多头资金再度集结，疯狂推高白银价格，迫使空头纷纷爆仓离场。
多头之所以敢于如此大胆押注，还因为瞄准了全球最大的伦敦白银现货市场库存极度紧张、流动性接近枯竭的现实。
实际上，自 2021 年以来，伦敦白银市场的库存已经大幅下降三分之一，且可自由流通的白银仅剩约 2 亿盎司，相比 2019 年的高点萎缩了 75%，应对实物挤兑的能力被大幅削弱。要知道，每日白银市场的交易量就高达 2.5 亿盎司。
库存为什么会降到如此危险的水平？
一方面，近年来，白银供给始终跟不上产业需求的增长，库存自然去化。另一方面，与铜类似，白银也面临美国加征关税的潜在威胁，导致今年早些时候，部分伦敦市场的白银流向了纽约。此外，白银 ETF 投资需求旺盛，大量白银被提取并锁仓。
于是，白银现货流动性危机爆发。
空头期货商难以找到足够的白银现货进行交割，只能涌入租赁市场借入白银 （也大幅推高了租赁利率），否则就要承受平仓亏损。
正常情况下，一个月期限的白银租赁利率在 1% 以下，而今年 10 月初一度飙升至 5%，随后更是一路冲高到 40% 以上。隔夜借贷成本甚至突破 100%。
多空大战，在短短四个交易日内，白银期货价格从 47 美元猛涨至近 54 美元，导致大量空头砍仓出局。
紧接着，这一史诗级逼仓遭遇了重大波折。
触发导火索来自伦敦现货市场紧张态势的缓解。据彭博社报道称，过去一周内，可能至少有 1000 吨白银从美国、中国流入伦敦金库。加之俄乌战场传来可能停火谈判的消息，进一步促使多头止盈离场。
于是，白银价格从 10 月 17 日开始大幅下挫，仅三个交易日又跌回 47 美元，跌幅超过 10%。
这次重挫，很可能意味着持续近半年的白银逼仓大戏暂告一段落。而这一事件，也将被载入金融史册。
大周期还没完
逼仓风波之后，白银现货价格已与 2011 年创下的历史高位持平，未来又将何去何从？
从产业供需看，过去几年白银一直处于偏紧状态。在需求端，工业、珠宝首饰、银器分别占比 58%、18%、5%。
2024 年，工业需求中电气行业是白银第一大应用领域，占比达 23%。其次是近年来快速崛起的光伏产业 （用于太阳能电池片的电极），占比已高达 17%。
光伏作为新兴绿色能源，过去几年实现了爆发式增长。2019-2024 年，全球每年新增光伏装机量从 119GW 大幅增长至 553GW。同期，光伏的白银需求从 2300 多吨激增至 6100 多吨，贡献了近八成的需求增量。
在供给端，白银与铜等大宗金属一样，近年来受到制约。主要原因是全球主流矿业企业资本开支低迷，优质矿山日益减少，矿石品位下降，开采成本上升，供给增长跟不上需求步伐。
因此，白银已经连续四年出现供应短缺，累计缺口达两万吨。这也导致白银库存持续去化。未来几年，这一产业层面的供需偏紧格局恐怕难以改变。
除此之外，白银还具备一定的金融属性，扮演着黄金替代品的角色。因此，从中长期来看，黄金、白银的价格趋势大体保持一致。
如果黄金继续向上突破，白银大概率也会跟随。这背后有 「金银比」 在发挥作用——一旦黄金上涨过快，部分投机需求会流入白银进行套利，从而推高白银价格。
而黄金中长期上涨的确定性又比较强。未来，黄金可以被视为全球债务疯狂扩张的对立面——尤其是美国债务持续膨胀，市场预期这些债务最终将通过印钞来偿还，这将削弱纸币信用，强化黄金的价值。
近日，摩根大通发布报告预测，2026 年黄金价格将突破 5000 美元，长期看多至 6000 美元。更有激进的投行，远期看到一万美元。
因此，白银的上行大周期可能还没完。
涨价红利 VS 高位减持
银价迎来趋势性上涨，白银上下游产业链也迎来丰收。
尤其是上游的白银矿产龙头受益最为明显。截至 2024 年底，兴业银锡白银储量接近 3 万吨，约占中国总储量的三分之一，位居亚洲第一、全球第八。
最近三年，公司白银年产量从 148 吨持续提升至 229 吨，与公司其他锡、锌、铅等金属业务保持同步增长。这主要是因为白银矿山多与其他金属共生。
目前，兴业银锡拥有三座世界级矿山，包括银根矿业、布敦银根和银漫矿业，单体资源量均位列全球前六，且都位于内蒙古。按照公司远期规划，这三座矿山达产后，产量将比现有水平增长 2.7 倍以上。
可见，兴业银锡白银业务将享受 「量价齐升」 红利。该业务是公司第二大业务，占比 27%，仅次于矿产锡业务，但后者的涨价逻辑远不如白银强劲。
此外，盛达资源的白银产能规模也位居国内前列。2024 年，公司白银产量为 139 吨，后期目标将提升至 200 吨以上。
白银产业链中游主要是冶炼和深加工环节，盈利水平受银价上涨的带动远不如矿产端，代表性企业有湖南白银、豫光金铅。
2025 年上半年，兴业银锡、盛达资源、湖南白银、豫光金铅净利率分别为 31.7%、11.4%、1.4% 和 2.2%。显然，中游赚取的是加工费，属于低毛利制造业，生意模式远不如上游。
▲四大白银龙头净利率走势图，来源：Wind
在白银大涨风口下，以上四家企业股价均实现翻倍上涨。其中，兴业银锡最大涨幅超过两倍。
股价狂飙之后，估值也水涨船高。截至 10 月 24 日，兴业银锡、盛达资源在股价回调两成后，市盈率仍高达 37 倍、42 倍，而湖南白银更是超过 100 倍。
可见，这些公司绝对估值倍数都不算便宜了。尤其是处于冶炼环节、且行业估值最高的湖南白银，未来或将面临不小压力。
这一点也可以从多家公司大股东的减持行动中得到印证。其中，兴业银锡第二大股东国民信托、盛达资源原大股东海南华瑞达已于 5-6 月分别减持 2.5 亿元、3.6 亿元。
10 月 17 日，湖南白银第二大股东郴州市国资控股拟减持不超过 2% 股份。按照披露日收盘价计算，拟减持 4.5 亿元。
万物轮回，周而复始。白银终究还是迎来了属于他的黄金时代，一个超级周期正徐徐展开。而那些业绩真正受益的白银龙头，股价短期跑得太快，自然面临动荡压力。但若拉长时间看，或许还远未走到尽头。
