文 | 海豚投研
阿斯麦 （ASML） 于北京时间 2025 年 10 月 15 日下午的美股盘前发布了 2025 年第三季度财报 （截止 2025 年 9 月），要点如下：
1、收入& 毛利率：a）$阿斯麦 (ASML.US) 本季度收入 75 亿欧元，同比增长 0.7%，市场预期 （77 亿欧元）。其中公司本季度收入主要来自于台积电和中国大陆客户的贡献。b） 本季度毛利率 51.6%，靠近公司指引区间上方 （50-52%），主要是服务类占比提升，对整体毛利率有结构性提振的影响。
2、费用端及利润：公司研发费用和销售管理费用都保持相对平稳，公司本季度实现净利润为 21.3 亿欧，同比增长 2.3%，主要受毛利率提升的带动。公司本季度净利率为 28.3%。
3、具体业务情况：其中光刻系统收入 55.5 亿欧元，同比下滑 6.3%；服务收入 19.6 亿欧元，同比增长 27.3%。两项业务的比例接近于 7:3。虽然服务类业务是公司本季度主要推动力，但光刻系统依然是公司业绩中最为核心的部分。
1） 光刻系统收入：EUV 和 ArFi 是光刻系统中最主要的收入来源，两项合计占比将近 66%。其中 EUV 本季度收入约为 21.1 亿欧元，ArFi 的收入约为 28.9 亿欧元；
2） 光刻系统出货量：ArFi 本季度出货 38 台，仍然是公司出货数量中最多的。公司本季度 EUV 出货 9 台，出货量略有回落，主要受三星和英特尔削减资本开支的影响。
3） 光刻系统均价：EUV 的均价明显高于 ArFi。海豚君测算公司本季度 EUV 均价继续维持在 2.35 亿欧元左右，ArFi 的单台价格大约在 0.76 亿欧元，两者的价格比例大约在 3:1。
4、阿斯麦 ASML 核心关注点：
a. 地区收入：中国大陆地区是本季度最主要的收入来源 （42%），大约贡献了 31.6 亿欧元。这远远好于公司此前 25% 的份额预期，主要得益于中国大陆地区对 ArFi 等设备的加快拉货。；中国台湾地区本季度依然贡献了 22.6 亿欧元左右的收入，占比为 30%，这主要体现了台积电的拉货表现。
b. 订单指标：公司本季度的净订单额维持在 54 亿欧元，环比减少 1.4 亿欧元，好于市场预期 （49 亿欧元）。季度净订单持续在 50 亿欧元以上，这表明下游客户的预期已经明显好转。
5、阿斯麦 （ASML） 业绩指引：2025 年第四季度预期收入 92- 98 亿欧元 （市场预期 92.1 亿欧元） 和毛利率 （GAAP） 为 51-53%（市场预期 50.6%）。
海豚君整体观点：“ 最坏时期” 已过，聚焦火热的 AI Capex
虽然阿斯麦 ASML 本次财报还可以，收入和毛利率都达到了公司指引，但市场对公司的关注点更多地在于订单情况和未来经营面的指引。
①订单指标：阿斯麦 ASML 本季度净订单额维持在 54 亿欧元，好于市场预期 （49 亿欧元）。在经历年初的订单数据 “ 闪崩” 后，公司的季度净订单连续两个季度维持在 50 亿欧元上方，这体现了关税影响的弱化和下游信心的回暖；
②下季度指引：公司预期四季度收入将达到 92-98 亿欧元，好于市场预期 （92 亿欧元）。四季度往往是公司产品交付的旺季，而从公司上季度给出的指引看，市场甚至还会担心四季度可能出现同比下滑。本次的季度指引，直接给出了四季度业绩的 “ 定心丸”，也基本符合公司调整后的全年指引 （同比增长 15% 左右）。
从阿斯麦 ASML 三四季度的业绩来看，公司当前处于经营面 “ 从低迷开始转好” 的过渡阶段。近期的多项利好，直接推动了市场预期的提升和公司股价的上涨：
a） 存储周期的带动：受各家大厂提升资本开支及 AI 需求的带动，HBM、传统 DRAM 和 NAND 的各类存储需求都有明显提升，存储价格也迎来了明显回升。
受存储周期的带动，美光、三星等主要存储厂商有望提升扩产的信心。尤其是三星，在今年初大幅削减了全年的资本开支计划，而如果三星公司的 HBM 产品也能通过英伟达的认证，后续将大幅增加资本投入的力度。
b） 英特尔的 “ 重生展望”：前段时间，美国政府的 “ 入股” 和英伟达的战略合作，让市场重新看到了英特尔 “ 重生” 的机会。
在这之前，英特尔面临着多重 “ 窘境”，公司市值一度下跌至 “ 破净” 的状态。而在美国政府入股和英伟达战略合作后，英特尔已经成为美国 “ 制造业回归” 大方针下的重要国企，这能避免公司再次陷入 “ 破产式估值”。
在英特尔出现经营困境的情况下，公司也在年初削减了全年资本开支目标。而在得到美国政府、英伟达等多方助力的情况下，市场对英特尔后续资本开支的预期也有明显提升。
c） 台积电的技术迭代：公司最重要的大客户。当前台积电的 2nm 顺利推进，计划在 2025 年底实现量产，并预期在 2026 年对苹果、高通等进行大规模出货。随着制程技术的进一步迭代，市场预计台积电后续将有更大规模的资本投入。
综合 （a+b+c） 来看，台积电、三星和英特尔都是公司的大客户。虽然台积电今年的资本开支将达到 400 亿美元以上，而由于年初三星和英特尔都削减了全年资本开支，这直接影响了阿斯麦 ASML 在今年的业绩表现。而在近期存储行业回暖、英特尔获得援助等利好带动下，市场对三星和英特尔后续的资本开支展望趋于乐观，这也将直接带动公司业绩的回升。
基于当前市场对晶圆厂资本开支的预期相对乐观，海豚君将公司 2026 年经营面预期有所上调。结合阿斯麦 ASML 当前市值 （3872 亿美元），大致对应公司 2026 年净利润的 PE 约为 31 倍 PE 左右（假定营收 +6%，毛利率为 53.7%，税率 17.4%，欧元/美元=1.16:1）。从公司的历史估值区间 （26xPE-40xPE） 看，当前的估值水位处于区间中枢偏下的位置。如果下游资本开支及公司经营面继续向乐观情况演绎，估值端仍有继续提升的机会。
整体来看，阿斯麦 ASML 是全球唯一 EUV 光刻系统提供商，依然占据着光刻机市场 8 成以上的市场份额。只要这样的市场垄断地位稳固，阿斯麦 ASML 的核心投资逻辑就没有变。
在独占 EUV 市场的基础上，公司更是进一步推出了 High-NA EUV（2 亿欧元/台->4 亿欧元/台），主要面向于 2nm 及以下制程节点。这在巩固光刻领域优势地位的同时，也能进一步拉升公司 EUV 产品的价格带。
而在本次存储周期上行、英特尔重获 “ 希望” 和台积电 2nm 进展顺利的情况下，打消了市场此前对晶圆厂资本开支及半导体设备 “ 低迷” 的看法。在这其中，台积电、三星和英特尔本身就是阿斯麦的三个重量级客户。如果三星和英特尔都能在后续加大资本投入力度，阿斯麦 ASML 都将直接受益。
AI 战场的火热，终究还是蔓延到了半导体产业链上游的设备端。其中率先发布财报的美光，已经将 2026 年的资本开支目标直接提高到了 180 亿美元。在本轮 AI Capex 热潮中，阿斯麦 ASML、台积电依然是当前半导体产业链中最具垄断优势的公司。如果台积电能在随后明确提高资本投入的力度，阿斯麦也将再次受益。公司管理层也将在今日的美股盘中进行交流，欢迎关注海豚君及后续的纪要内容。
以下是海豚君对阿斯麦 ASML 的具体分析：
一、核心数据：下游利好频出，“ 最坏时期” 已过
1.1 收入端：阿斯麦 （ASML） 在 2025 年第三季度实现营收 75.2 亿欧元，同比基本持平，市场预期 （77 亿欧元）。本季度收入主要来自于台积电和中国大陆地区客户的贡献。
虽然台积电的资本开支仍保持着高增长 （年增百亿美元的投入），然而三星和英特尔的削减资本开支，这直接压制了公司作为上游核心供应商的增长。
1.2 毛利及毛利率：阿斯麦 （ASML） 在 2025 年第三季度实现毛利 38.8 亿欧元，同比增长 2.3%。其中毛利率方面，公司本季度毛利率 51.6%，靠近公司指引区间上方 （50-52%），主要是受服务收入占比提升的影响。
1.3 经营费用端：阿斯麦 （ASML） 在 2025 年第三季度经营费用为 14.1 亿欧元，同比增长 4.4%。
具体来看：
1） 研发费用：本季度研发费用 11.1 亿欧元，同比增加 5.1%，公司研发投入基本稳定。本季度的研发费用率为 14.8%；
2） 销售管理及行政费用：本季度销售及管理费用 3 亿欧元，同比增加 2.1%；由于公司的客户主要在 B 端，销售费用相对稳定，本季度销售管理费用率为 4%。
1.4 净利润端：阿斯麦 （ASML） 在 2025 年第三季度净利润为 21.2 亿欧元，同比增长 2.3%。公司经营费用端相对稳定，净利润的同比增长主要来自于毛利率的带动。公司本季度净利率为 28.3%。
结合公司订单情况和指引数据看，阿斯麦 ASML 当前经营面的情况相比于上半年已经明显好转。而随着存储行业回暖、英特尔的重获 “ 希望” 以及三星 HBM 的进展，都有望带动下游资本开支的提升。
整体来看，阿斯麦 ASML“ 最坏时期” 已经过去。AI Capex 的火热，也将蔓延至公司所在的半导体设备端，带动公司经营面继续好转。
二、细分数据情况：中国大陆大量拉货 ArFi
阿斯麦 （ASML） 的业务由系统销售收入和服务收入两部分构成，虽然光刻系统销售收入是公司最核心的收入来源 （约占 3/4），但本季度服务业务中安装升级等服务的收入增加，也是公司业绩的重要推动力。
2.1 各项业务情况
1） 系统销售收入
阿斯麦 （ASML） 的系统销售收入在 2025 年第三季度实现 55.5 亿欧元，同比下滑 6.3%。虽然 EUV 和 ArFi 收入仍略有增长，但其余 ArF Dry、KrF 等设备都有不同幅度的下滑。
结合公司本季度的订单情况和下季度指引看，四季度公司将迎来旺季。随着下游需求的回暖，公司季度净订单额维持在 50 亿欧元上方。
系统销售收入对应的就是我们熟知的光刻机，其中最大的收入来源于 EUV 和 ArFi 两部分，两者合计占比达到 90%。
具体来看：
a）EUV：本季度收入 21.1 亿欧元，同比增长 1.8%。EUV 本季度销量有 9 台，单台均价大约为 2.35 亿欧元。随着 High-NA EUV 出货的增加，公司的 EUV 产品均价有望继续提升；
b）ArFi：本季度收入 28.9 亿欧元，同比增长 1.5%，这部分收入来自于中国大陆地区。ArFi 本季度销量有 38 台，单台均价大约为 7600 万欧元，保持平稳。
整体来看，阿斯麦 ASML 当前销售的 ArFi 光刻系统数量最多，受半导体摩擦等影响，目标客户集中在中国大陆地区；EUV 季度出货量维持在 10 台上下，由于均价相对较高，公司 EUV 收入占光刻系统总收入的 4 成左右。
从应用领域来看，公司当前的系统收入中依然以逻辑领域的需求为主：其中逻辑领域的占比在 7 成左右，存储领域占比在 3 成。
2） 服务收入
阿斯麦 （ASML） 的服务收入在 2025 年第三季度实现 19.6 亿欧元，同比增长 27.3%。阿斯麦的服务收入，主要包括设备维护等项目，受行业周期影响较小。此前受关税等不确定性的影响，虽然下游客户对设备的采购有所谨慎，但设备升级服务仍在推进，是收入增长的主要来源之一。
从历史来看，公司的设备订单受行业周期等外在环境影响较大，而服务收入相对稳健，整体上还呈现出增长的趋势。
2.2 各地区收入情况
阿斯麦 ASML 本季度收入主要来自于中国台湾、中国大陆和韩国，三者的合计收入占比达到 90%。
本季度中国大陆地区是公司最主要的收入来源，占比达到 42%，明显好于公司管理层提到了订单结构中 “25%” 的占比，这主要得益于下游客户对 ArFi 设备的加快拉货。
另一方面，本季度中国台湾地区的收入也有明显增长，这是来自于台积电的拉货。受 AI 需求的拉动，台积电将全年资本开支从去年的 300 亿美元提升至 380-420 亿美元左右。
此外，韩国和美国地区收入都相对偏低，主要是受三星、英特尔削减资本开支的影响。而随着 AI Capex 蔓延至存储领域、英特尔重获 “ 希望” 等多项利好的推动，市场对三星和英特尔未来的资本开支也趋于乐观。
整体来看，由于阿斯麦 ASML 位于半导体产业链的最上游，受到多个大客户的资本投入影响。虽然台积电在今年大幅提升了资本开支，而三星和英特尔的削减投入，直接抑制了公司业绩的增长。
近期随着多重压力的逐步释放，阿斯麦 ASML 的 “ 最坏时期” 已经过去。公司作为光刻领域绝对的龙头，也将受益于本轮 AI Capex 的 “ 热浪”。
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