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「连 OpenAI 这样的头部公司，都要通过各种金融操作来维持估值，AI 泡沫破裂已经不远了。」 一位谷歌工程师如是说。
在此之前，OpenAI、AMD 和英伟达等建立了错综复杂的 「股权换订单」的合作关系。
OpenAI CEO 山姆·奥特曼，与黄仁勋、苏姿丰、埃里克森等硅谷顶流们紧紧 「拥抱」，共同勾勒出了一个 「重塑硅谷权力格局」 的故事，这是极为罕见的画面。
苏姿丰、奥特曼、黄仁勋抱团 「重组硅谷」，图片由 AI 生成
这种抱团也引来行业警惕：包括抱团背后的垄断风险，以及数万亿美元投资催生的泡沫。
相比垄断的破坏力，泡沫一旦破裂，投资者面对的将是一地鸡毛，类似情节在 1999 年的互联网泡沫、2008 年的房地产泡沫中都曾上演。
一个关键的问题是，在各种播客、访谈中频繁现身，为 AI 布道，大谈 AI 资本支出的黄仁勋、奥特曼们，发动资本机器，勾勒万亿美元的故事，算不算组团 「吹泡泡」？
「股权换订单」 重塑硅谷权力格局
科技巨头之间的竞争历来以 「人才战」 和 「专利战」 为主，偶有 「交叉入股」 或 「股权换订单」 等合作形式，真正意义上的 「资源重组」 较为罕见。在这方面，近期最值得关注的案例，就是 OpenAI 与 AMD 达成的战略合作。
根据协议，OpenAI 将基于 AMD 芯片部署总计 6GW 容量的数据中心，AMD 象征性地以 0.01 美元向 OpenAI 授予最多近 10% 的股份。
从资源配置规模来看，1GW 数据中心约需 50 万张 GB200/300 系列 GPU，仅硬件成本已超过 200 亿美元；6GW 总量则对应约 300 万张 GPU，总硬件投入预计超过 1200 亿美元 （不含数据中心基建及其他运营支出）。
面对这样确定性的巨额订单，资本市场反应迅速——合作消息官宣后，AMD 股价连续三个交易日累计上涨达 43%，市值涨超 1000 亿美元。
通俗地说，OpenAI、AMD 的合作可以理解为 「客户向我下订单、我给客户发期权」，堪比篮球场上的 「自投自抢」，也有人将其形容为 「美国科技内循环」。
不过，这种内循环早已在英伟达身上多次上演。
此前，英伟达曾官宣未来十年投资 OpenAI 总计 1000 亿美元。更早之前，英伟达还投资了被称为 「亲儿子」 的美国新兴云厂商 CoreWeave。
AMD、英伟达与 OpenAI 的合作差别在于，英伟达讲述的故事变成了 「我买客户的股权，客户向我下订单」。
所以，黄仁勋评价 OpenAI 与 AMD 的交易时，用的表述是 「惊讶」 和 「聪明」，但本质上两家都是寄希望于 OpenAI 这个未来年化收入 2000 亿美元的潜力客户，源源不断贡献营收。
确定性让老黄屡试不爽，并决定在 xAI 身上复制粘贴相同剧情。黄仁勋在 CNBC 的采访中说：「马斯克参与的，我都想投。」
一位英伟达内部人士谈及上述 「内循环」 时对作者表示，「大家都想着投出去的钱尽快回来，其实这么运作一下，投出去的钱已经回本了，钱投出去得越多，挣得也越多。」
此前英伟达官宣投 OpenAI 时，当日收盘也涨近 4%，市值涨近 1800 亿美元。而在 「亲儿子」CoreWeave 身上这种 「投赚效应」 更加明显。
根据 8 月份英伟达提交的 13F 文件，其持有 CoreWeave 约 2428 万股，持仓市值约 39.59 亿美元，而在上一个季度，持仓市值为 8.97 亿美元。
对 OpenAI 来说，英伟达、AMD 不是 「内循环」 的终点，奥特曼也在最新的访谈中预告，未来几个月还有更多类似的合作。
有泡沫但这次可能不一样
AI 的完整叙事框架，可归纳为六个层次：能源、算力、中间件、模型、应用、用户。
公众期待 OpenAI 能够讲述一个聚焦于模型、应用和用户三者联动的、具有增长前景的与变革力量的商业故事。
然而，这一叙事的每一个环节的推进，都建立在巨额投入之上。
现实恰恰是，年化收入仅 100 多亿美元的 OpenAI，负担不起这种巨额投入，黄仁勋在访谈中也直言不讳：「他们没钱」。「微薄」 的收入与激进的战略投入之间的落差，催生了市场对行业泡沫的担忧。
「泡沫确实存在，从当前的产品形态就能看得出来。」 一位中国 AI 创业者说，在他看来，泡沫集中在应用层，根源在于许多创业团队对 AI 的认知不足，「国内企业的 Agent 开发招聘思路及 JD（职位描述）都不对，很多团队把 AI Agent 当做独立岗位来招聘，但其实它只是针对某个场景的延伸。」
他对作者表示，金融风控开发者需要懂金融业务逻辑，医疗诊断开发者需要懂医学知识体系，而不能是宽泛的 「AI Agent 工程师」。
Brilliant Phoenix 合伙人芦义则判断，泡沫主要表现在二级市场的小公司和一级的中型公司。
他认为，盈利模式不清、缺乏算力支撑、仅靠概念炒作的公司，需尽快 「深入行业解决问题」，因为 「横向通用型问题需求已被大模型能力覆盖」，而头部企业持续募资以扩大算力可以扩大优势，「算力实打实地转化为了训练和推理能力」。
关于算力，今年频繁在中美之间穿梭的黄仁勋是最积极的布道者，他多次强调，AI 正在进入 「思考」 阶段，预训练、后训练与推理的每一环节的算力消耗皆呈指数级增长。「它即将增长十亿倍」， 黄仁勋最近一次在 BG2 的博客中表示。
尤其是国庆假期，被称之为 AI 版本 TikTok 的 Sora 2 和独立应用上线，5 天下载破百万，直接刷新算力需求的上限，奥特曼也发文称用户的生成率远超预期。黄仁勋则在访谈中评价，「看看所有生成的视频，这太疯狂了。」
Sora 2 是一个巨大的流量池，但 OpenAI 的目标不仅仅是视频生成，从开发者大会上演示的 ChatGPT 来看，奥特曼想要一切。
Stratechery 创始人本·辛普森在其文章中将现在的 OpenAI 类比成 Windows——预示它们将进化成一个系统。
这个概念，「死敌」 马斯克当初收购推特时就曾设想过，希望将其打造成一个超级 App。
现在，ChatGPT 将反向兼容一切 App。用户将在这里直接完成代码编程、视频制作、购物等等，而这样一个 App 或者说系统，就是算力增长十亿倍的底层逻辑。
关于泡沫的存在，大多数人都不否认，但在泡沫中成长的故事也同样值得肯定。
一位硅谷 AI 创业者表示，「是泡沫也没什么，自然阶段而已。真正的创业者什么情况下都会去做，（泡沫）是投机者关注的事情。」
芦义则认为，有泡沫，科技才能进步，「这就和信贷一样，信心越大，贷款越多。」
「（投资者）肯定会害怕，但所有人都害怕的时候，泡沫就不会破灭。」 一位跟踪科技股的投资者谈及泡沫时表示。在他看来，一切都建立在 OpenAI 和马斯克的机器人之上，这个设想在 1～3 年之内如果不能落地，就会形成一个巨大的泡沫，现在两家已经把英伟达和 AMD 绑在身上，「铁锁连船了，出问题火烧连营 800 里。」
美国市场研究机构 Bernstein 的一篇研究中也提到，山姆·奥特曼有能力让全球经济倒退数十年，不过他们还强调，他也有机会带领人类踏入梦想乐园，但现在不知道哪一个更有可能发生。
在一篇 「人工智能泡沫有多大」 的文章中，盛宝银行首席投资策略分析师 Charu Chanana 引用的多头观点更是强调：「这次的泡沫不一样」。她写道，「尽管英伟达的股价和市值飙升，其估值倍数却有所下降。英伟达的预期市盈率为 32 倍，低于 2022 年末的 36 倍。这并非疲软的迹象——而是反映出盈利能力的飙升正在追赶股价的增长。」
不要和资本支出斗
「泡沫就是有产量，但没订单。」 一位长期跟踪中美科技政策的研究者表示。
换句话说，在 「股权换订单」 的这种内循环逻辑下，英伟达、AMD 有订单，AI 公司能获得芯片，供给和需求都是存在的，也就不存在泡沫。
供给方面，台积电 CoWoS 月产能预估 90 万片，英伟达需求量占其中一半，按照 GB200 双 die 设计，理论上 2025 年可以产出 675 万张 GPU，这个数据和瑞银刚刚上调的年产 690 万张 GPU 的预估数，基本保持一致。按 1GW 对应 50 万张 GPU 推算，英伟达 2025 年 GPU 产能对应的数据中心容量接近 14GW。
需求方面， 根据 The Information 的统计，OpenAI 的算力协议超过 1 万亿美元，按 1GW 硬件成本 200 亿美元推算，对应 50GW 的数据中心硬件需求。
英伟达的年供给量，远远无法满足 OpenAI，这还不包括谷歌、Meta、亚马逊和 Anthropic 这些明星公司的需求。
「军备竞赛还没进入高潮，目前只是 OpenAI 一家打响。」前述科技股投资者说。
现在，所有人都知道 OpenAI 和算力供应商们之间采取了 「股权换订单」 的模式，而关于 「钱从哪来」 的问题，山姆·奥特曼更早之前在采访中就有过预告，「不远的将来 OpenAI 在数据中心建设上的投入预计将达到数万亿美元，我们可以设计出一种非常有趣的新型金融工具，用于为算力相关业务融资。」
潜在的金融工具还包括数据中心 REITs——将建成的数据中心打包成证券产品，以出售资产权益的形式回笼建设资金。
「甲骨文和 OpenAI 是资本合作转 REITs，」 此前，一位资深从业者说，「（通过）二级代销，是成熟的衍生品，前景要看美国的融资环境。」
资金捉襟见肘的 OpenAI 依赖各种金融工具，弹药充足的硅谷大厂们也在普遍上调年度资本开支。
根据相关业绩数据，Meta、Alphabet、Amazon、Microsoft 四家公司整个 2025 年 AI 资本支出合计接近 3000 亿美元，且 2026 年将继续保持增长趋势，预计将超过 4000 亿美元。
而关于科技巨头们资本开支的增长趋势，高盛董事总经理兼资深交易员鲍比·莫拉维在最新的研究文章中写道，「这种资本投入的势头像一艘巨轮，启动和停止都需要时间，绝非一夜之间就能转向。因此，在未来五年的投资周期中，一个季度的表现几乎无关紧要。」
鲍比·莫拉维表示，过去总是强调，别和美联储斗，现在则是 「不要和资本支出斗」。
泡沫的讨论一直存在，科技公司们还在不断出牌。
山姆·奥特曼日前在 a16z 的播客访谈中暗示激进的算力投入，源自于下一代模型的潜力。「如果仅仅基于现在的模型，我们不会走得这么远。」 奥特曼说。
现在，市场基于一个有思考、推理能力的 AI 助手，让英伟达市值冲上了 4 万多亿美元，关于下一代模型到底能做什么，没有人能知道，但如果有一天 AI 能够攻克癌症、成为核心劳动力、突破生命科学的奇迹，将会是一个几万亿美元的故事？
关于 AI 的增长空间，苹果公司也是一个值得关注——这家拥有超过 20 亿活跃用户的巨头，还只是刚刚发力。
本文来自微信公众号：腾讯科技，作者：苏扬，编辑：郑可君
