文 | 表外表里 ，作者 | 杨晓庆、谭鸠云、张玲，编辑 | 曹宾玲
拼多多上市后，景林资产先后派出15路调研团队，沿着三条铁路干线赶赴全国15座城市，对其消费者和商家进行走访。
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调查结果不多赘述，总之，知名千亿私募基金彻底成为拼多多拥趸，屡屡买入。至2020Q4，持仓比重逼近30%—— 这是一场豪赌，要么一战封神，要么万劫不复。
然而，这家曾与拼多多有“ 过命交情” 的机构，如今也正以同样的狠绝“ 抛弃” 拼多多。
最近四个季度，景林连续减持拼多多，持仓股数锐减四成，相比五年前更是腰斩，从重仓股第一快速掉出前三。
用脚投票，正是拼多多“ 神话幻灭” 的写照：持有五年，基本没什么收益，甚至还略有亏损。
说没有遗憾，是不可能的。
这样一家团队执行力强、战略专注、ROI导向明确的公司，在社区团购大战里是唯一的幸存者，出海的Temu也杀疯全球，看起来并不比任何一个“翻倍股”逊色。
但其估值，近期始终地板价10倍徘徊，以拼多多目前的现金储备，再加把劲都可以“ 买下自己” 了。
是错杀，还是错付？这是中概股里最具争议的话题之一。不过我们更想讨论另一个问题—— 回看2020年、2023年的关键节点，会发现不止拼多多变了，人心也变了。
一、走向成熟期，又打逆风局
鲜为人知的是，拼多多在海外低调发了一份2024年报：Temu在欧洲收入17亿美元，同比激增124%，毛利高达6.3亿美元，毛利率37%。
并不低调的数据，让多头们迅速兴奋起来。按此推演，随着Temu规模越来越大，毛利率将进一步提升，全球盈利指日可待。
但今年4月，Temu停止在美区使用Google Shopping广告后，其App Store 排名、月活用户数断崖式下滑，自然流量转化率更是骤降近 90%。
这一事件，暴露了Temu 作为“ 第二增长曲线” 的脆弱性。
Temu自诞生伊始，面对的就是一片红海混战，亚马逊、速卖通们不可能坐视其强大。拿亚马逊低价商城Haul来说，“1 美元热卖专区”“3 美元以下商品无权退货”等策略针对性拉满；且土生土长的Haul，物流也更有性价比。
这种贴身肉搏，不仅迫使Temu高度依赖广告和补贴，也让其“ 极致低价” 叙事遭到精准对冲，成长空间被大大压缩。因此尽管Temu订单量增长惊人，在市场眼中仍难堪“长期利润引擎” 的重任。
反观2020 年股价巅峰时期，同样被视为“ 第二增长曲线” 的多多买菜，面对的则是另一番光景。
彼时社区团购赛道尚处混战初期，竞争虽激烈，但各家基本站在同一起跑线上。且生鲜团购被视为“ 下一个千亿级赛道”，还自带刚需、高频属性，能给主站反哺流量。
当时的拼多多，也急需一场“ 造水运动”——疫情催化线上消费，各大平台疯狂抢人，拼多多靠“9 块 9”“ 砍一刀” 和“ 看视频赚钱” 等玩法，2021年活跃买家数量同比增长了10%。
然而时移世易，如今拼多多已告别野蛮生长期，用户增量与使用时长都接近饱和，市场预期的红利被兑现完了。
当“ 第二增长曲线” 走入艰难、狭窄的生存空间，基本盘又步入成熟期，曾经的“ 资本宠儿”，不可避免地坐上了冷板凳。
当然，拼多多的失落，也与其基本盘打起了逆风局有关—— 绝对低价，不再是消费市场的主旋律了。
过去几年的低价内卷，虽卷出了销量，却也制造了大量劣质的用户体验，如同回到了早年间的电商购物。想买点品质好的，又迎头撞上消费升级“ 三座大山”：买不起、看不懂、没得选。
拿价格来说，当一台高端冰箱的价格是普通款两三倍时，即使它更节能、更智能，掐着预算的消费者还是选择“ 够用就行”。同理，眼花缭乱的功能宣传、匮乏的中间价位优质产品等，也让人望而却步。
而国补正如一条导火索，点燃了被压抑的需求。
以今年618 为例，一些以往“ 高攀不起” 的高端家电、家居，成交额增长达 50、80 倍①；3000个参加国补的品牌，在单一电商平台的成交额同比翻倍。
毕竟国补和大促双重加持下，商品普遍降价10%～20%，且精准指向了绿色、智能，消费者不再选择困难。同时，企业为了吃国补红利，也主动改造产线，加码高质平价产品供给，进一步刺激了消费。
一场从“ 性价比” 到“ 质价比” 的消费风向转变，由此发生。
数据显示，截至今年8 月，国补以数千亿元的财政投入，撬动了数万亿的消费销售额②，主要品类零售总额增长超20%。
而绑定性价比赛道的拼多多，本就没赶上国补的快车，风口调转后，叙事预期从2023 年的“ 赢家通吃” 转变为 2025 年的“ 只能覆盖部分需求”，想象力大打折扣。
祸不单行，绝对低价、仅退款等追求“ 极致 ROI” 的经营策略，也从 2023 年开始显露副作用，监管收紧了金箍；同时，贸易战的开打，又将 Temu 推入了不确定之中。
重重逆风狂吹，让拼多多陷入失速。
尽管其在积极应对、改善，基本盘稳中向好，但市场仍不乐意买单；与之相反，电商业务同样增长放缓的阿里，却成了香饽饽。
只因当下，美联储开启降息，投资人信心增强，愿意做时间的朋友，AI 超预期的阿里更对市场胃口—— 说白了，如今市场更偏好成长叙事。
正如2020 年那轮降息周期里，拼多多凭借创新高的用户规模，冲上市值最高峰。如今已经“ 成熟” 的它，又是一家极度专注主业、不参与时代贝塔的企业，自然会进入价值蛰伏期。
当然，这些压制因素会随着时来运转而解除，但具体timing 没人知道，尤其这一时期，拼多多还在经历艰难的生态调整。
二、生态修复期，寻找合理“ 利润边界”
现在拼多多仿佛“ 不知市值为何物”，每次开业绩会都跟投资人玩心跳，管理层把“高增长不可持续” 挂在嘴边，全然不顾接下来的“股价暴打”。
最新一季，分析师不死心，追问利润率企稳后“ 未来趋势如何”，得到的回答仍是“ 不认为当前利润水平可持续”。
但这不是“ 倔”，而是平台特质使然—— 拼多多是商家生态平台，与Meta等广告生态平台相比，具有潜在的利润边界。
先说广告生态平台，尽管用户规模和广告加载率有隐形天花板，但仍可通过技术做大收入。
以Meta为例，其AI广告系统能根据用户的兴趣和行为，自动分配广告至不同版位，减少用户的抵触。2024Q4，其在广告展示次数同比增长10%的情况下，日活跃用户仍增长6%。
广告效果随之优化，其A+SC广告能将平均单次获客成本降低17%，而回报提升了 32%③。这缓解了广告主“ 一半广告费被浪费” 的困境，吸引了预算倾斜，2024Q4其平均每千次展示价格提升了2%。
相比之下，商家生态平台，增长叙事则“ 沉重” 许多。
以美团为例，外卖业务依赖营销费与佣金，但餐饮行业本就利润微薄，平台任何方向的收费尝试，都可能刺痛商家敏感的神经。
即便提升了转化率，收入也难以涨到天上去—— 平台的业绩，依赖“ 用户-商家” 双边网络效应的强度和健康度。而商家出餐、骑手配送能力有物理上限，用户需求也不会无限增长。
也就是说，扎根实体经济的商家生态平台，供给弹性与需求弹性双双受限，不能无限加杠杆。
而广告生态平台则不同，理论上可“ 上不封顶”：只要保证内容吸引力、算法精准度，就可以通过提价、加量不断扩张，甚至把电视、户外广告的蛋糕都切走。
因此Meta们的利润增长几乎没有“ 潜在边界”，而拼多多、美团们则“ 戴着镣铐跳舞”，须在生态平衡状态下攫取利润，一旦超过合理范围，便会引发反噬。
可以看到，美团的外卖业务，一路从流量中心，变为利润“ 奶牛”，再变成利润增长引擎，外卖 UE 利润节节攀升。
拼多多也如此，2020-2022年向商家的索取越来越重，货币化率明显上涨。据国信证券数据，其2023年take rate已逼近6％，而阿里历史上最高也未超过5％。
高抽成撑起了平台的光鲜业绩，却也在生态里埋下隐患。
竞争最先到来—— 商家负担加重，等于给对手递刀。京东正是举着为商家减负、为骑手撑腰、为用户维权的“ 正义之师” 旗帜，发起了外卖大战。
信任也会随之崩塌。拼多多就一度从产业链“ 合作伙伴” 沦为“防备对象”，每每新政策推出，都被质疑是新的收割套路；其1P业务，更是被商家错误理解为用商家数据发展自己，“ 既做裁判，又做运动员”。
更关键的是，在这类平台上，中小商家才是主角。他们在温饱线上挣扎，平台压榨血汗，只会逼他们反抗。拼多多被恶意“ 炸店事故”，正是走到了这最危险的一步。
但做不到高毛利，并不代表商家生态平台失去了想象空间。
3元一杯的可口可乐，二十年几乎不涨价，却能统治货架，甚至成为资本市场“ 性感标的”。
这背后，靠的不是溢价能力，而是庞大的生产规模和高度自动化生产线，将单瓶成本压缩到极致。由此获得的价格优势，让对手难以达到同等规模而无法盈利，最终被隔离在外。
基于此，可口可乐即使毛利不高，仍能保持渠道生态健康，活得很滋润。
回看美团和拼多多，前者如果守住“ 每单外卖盈利1元、利润率约3%”的底线，后者也将take rate控制在3%上下，如今的生态压力或可减轻。
好在两家平台都已开始回调，尤其拼多多，主站货币化率从高点6%降至4.1%，逐步靠近生态平衡区间。
这也意味着，其将从短期利润兑现型公司，蜕变为成熟的“ 商家生态平台”——通过极致运营效率、规模化交易与低成本履约，实现合理单位经济模型 （UE） 的良性运转。
这既能保住“多实惠” 的用户心智，也能留住“ 跟着用户走” 的商家，形成正向循环。且如此轻盈转身，也是阿里、京东难以效仿的（需重构组织、改变运营逻辑以及重新教育用户等）。
当拼多多真正筑起基于系统效率的护城河，其估值也将得到修复。
小结
五年倏忽而过，拼多多在变，消费环境在变，唯独价值审美依旧，这就是估值“错付” 的根源。
但这并不意味着价值的消失，而是提示我们要用更长的时间维度去理解它——生态修复后，拼多多或许有机会在合理利润边界内，以极致效率和稳定心智，重新构建壁垒。
其真正的故事，才刚刚进入“ 慢火熬制” 阶段。只是这一熬，太折磨人了。
参考资料
① 国补拉动家电大幅增长，上千品牌成交翻倍，消费活力加速释放，中国贸易报
② 财政政策全方位激发消费活力，经济日报
③ 第二波“ 捕获” AI 红利的人，白鲸出海
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