财联社 6 月 16 日讯 （编辑 李响）今日，中国银行间市场交易商协会发布 《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（简称通知），通知分为 7 小点，主要针对市场成员近期反映的低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题进行进一步规范。
业内人士对财联社表示，尽管从细项来看属于历史文件要求的重申，没有新增性内容，但这个时点发布，也表明市场机构近期为了债券承揽业务，已慢慢偏离监管要求。「近期部分机构负责人被喊去座谈，就是要防止部分债券发行价格过低把市场化的量挤压掉」。从此次通知来看，返费和包销被重点提及，也是目前债券承销最为 「内卷」 的环节。
「承销费下降是发展趋势，但最近的确降得有点快，部分银行间 AAA 主体的承销费率已不到万 1，去年还在万 4、万 5 水平」，某大型股份行人士表示，承销费越卷越低，承销前的尽职调查就很难做细，一旦债券违约事件发生，对市场的影响都很大。
债券返费屡禁不止，多家机构遭受监管处罚
据了解，债券销售返费是指证券承销机构为了促进所承销债券的销售，或者为争取获得债券标的的承销资格等目的，在债券一级承揽发行销售过程中所做出的返费活动，返费对象包括投资人、发行人等。
据上海某券商业内人士透露，早些年债券返费一般多出现在私募机构跟发行企业私下签订收费协议里，这类私募机构可以买下甚至包销债券，再把项目转给小券商分销，并向企业收取额外费用。这也是彼时业内盛行一时的中小券商的 「投行通道化」 和债券私募机构 「资管投行化」。
不过随着资管新规出台，通道业务逐步出清，委外模式逐步受限，债券返费模式开始转变，更多集中在高评级的央国企及金融机构里。
在业内人士看来，「债券返费」 不仅是存在于市场上的真实现状，也是业内熟视无睹的潜规则，甚至是灰色地带。「不过这块并没有法律条款明文规定，只有交易商协会自律性文件约束，实际操作中 『顶风作案』 的不少，不过现在监管倒查制度愈发严格，这类操作的成本也水涨船高，但并不能彻底杜绝。」
此外，财联社还注意到，在此次通知中，余额包销也做了进一步规定。通知显示，主承销商不得将包销变相作为主动投资争揽客户的手段，不得挤占有效申购投资者认购规模，不得低于投资者有效申购利率上限。
据业内人士透露，针对余额包销比例，银行间市场交易商协会有个不成文的 「窗口指导线」，即规定主承销商余额包销不超过 80%，剩余 20% 为市场化定价。但随着近年来市场风险规避情绪浓厚，资产荒愈发严重，面对优质企业主体，承销机构议价地位相对弱势，而日益激烈的市场竞争，又倒逼承销机构即便在包销债券的过程中可能会面临亏损，也 「硬着头皮」 从综合经营、整体收益视角在其他业务方面进行弥补，进而导致其他市场成员不能以市场正常利率参与投标，干扰了市场利率，影响了资源的配置效率。
财联社整理发现，近几年因 「债券返费」、「余额包销」 等案例遭受监管处罚的不在少数。
据企业预警通数据显示，2024 年 6 月，北京证监局就以债券余额包销中未识别出项目非市场化发行为由，对中国银河证券员工薛明出具警示函的行政监管措施。其中涉及的债券项目包括 「22 任城 03」、「21 柳城建」 等城投债。
又如浙江省杭州银行去年就因过激的承销团承销等事项被国家金融监督管理总局浙江监管局处于 210 万元的罚款，并对主要负责人处以警告处罚。
不过今年以来处罚案例相对偏少，仅在 4 月 14 日中国中金财富证券有限公司因不具备债务融资工具主承销商资质但实质开展了部分主承销工作受交易商协会通报处分。
财联社注意到，近年来监管对于债券发行环节的高压规范文件仍在不断出台。除此次通知以外，交易商协会在 2022 年以及 2023 年分别发布 《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》、《非金融企业债务融资工具发行规范指引》 等，均明文要求 「承销机构不得以低于成本的费率报价，防范低价竞争扭曲市场」、「不得通过返费或变相返费 （如咨询服务费、收益补差协议） 向投资人提供额外补偿，干扰市场化利率形成」。
此外，上海证券交易所还在 2023 年 10 月和 2024 年 7 月分别发行 《上海证券交易所公司债券发行承销规则适用指引第 2 号——薄记建档》 以及 《上海证券交易所公司债券发行承销规则适用指引第 1 号--发行备案 (2024 年修订)》 等通知，也明确规定 「簿记管理人需公平对待投资者，禁止利益输送、财务资助等行为」 以及 「强调发行人及中介机构需确保备案文件的真实性、准确性，违规行为将被追责」 等。
债券承销反 「内卷」 如何打赢？
中国人民银行金融稳定局原局长孙天琦曾在 《中国金融》 撰文表示，金融市场债券发行违规返费主要有三大现象。一是债券承销商违规向投资人返费。对于债券发行人而言，发行利率和承销费均计入财务费用，支出相同情况下如何划分对其无差异。而承销商 （主要是银行类机构） 出于做大中间业务目的，偏好于低发行利率、高承销费，同时也方便其分销时向投资人部分返费以提高吸引力。二是部分中小银行希望其存单发行利率与比其资质优的银行看齐，通过私下与券商等市场活跃机构签订协议等方式违规返费。三是债券一级发行定价后增加了线下分销交易环节，发行成功后需要分销缴款再上市流通，也为违规返费提供了一定操作空间。发行返费扭曲了市场定价，降低了资源配置效率，易滋生利益输送。近年来，有关部门和行业自律组织均出台政策，禁止承销商对公司债、债务融资工具、金融债券返费，但市场仍较为普遍地存在违规返费现象。
「这里面还包括违规向个人返费的利益输送」，某中小券商资深人士对财联社表示，中低评级发行人因发行困难，多采取返费方式发行，在此过程中机构购买债券，但返费有可能会进入相关人员的个人账户。
有资深银行业内人士感叹，现在业务不好做，市场化发行秩序仍不够透明，各家机构仅按承销报价的内部约束线进行自律，承销费率高低不一，返费严重侵占投资人利益不说，若债券都靠返费发行，公开市场定价意义何在？
与此同时，通知中还表示，承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标。
市场分析人士指出，「低价包销」 主要是指银行为代表的主承销商，在债券一级发行时，以显著低于二级市场收益率的票面利率发行债券。一般来说，主要是通过银行自营资金，买入当期发行的债券。「低价包销」 主要存在于信用资质较好的大型国企或者央企。
有业内人士发文感叹道，银行间债券承销市场如不进行干预，预计将逐步成为一个死海，以前是低价包销，现在进一步演变成低于估值的银团投资，市场化投资者根本没办法参与正常投资，一级债券市场已经成为银团贷款的第二战场，持有到期也不交易，活跃度越来越低，逐渐成为一潭死水。
也有观点认为，针对中国债券承销市场的不当行为，还需借鉴国际经验，建立行为监管体系，推动各类券种承销、交易的线上化，规范和统一分销交易，提高发行交易透明度，同时要求大型银行债券发行部门与资金使用部门之间严格执行防火墙机制，约束部分中小银行与资管类机构互持产品行为，杜绝过度资源互换，进一步落实禁止承销商对公司债、债务融资工具、金融债券返费要求。
