文 | 锦缎， 作者 | 愚老头
高股息策略，跟小微盘股策略，在股市的历史上，很少被放在一起比较。参与双方属于相向而行，老死不相往来的那种。
这两个策略，一个专注于分红，倾向于稳定的大市值公司，另一个则主要在小市值高弹性的公司中寻找机会。
当时当下，高股息和小微盘策略，居然成了对手盘。
当然我大 A 什么事情都能发生，两个策略在 2024 年居然一起上了桌，逼得市场做一个二选一的选择题。
01 小市值策略的反思
年初我们认为 2024 年小市值策略预计还有超额收益率。其实也没什么硬逻辑，就是简单的线性外推而已。毕竟顺趋势容易，判断拐点是真的难。
我们做了一个 2015 年以来数据的简单回测，有这么几个结论：
第一、小市值策略长期有效这个结论是有问题的。
2015 年这个大牛市，小市值策略赢得了空前的胜利，整体收益率高达 160%。如果你的回测起点是从 2015 年开始的，年化收益率大概在 16% 左右，胜率 0.563，盈亏比 1.642。这个收益率比巴菲特差点，但在 A 股绝对算得上凤毛麟角了。
可如果你的回测起点选在 2016 年，那就对不起了，年化收益率掉到 5.58%，胜率变化不大，盈亏比降到 1.382，这个策略就泯然众人了。
第二、小市值策略显然是需要择时的。
错过了 2015 年这波大牛市，长期坚持这个策略的结果非常的平庸。2017、2018 这个策略连亏两年，2019、2020 这两年公募主导，小市值策略都没跑赢指数。
小市值策略最有效的是 2021-2023 这三年，连续三年 25% 以上的收益。随后的 2024 年开年就给了小市值策略一个大哔兜，果然是人无千日好，花无百日红。
第三、小市值策略收割的是流动性。
股票市场长期收益率的来源，是分红和盈利增长。站在股市历史的角度，绝大部分小市值公司，分红和成长性都堪忧，所以，很难跟价值投资挂上边。
小市值策略的本质是对流动性的收割。 小市值策略在 2017、2018 两年收益率为负，主要原因是股市整体市值下行。 小市值策略要求市场稳定，如果小市值股票整体市值是向下的，那策略大概率是亏钱的。
从 2019 年开始，市场上最低 10% 分位的股票市值变化不大，基本在 20 亿左右横盘，因此小市值策略也表现出了较高的稳定性。 当然 2019、2020 年大市值股票整体的攀升并没有带动小市值股票上台阶，导致小市值策略虽然有正收益，却并没有跑赢市场。
2024 年的问题就是全市场市值普遍下行，10% 分位的股票市值从 20 亿降到 15 亿左右。这个策略下一步是否有效，关键就是看 A 股上市公司保底的壳价值到底有多少。
假如有一天，股市开始一轮牛市，流动性高度充裕，新的投资者不断涌入，我们可能还会见到一波 2015 年那样的小盘股牛市。
只要炒小炒新博弹性的人性不变，小市值策略就还是有效的，难的是择时。
02 怎么看高股息策略
对于大部分人来说，高股息策略上限不高，下限也不高。作为射击的弹孔分布可能更适合，收益率就集中一个小范围内。
我当然不是吃不到葡萄说葡萄酸。虽然这个策略总体表现一般，但严格执行这个策略，你至少不会做个金融消费者。这个市场，至少过去 10 年，可能 80% 的人都是金融消费者。
1、高股息策略的回测
长期坚持下来，高股息策略的收益率并不高。 从 2016 年至今，市值最低 200 亿的高股息组合累计收益率是 71%，年化 6.6%，如果门槛放松一下，最低市值 100 亿，累计收益率降到 38%，年化 3.9%。 我们合理认为，综合下来，高股息组合的长期收益率，可能就在 5% 左右，这基本上是这个组合的平均股息率。
高股息组合比较适合用来跑相对收益。除了 2019、2020 这两个景气投资的大年之外，大部分年份，尤其是股市比较弱势的年份，高股息组合都有相对收益，典型的就是 2023 年，高股息组合收益率超过 20%。从历年的收益率数据上看，高股息组合的表现确实称得上是标准的防守工具。
跟小市值策略一样，我们同样可以看到策略有效性的均值回归。2019、2020 两年，高股息策略远远跑输市场平均水平，随后的 4 年，高股息策略就给了市场惊喜。略有不同的是，小市值策略在连续有效了 3 年之后，2024 年崩掉了，但高股息策略截至目前还依然有效。
2、高股息策略收益率的来源
约翰·伯格在 《共同基金常识》 中给出了股票长期收益来源的框架，股票的长期收益率可以拆分成三个部分：股息率、盈利增长率和市盈率增长率。如果维度再拉长一些，市盈率增长率也会消失，股票的长期收益率就剩下了两个部分，股息率和盈利增长率。
国信证券今年 7 月有一篇报告 《从企业生命周期看高股息规律》，里面就这么几个数字。
从美国股市过去 150 年的历史看，标普 500 指数回报中，有 49% 也就是接近一半可以归结为股息，45% 归结为盈利增长，估值倍数扩张只有 6%。 最近 10 年股息的贡献占比降到 15%，看似在缩水，实际可能比重变化不大。
因为美股用于回购的力度在逐年提升，回购注销，本质上也是一种分红。由于美股有着 15-20% 的股息税，为了规避这个税收，上市公司往往选择回购注销的方式减少股本，这样可以在公司净利润不变的情况下提高公司的 EPS（每股净收益）。这也是最近 10 年标普 500 指数回报中盈利增长占比大幅提升的主要原因。
美股整体上是一个投资市，因此基础理念是最大化股东回报。所以，超额回报 （payout） 也成为一种常态，就是企业当年的分红与回购的金额要超过企业当年的净利润，结果就是企业的净资产不断减少，甚至会出现净资产为负的情况。
从理论的角度，股东回报的上限是股权自由现金流，通常是指经营活动的现金流减去资本开支，这是公司能够为股东提供的最大回报。
但在实操中，美股又在这个上限之上实现了突破，那就是借债分红。既然经营活动的现金流有上限，那我就举债增加融资活动的现金流，理论上只要 ROA（总资产收益率） 高于融资利率，那我的举债就是合理的。
所以，我们可以看到现在很多美国上市公司，净资产为负，资产负债率超过 100%。
当然，美股的这种做法确实也走向了另一个极端。
按照对美国上市公司的一篇研究报告 （《资本对企业的侵蚀——1971-2017 年企业投资下降的企业层面分析》，奥伦·卡斯，2021 年 3 月） 中的观点，美国金融市场其实是越来越黑化的——造血的功能不断萎缩，吸血的獠牙反而一天天的狰狞起来。
按照资本开支与息税折旧摊销前利润 （EBITDA） 之间的相对关系，文章将美国的上市公司分为成长型 (grower)、维持型 (sustainer) 和侵蚀型 (eroder) 三种，结果如下图：
侵蚀型公司 1980 年占比只有 1% 左右，到了 2010 年这个占比已经提升到了 49%。 并且侵蚀型公司已经超过维持型，成为美股的主流。
所谓的侵蚀型公司，简单说就是给股东的回报要大于资本开支。鉴于资本开支代表着企业对未来的投资，给股东的回报大于资本开支，低情商的说法是企业更倾向于今朝有酒今朝醉，活在当下，高情商的说法是践行发展理念，真诚回报股东。
典型的比如蓝色巨人 IBM，1970 年代的时候每 1 美元的资本开支，对应着给股东的回报只有 30 美分。可是进入 2000 年之后，每 1 美元的资本开支背后，就对应着 2 美元以上的股东回报，部分年份甚至接近 5 美元。
美股的投资逻辑，大体上是不鼓励资本开支，也不支持研发的。对于新经济，美股的逻辑，也是希望在三到五年的简单粗暴烧钱之后能够看到长期盈利的可能，一级的美元基金也大多选择商业模式创新。对于那些需要长期资本开支投入，盈利水平中期也看不到提升的制造业，美股和美元基金往往是避之唯恐不及。
对一个现象的评价，主要取决于你的屁股坐在哪里，美股的高分红就是典型的例子。
其他国家的情况类似，尤其是发达国家，过去 20 年，法国德国股市都是分红占主导，发展中国家尤其是印度，经济发展程度低，盈利则占主导。
3、高股息策略的择时
无论你是跑相对还是绝对收益，都需要择时，因为高股息策略长期收益率并不高，可能也就是 5%。在股市剧烈波动的时期，一天或者一周的波动可能就要超过 5%。
作为一个防守工具，当经济整体处于下行阶段，比如基钦周期后半段，朱格拉周期前半段，都可以考虑这种策略。此外，当市场在经历过一场大牛市，或者市场经历了很长一段时间的进攻风格之后，考虑到均值回归的存在，就应该考虑高股息组合。
如果说择时是门艺术，那么高股息组合择股科学性的成分更多一些。
高股息的股票，通常都集中于金融能源公用事业这些国有企业扎堆的垄断型行业，资本开支比较克制，或者基本上没有什么资本开支，企业经营活动的现金流与净利润的比值较高，报表扎实，存在大量的现金可以用来分红。
高股息组合是挑市值的，不是什么阿猫阿狗都能来碰瓷。从上面的数据我们可以发现，100 亿门槛市值的估值跑不赢 200 亿市值的组合，这是因为体量小的公司很难表现出长期稳定分红的特质，这个门槛，在 A 股就是要至少高于 200 亿。
非垄断性行业高股息容易变成伪命题。高的资本开支、研发，不管是不是有效的，本质上都是为了应对激烈的竞争进行的投资。如果没有了市场竞争，这些为了应对竞争的投入就都可以用来回报投资者，大头就是分红。
但是，市场毕竟不是空气，很难杜绝竞争，也就是说，真正有护城河的企业，其实是不多的，尤其是制造业。能够天然形成竞争的行业，一般都具备某些资源，比如金融行业的牌照、港口、煤炭石油电力这些属于国家资源高度垄断的企业。而在制造业中，就极少有具备这种特质的企业。
周期行业的高股息可能是一种误导。周期股的投资策略，那就是业绩低点时买入，业绩高点时卖出。但分红本身还要滞后于业绩，所以当周期股的股息率提升的时候，大概率上就已经是业绩高点，应该卖出了。所以，主动型的高股息策略，应该剔除周期股。
但如果你按照这个思路择股，你可能就会错过煤炭股的牛市了。煤炭以往是公认的周期性行业，但由于中国具备资源优势，最近几年上游严控产能，下游需求稳定，基本上已经可以归到公用事业的行列了。相对应的是钢铁，虽然跟煤炭一样，同样经历了供给侧改革，下游需求变化不大，但上游铁矿石不能自主，还要仰人鼻息，所以依然是周期。
最后，正是因为高股息策略本身的行业限制，主要标的基本没有什么成长性，因此收益率基本上等于股息率，如果想要长期跑赢市场，单单股息率并不够。所以兴业策略提出了一个 15+3 组合的概念，就是 15% 盈利增速+3% 股息率，希望能够构建一个年化 18% 收益率的组合。
上图是 8 月份高股息策略和兴业证券 15+3 策略的组合持仓，可以供大家参考。
03 写在最后：金融行业有门槛么？
又到了一年大学开学季，今年首当其冲的一个问题是，作为文科的一个门类，金融行业有门槛么？
有句古话这么说，母弱出商贾，父强做侍郎，族望留原籍，家贫走他乡。
也有位网红老师说，「金融这个行业是极吃资源的」，这句话自然非常有道理，但哪个行业又不吃资源呢？古今中外，只要你满足于一颗螺丝钉，什么行业都不需要资源，哪里人际关系都简单。
其实绝大部分人最想知道的是，股票投资这个行业，有门槛么？或者说，投资能力，是能在学校里教出来的么？北京协和医学院的王牌专业临床医学，每年只招 90 人，分数线基本要上 700 分。我们现在就可以保证，这些人毕业之后，至少 80% 以上就是我们以后要挂的专家号。但同样 TOP2 的金融学专业，出来的学生有多大的比例能成为明星基金经理或者著名投资人呢？
实际上，金融与所有的文科一样，看似门槛很低，其实深不可测。只不过这个上限，绝大部分人一辈子都碰不到。
投资最大的问题，可能并不来自于所谓的知识、基本面研究，而来自于基础的指导思想。
拼多多的黄峥曾经评价过他跟巴菲特的那顿饭：「巴菲特讲的东西其实特别简单，是我母亲都能听懂的话。这顿饭对我最大的意义可能让我意识到简单和常识的力量，人的思想是很容易被污染的。」 黄峥还说过，「常识是显而易见、容易理解的，但我们各种因为成长、学习形成的偏见和个人利益的诉求蒙蔽了我们，让我们对这些常识视而不见。」
人的思想是很容易被污染的，因为人在成长中因为种种原因会形成各种偏见，而这些偏见在投资中是致命的。
小市值策略和高股息策略，长期看收益率可能差不多，但就是有人瞧不上高股息策略，总觉得小市值股票弹性大，收益率高。你看，这就是偏见的一种。
有意思的是，小市值策略的收益，刚好就来自于这种小市值股票弹性大的偏见。
在最终能够长期稳定盈利之前，投资学习的过程，可能近似于玄学，唯一能做的就是减少失败的概率。
对于投资来说，如果你不打算在这个赛道自己下场燃烧青春，立志成为一个专业人士。那还是专业的事交给专业的人干，尽量控制住用自己的 「生活常识」 去挑战别人的饭碗的想法。
毕竟盛名之下无虚士，多年的老韭菜们也会有自己的绝对领域。
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