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文 | 海豚投研
北京时间 8 月 12 日港股盘后、美股盘前，$腾讯音乐 (TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK) 发布了 2025 年第二季度财报。不愧是中概牛股，Q2 业绩依旧强劲。
具体来看：
1. 订阅符合预期：二季度订阅收入增长 16%，订阅用户净增 150 万，人均付费 11.7 元/月，量价变动均符合指引和预期。
经过了去年一年的订阅用户预期调整，市场已经逐渐接受管理层的增长引导——放弃追踪单一订阅数，以订阅收入增速为核心目标，公司短期可依据竞争环境、产品内容变化，灵活调节量、价增幅。
2. 广告等其他收入显著超预期：这次主要超预期再其他在线音乐收入上，二季度增长近 50%，超出原先指引。除了一部分 Q1 的转授权递延到 Q2 带来的增量外，当期的广告、线下演唱会、实体专辑、门票周边等均增长强劲。
长期来看这确实有利于进一步强大 TME 在音乐产业链中的品牌，有助于未来业务上下延伸。但短期有偶发性因素 （如演唱会密集、流量歌手专辑发布等），不太能简单线性外推。
3. 继续提效，盈利仍有提升空间：相较于收入，海豚君比较惊喜的是利润端的表现。原本以为提效周期已经收尾，再加上对外收购增加，顺势进入投入新周期。
但实际情况是，二季度三费继续降速，从绝对值角度都是近几年新低或较低水平，由此体现外部竞争环境稳定 （无需加大获客推广），内部高效运营 （人员灵活调整）。最终核心经营利润 31%，经调整净利润 26 亿，超出 22-23 亿的指引和预期。
4. 关注竞争的潜在影响：最后来看下流量池。二季度月活 5.53 亿，环比流失 200 万用户。与此同时，汽水音乐逆势增长，截至二季度末，月活已经突破 1 亿，人均时长虽然不及腾讯音乐、云音乐两个头部，但也在逆势拉升中。
虽然目前汽水音乐版权库相对劣势，但近期与周杰伦的合作 （邀请入驻抖音） 惹人遐想，未来不代表会有进一步动作，建议继续关注。
5. 现金仍然充沛：截至二季度末，腾讯音乐有净现金 200 亿元人民币 （现金 + 短期投资 - 长短期有息债务），合 28 亿美金。
随着腾讯音乐将部份现金用于稳定增加股东回报，因此原先并不算估值的净现金，在比如情绪不错的时候，也会被一些激进的资金打入乐观估值。
6. 财报详细数据一览
海豚君观点
关税扰动下，二季度腾讯音乐和全球流媒体一样，走出了一个大牛股的气势。虽然上季度海豚君对腾讯音乐的短期催化有一定期待，但 「价值重估」 的实际效果还是狠狠超出我们预期。
资金偏好集中是一方面，但驱动逻辑也比较清晰——在 「涨价」（增加内容提高 SVIP 渗透，包括灵活促销保证用户粘性）、「降本」（中心流量控制来向上游 Labels 变相削权） 的长逻辑之外，还通过总价 27 亿收购喜马拉雅，短期上又可以继续讲流量池扩张或者是提高付费率的 「用户增长」 逻辑。
当然，和 Spotify 类似，收购长音频本身就更容易促进，包含音频内容的高 ARPPU 套餐或 SVIP 的渗透和转化，同时在还可以利用长音频内容和头部音乐 Labels 谈一个更低的分成比例。
不过二季度喜马拉雅暂未并表，预计三季度开始，运营指标端会看到 MAU 和 MAP 共同提振。
长期上，我们认为腾讯音乐可仍然按照以下的 「经营轨迹」 发展：
收入端：15% 左右的会员收入 CAGR 增速 （主要驱动是 ARPPU，但也保留了在依赖竞争优势下，可灵活调节量、价的空间），以及触底回暖保持低增长或持平的直播 K 歌，使得总体营收能有一个 10～15% 的增速。公司给自己制定的终局稳态目标仍然是 1.5 亿订阅用户，15 元的 ARPPU。
支出端：除了优化分成比例以此来限制直播等社交娱乐 （重要性持续降低），在核心的音乐业务上，最大可能的优化空间就在于版权分成占比，也就是通过流量分配来提高毛利率。
过去三年，腾讯音乐毛利率改善了近 15pct，随着直播调整结束，未来改善节奏会慢一些，但持续改善的趋势不变。其次是获客推广的支出，以及随规模扩张而不断 「通缩」 的研发费用，最终利润增速可以达到 15～20% 年均复合增速的水平。
再加上潜在的 2% 以上股东回报 （长期分红率 30% 左右 +1% 左右的回购收益率），那么理论上至少能够撑得起一个稳态 20x P/E 的估值。
当前 350 亿市值，如果按照 Q2 的利润率水平，今年对应 25x P/E，明年按照 15-20% 的增速对应 20-22xP/E，恰好贴合增速水平处于合理区间，但没有给足上述我们对版权成本优化的预期，因此长期仍有空间。
短期而言，当下的 TME 也仍然是催化大于风险：权志龙等歌手演唱会较多，且喜马拉雅的整合效应值得期待。
对于海豚君今年以来一直比较关注竞争问题，二季度看，汽水音乐仍然 「来势汹汹」，用户规模、时长继续逆势增长，月活已经超 1 亿，但目前未商业化，版权音乐库存与头部平台还有差距。
短期来看腾讯音乐竞争地位无忧，但长期竞争风险仍是存在的，7 月抖音高价引入周杰伦，未来是否会有更进一步的合作？紧密关注动态即可。
以下为财务指标图表
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