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文 | 创业最前线，作者 | 张珏，编辑 | 蛋总
随着科创板过会并于 10 月 16 日注册生效，百奥赛图再次走到资本市场的聚光灯下。
今年以来，去港股的创新药公司不少，但选择 「先 H 后 A」 的企业属少见——百奥赛图先是于 2022 年在港股上市，2023 年开始闯关科创板，今年 9 月底终于过会，这一历程用时 27 个月。
百奥赛图成立于 2009 年，以基因编辑和临床前 CRO 业务起家，主营模式动物销售、抗体开发、临床前药效评价和基因编辑服务。
在被誉为港股 「基因编辑第一股」 的同时，百奥赛图也因商业化进展缓慢、盈利模式模糊而备受质疑。
近两年来，百奥赛图频繁成为舆论焦点：一边实现扭亏为盈，一边却深陷专利纠纷与创始人债务争议之中。
1、先 H 后 A，漫长过会路
百奥赛图由海归免疫学博士沈月雷创立，公司开发了 RenMice®全人抗体小鼠等平台，并提出 「千鼠万抗」 计划——依托数千种基因人源化小鼠和上万条抗体分子管线，试图以打通从模式动物到抗体药研发的全链条。
百奥赛图的 「小鼠」，指的是基因编辑小鼠，即通过在特定基因位点进行敲除、插入或修饰，模拟人类疾病机制，从而帮助科研和药企在临床前阶段验证靶点和药效。
这类模式动物是医药研发环节不可或缺的工具。2009 年之前，中国市场长期被国际巨头垄断，进口依赖度高，价格昂贵且供应周期长，百奥赛图的出现打破了这一格局。
正因此，模式动物销售业务成为百奥赛图最稳固的现金牛板块，2024 年其小鼠年销量约 24 万只，占公司营收 40%。
百奥赛图早在 2022 年 9 月就登陆了港交所，当时募资约 5.37 亿港元，被称为 「基因编辑第一股」，其市值一度接近百亿港元。
但由于公司上港股时仍背负数亿元亏损，市场始终对其商业化前景和造血能力的质疑。
港股上市后，百奥赛图即启动了 A+H「双轨冲刺」。2023 年 6 月 20 日，公司向上交所递交科创板 IPO 申请。这一进程并未一帆风顺，从受理到最终在 2025 年 9 月底过会，前后长达 27 个月。
这次耗时两年多的科创板 IPO 历程，期间因监管趋紧、问询拉长、财务数据过期等原因，公司曾一度中止审核。百奥赛图在申报后经历了两轮问询，涉及其商业模式能否持续、核心专利的法律保护是否存在风险等问题。
在科创板门前等待的同时，百奥赛图的财务表现也在接受市场检验：
2024 年，公司终于在连年亏损后小幅扭亏，实现营收 9.8 亿元，净利润 3354 万元；2025 年上半年，营收同比大增 51.3% 至 6.21 亿元，净利润 4800 万元，超过上一年全年水平。
转正的财报，或为其再闯 A 股市场提供了底气。
与此同时，毛利率稳定在七成以上。海外市场贡献的营收不断上升。2025 年上半年，海外收入占比高达 68%，达到 4.24 亿元，覆盖欧美和亚太多个主要市场。
百奥赛图科创板过会后股价大幅提振，9 月底收于 28.48 港元，较半年低点的 7.5 港元反弹近三倍。公司股价此前经历了 2023 年至 2024 年连续下挫的低谷，股价一度较发行价腰斩逾七成。
然而，百奥赛图在科创板申报过程中两次更新招股书，融资规模从最初的 18.93 亿元下调约 37% 至 11.85 亿元。百奥赛图对此特地表明，募资额的调整不会影响其长期发展战略。
募资规模的下调或有助于提升科创板 IPO 的成功率，也或是因为在过会历程中，公司的盈利状况有所改善，此次试图以更务实的方式吸引投资者。
2、抗体开发业务刚有起色，陷入关联交易与专利战
百奥赛图的营收虽然在过去三年保持增长，但真正撑起利润的仍是传统 CRO 业务，即临床前药理药效评价、基因编辑、靶点人源化小鼠等服务。
这部分业务在总营收中的占比，从 2022 年的 68.2% 上升至 2024 年的近 75%，成为公司最稳固的收入来源。
相比之下，更具有想象力的抗体开发与创新药板块仍在寻求平衡。2022 年至 2023 年，公司由于抗体开发业务上投入巨大，累计亏损约 9 亿元，研发成本高、商业化周期长一度拖累整体利润表现。
直到 2024 年，这一板块才开始形成可观的增长，当年毛利达到 2.95 亿元，毛利率高达 85%，成为公司毛利最高的业务之一。2025 年上半年，这一板块的毛利率则约 90%，营收 1.63 亿元。
扭亏的关键在于客户扩张与抗体分子授权的加速。仅在 2025 年上半年就，百奥赛图新增了约 80 项抗体分子的合作开发、授权或转让协议，涉及百济神州、Tubulis、默克等知名药企。
不过，从项目数量也可见，单个授权合同的金额并不高，整体更趋于以量取胜，而非依赖重磅分子的突破。
而在抗体业务快速增长的背后，百奥赛图长期存在关联交易问题。公司在抗体开发业务上与多玛医药、思道医药往来密切。
思道医药系多玛医药全资子公司，而多玛医药曾是百奥赛图全资子公司，直至 2022 年 5 月百奥赛图才放弃控制权，但前百奥赛图高管陈兆荣博士离职后出任多玛医药首席医学官，多玛医药首席运营官亦出身于百奥赛图。
2022 年，百奥赛图与思道医药签约 3 个抗体项目，确认收入 7000 万元，占当年抗体开发收入的 55.1%；2023 年，多玛医药再为百奥赛图的抗体开发业务贡献 4000 万元营收，占当期总收入 5.58%。
2024 年，多玛医药仍稳居前五大客户名单中第二位，贡献营收超 6100 万元。
另外，招股书披露，截至 2024 年末，百奥赛图与多玛医药有一笔 1.68 亿元长期应付账款，来自于 2022 年公司在多玛医药外部增资时同步认缴但未实缴注册资本 2 亿元。
（图 / 招股书）
根据投资协议，百奥赛图需在科创板发行后 3 个月内、最晚不迟于 2026 年 7 月前完成实缴。百奥赛图不再对多玛医药拥有控制权，但仍在承担其注册资本出资义务。
另外深层的隐忧在于，百奥赛图的盈利改善与 「研发缩水」 同时发生。
2024 年，公司研发费用为 3.24 亿元，同比下降约 30%，研发投入占营收比重从 2022 年的 130.96% 降至 33.04%。
研发团队规模也大幅缩减，两年间从 627 人降至 337 人，其中创新药项目专职研发人员仅剩 5 人，占比从 9.25% 降至 1.48%。
更麻烦的是，百奥赛图的核心资产之一 RenNano 全人抗体小鼠平台被和铂医药指控侵犯其 「结合分子」 专利。
2025 年 5 月，最高人民法院终审驳回百奥赛图关于管辖权的上诉；6 月，国家知识产权局亦维持和铂医药专利有效。
虽然目前上海知识产权法院有关案件管辖的裁定仅属程序性认定，但若后续法院判定侵权成立，公司不仅可能承担赔偿，还可能被迫调整部分研发路线，甚至影响授权合作。
对此，百奥赛图在其微信平台发表的官方声明中展现了强硬立场。百奥赛图表示，RenNano 平台的技术体系 「基于底层自主创新」，与涉诉专利在原理、设计思路及知识产权覆盖范围上存在显著差异，并称将 「坚决依法维权」。
3、创始人债务悬顶，股价或受影响？
百奥赛图创始人沈月雷的个人借款问题，成为公司科创板 IPO 审核过程中受关注的焦点之一。
根据招股书披露及监管问询，沈月雷与其配偶倪健在 2024 至 2025 年间需偿还及纳税合计约 1.13 亿元，2026 年至 2028 年还需偿还约 2800 万元。
欠款是由于沈月雷曾为员工持股平台的实缴出资向银行借款约 8000 万元，此外还包括其他流动性贷款及其配偶在参与并购交易时所需缴纳的税款。
值得注意的是，沈月雷除持有的百奥赛图股份外，并无其他可观的家庭或个人资产，其偿债能力几乎完全依赖所持股权的市值波动。
根据招股书，沈月雷持股占发行前股本的 6.61%，发行后持股比例为 5.29%，为公司第三大股东。
2025 年 8 月，沈月雷与招银控股签署补充协议，将尚余约 6800 万元借款的偿还期限延至 2027 年末。新协议中设定了更为严格的条款：
若百奥赛图未能在 2026 年底前完成科创板上市，沈月雷需将境内未上市股份转换为 H 股流通股，并质押部分 H 股股份予招银控股，质押价值不得低于本金的 2.5 倍；若成功登陆科创板而余款未偿清，则可改为以部分 A 股或继续以 H 股质押替代。
沈月雷的还款几乎与所持股份绑定。短期内，这种以股权作保障的安排有助于缓解资金压力，但潜在风险在于一旦 A 股发行推迟或股价波动加剧，质押比例或需上调，甚至可能触发被动减持。
届时，公司股权结构与市场预期都将受到影响。对 A 股投资者而言，这意味着控制权和股价稳定性的潜在不确定；而港股投资者更担心创始人因偿债调整持股。
整体来看，沈月雷的债务虽然属于个人，但仍可能使公司估值承压。
再从公司自身的财务层面看，百奥赛图的流动性状况虽和之前相比已有改善，但仍称不上宽裕。
2024 年底，公司账上现金及现金等价物 3.84 亿元，较 2022 年的 6.11 亿元下降近四成。总负债为 15.77 亿元，较 2023 年 16.59 亿元有所下降，但资产负债率仍高达 65.3%。
其中，短期借款上升至 1.81 亿元，占流动负债三分之一。虽然 1.53 的流动比率较之前有所提升，但整体现金缓冲并不充足。
百奥赛图 「千鼠万抗」 的雄心仍在，但沈月雷的个人债务，让百奥赛图的资本故事多了一层复杂色彩：它不仅是一个关于创新和商业化的叙事，更是一场围绕股价、质押与信任的持续博弈。
