A 股史上最绝望的 100 天

一、背离宏观基本面的大熊市

每一个熊市的后期都是绝望的，2008 年的绝望在于经济数据忽然断崖式下降，有一种不知底在何处的恐慌；2012 年的绝望在于经济增速换档后的迷茫，以及换届空档期间的大量观望；2018 年的绝望在于恐惧一个伟大的时代是否已经终结。

而 2005 年的绝望，不在于跌破 1000 点，而在于其与宏观经济面的背离，是一种「怒其不争」的绝望。

历年熊市底部，宏观经济多多少少都有问题，或者货币政策是收缩的，唯独 2005 年的宏观，怎么看都应该是一轮牛市：4 个季度的 GDP 同比分别为 11.1/11.1/10.8/12.4，比前一年明显加速，制造业 PMI 全年在 52~58 之间，固定资产投资同比增长在 25% 以上。

货币政策是平衡中性，由于全年 CPI/PPI 从高位回落，10 年期国债利率一路下行，政策利率没有任何变化，而人民币正是从 2005 年开始了长期升值。

在标准的「高增长、低利率、低通胀」背景下，微观面投资者个体感受也很好，人均收入开始加速增长，加入世贸后沿海工厂外贸订单拿到手软，外资疯狂投资中国，创业成功率很高，大量体制内官员下海，房价开始不断上涨……

为什么 A 股与宏观经济如此背离？那时最流行的解释是，中国股市跟经济无关，连赌场都不如，有制度缺陷，要推倒重来。

其实，下跌并非全无道理，2005 年上市公司整体利润负增长 5.6%，上市公司经营与宏观经济发生如此背离，给 A 股赌场论增加了证据。

而这个问题的根源，一方面是上市公司的质量较差，另一方面也是大股东股权无法流通造成了公司治理的问题，为了解决这个问题，也为了日后国有股权的市场化流通，被搁置已久的股权分置改革终于推出。

然而，从 2005 年 4 月证监会重启股权分置改革试点，到 7 月全面展开，却出现了「加速下跌-反弹-再下跌」的深度熊市。明明这一次形势真的一片大好，市场却天天跌，所以我称之为 A 股历史上最绝望的 100 天。

A 股复盘系列，今天就来回顾一下这 100 天的一些市场细节。

二、被「全流通」支配的恐惧

如果只说一件 A 股历史上最重要的变革，那么非「股权分置改革」莫属。A 股 2005 年以前的公司上市，大股东股份无法流通，不管是国有股东还是民营股东，都是如此。

A 股只解决了公司上市融资的问题，却绕开股权流通的问题，成为了标准的「融资市」，造成大股东与小股东利益不一致。当时最流行的做法是，一家大公司拿出一小部分盈利资产改制为股份公司，上市圈钱后，大股东再通过财务侵占的方式挪用募集资金，把上市公司变成空壳，以变相变现。

股权分置改革的基本做法是「购买流通权」，让大股东通过无偿转让一部分股权的方式，向流通股东「购买流通权」，流通股东凭空获得一笔股份，无须除权。

「股权分置改革」之后，二级市场的股价与大股东利益产生了直接的关联，这是对资本市场的长期影响，2005 年以前，上市公司大股东不关心股价，就别怪股民不关心上市公司业绩，连财报都不关心，更不用说商业模式、竞争结构、行业周期这些。

可以说，没有股权分置改革，就不会有价值投资，现在的投研体系都不复存在。

但在当时看来，证监会重启股权分置改革的试点，再次让风险偏好极低的股民想起了被「全流通」支配的恐惧，而这正是 2001 年股市见顶的导火索，之前一直把「全流通」和国有股减持这两件事划等号。

看起来，2005 年并不是实行这一重大改革的好时机，当时市场的心态非常脆弱。

从 2004 年下半年开始，央行对当时的经济过热开始了一轮加息，再加上市场对上市公司的业绩下滑已经有预期，导致大盘下半年最终击破了支持股市三年之久的 1300 点。

1300 点一直被认为是「政策底」，因为每次接近，都会出现利好政策，相当于现在的 3000 点。2004 年 11 月跌破 1300 点后，最低跌到 1188 点，果然政策面又出利好了，印花税下降再加上保险资金入市，市场出现了一轮反弹，但在反弹到 1330 点左右就止步不前，也成为 2005 年的最高点。

接下来，两会期间对股权分置改革有很多讨论，指数也再度跌破 1300 点，最低跌到 1160 点附近后出现了一轮弱势反弹，止步于 1250 点。

一个市场的长期关键心理点位，一旦被认为有效跌破（几次跌破几次反弹并重点下移），往往会从底变成顶。到了 4 月初，距离首次跌破 1300 点半年之久，市场已经默认有效跌破这个位置。

就在投资者猜测「这么脆弱的市场下，政策会不会推迟」时，2005 年 4 月 29 日，五一长假前的最后一天，中国证监会还是启动了股权分置改革的试点工作，三一重工等 4 家企业首批试点。

5 月 9 日长假后开盘第一天，上证指数暴跌 2.44%，开启了「百日绝望行情」。

三、多头不死，空头不止

「百日绝望行情」可以分成两个阶段：

第一阶段从 4 月下旬到 6 月 6 日盘中出现 998 点的历史新低后反弹为止。

这个阶段盘面的特点是，整整 30 个交易日，指数受制于不断下移的 5 日均线而无底线地一路阴跌，隔几天创一次历史新低——一般在破位反抽失败后，又没有基本面的变化下，常常会出现这种下跌。

但这一次爱哭的孩子没有糖，高层显然是下了决心，长痛不如短痛，当时的「村长」还说出了那句著名的「开弓没有回头箭」。

2005 年 5 月 10 日，三一重工出台试点方案：流通股股东每持有 10 股股份，可无偿获得大股东转让的 3 股股票和 8 元现金，后来股东大会投票时，增加到 10 送 3.5 股。

这个方案被认为是利好，市场开始围绕「股改概念」炒作，三一重工在方案实施前，从 16 元炒到 23 元，其他参与试点，或者有试点传闻的公司，也纷纷逆市被炒，成为当时市场唯一的机会。

但市场显然还是以题材炒作的心态看待股权分置改革，三一重工在方案实施后，一路下跌，最低点考虑到「10 送 3」的因素后，又回到了前期低点。

炒作导致了大盘进一步失血，并在进入 6 月后加速赶底走势，1 日和 2 日连续两天跌幅超过 2%，成交有所放量，最终在 6 月 6 日当天盘中跌破 1000 点。

这种天天阴跌的抵抗式下跌，从资金面很好理解，有经验的场外资金处于「等鱼死捡便宜」的观望心态，市场上稍微长一点的资金全部套牢躺平，场内唯一的活跃就是抢反弹的短线客，这一类资金只看乖离率，超过一定比例就抢超跌反弹，一旦乖离率走平就卖出，不管亏还是赚都会卖，如果市场只有这一类成本不断下降的资金，就意味着源源不断的低位卖盘，大盘就不可能止跌，是为「多头不死，空头不止」。

这一段也是典型的情绪性下跌，就像小孩子得不到自己想要的东西就会大哭大闹，就像员工受了委屈就以「消极工作」进行无声的抗议，就像夫妻在大吵一架后进入「冷战状态」，谁也不知道现在到底在跌什么，但就是忍不住天天跌。

但 2005 年的宏观毕竟不支持这种深度熊市式的下跌，这一年的广义流动性充足，M2 增速从 14% 一路上升到 18%，M1 增速也从 10% 上升到 12%，热钱正涌向中国的每一个有机会的市场，股市自然不会例外。

行情到了最绝望的时候，就非常容易出现反转行情。

四、从政策底到市场底

「百日绝望行情」的第二阶段是从 6 月 6 日到 7 月底。

6 月 6 日的这根大阳线，政策面上的原因是管理层紧急叫停 IPO 和宝钢、浦发的再融资申请，并同意基金公司自购申请等「五大利好」，这种政策面的利好，通常不会是真正的市场底。

果然，上证指数在大涨四天后，出现顶部震荡，并在 6 月下旬再一次陷入连绵阴跌，人气更加低迷，于 7 月 7 日创出 2015 年的地量。

7 月份的二次探底，基本面上与上市公司大幅下降的中报业绩预期有关，2003~2004 年，A 股是著名的「五朵金花」和「煤电油运」等资源股行情，2004 年上市公司的利润增速高达 32%，但到了 2004 年下半年，一系列针对经济过热的宏观调控，让 PPI 迅速下降，导致钢铁、建材、采掘等资源行业业绩连续四个季度下降，而当时 A 股上市公司 70% 是上游行业，这也是与宏观经济背离的原因之一。

从政策底到市场底的二次探底，从技术面和资金面看，原因在于两类资金的筹码交换：总会有一批被套资金「反弹出货」，导致大市震荡和二次探底，但连续强劲反弹导致的中短线均线走平打破了长期形成的空头排列，并造成布林线收敛，这种「底部结构」又会吸引一些看中技术面的中长期抄底资金入场。

地量后的第三个交易日，7 月 12 日市场在盘前盘后都没有任何消息的刺激下，在蓝筹股大涨的带动下，大涨 3.43%。

就在投资者欢呼双底形成时，其后又陷入连续阴跌，直至 7 月 19 日，市场再度于 1004 点止跌，市场终于完成了二次探底的过程。

二次探底的底部筹码交换，有助于市场持有成本分布的加速下移，为未来的上涨减轻抛压。但由于成交低迷，这个交换常常会持续很长时间。

事实上，真正的长线新增资金已经悄然入场，6 月 2 日，有媒体报道，QFII 大幅追加中国的头寸，经验更丰富的外资，看到了不光是股市的机会，还有人民币升值的机会，因为 QFII 可在额度内将外汇换成人民币进行境内投资。

二次探底成功的导火索是「汇改」，这是 2005 年的另一项重大改革，7 月 21 日，人民银行宣布实行浮动汇率，当天就一次性升值 2%，从此人民币开启了长达 10 年的单边大牛市。但之前股市低迷时，市场主流的看法是人民币升值是中性的，利好流动性，利空出口。