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芯联集成 （688469.SH） 昨晚公告称，上交所并购重组审核委员会将于 6 月 23 日审议公司发行股份及支付现金购买资产的交易申请，当晚公司同时披露交易草案的上会稿。这场充满博弈色彩的交易，正站在审核关口。
作为“ 科创板八条” 发布后并购重组第一单，这笔交易有着风向标意义，公司拟收购的标的芯联越州集成电路制造 （绍兴） 有限公司 （以下简称“ 芯联越州”） 属于典型的未盈利“ 硬科技” 企业，契合新政理念。
不过，自 2024 年 6 月公布以来，因兼具关联交易、高溢价、不设置业绩承诺、发行价被指偏低等特点，一直饱受争议。过程中，各方博弈心态凸显，芯联集成希望在标的产能爬坡阶段以较低价格完成收购，标的的 15 名股东入股 3 年多有着溢价退出的迫切期待，而中小投资者面对亏损企业无业绩承诺的高溢价收购，充满疑虑。
眼下，核心争议仍未消散，临门一脚之际，交易草案再度就股份锁定期安排作出调整，明显释放“ 让步” 信号。最终交易能否顺利落地，有待观察。
并购博弈：上会前两度变更锁定期
这笔交易从宣布到走上审核台，历时一年，争议声中，交易方案数次修订，最触及核心争议的“ 让步” 便是公司二度调整股份锁定期。
根据交易草案，芯联集成拟以 58.9 亿元的价格收购芯联越州 72.33% 股权，最终实现 100% 持股，标的增值率 132.77%。其中 53 亿元将通过发行股份支付，5.89 亿元拟以现金支付。由于芯联集成在交易前已实质控制标的，所以公司与标的股东进行的该笔交易构成关联交易。
交易对方涉及 15 名股东，均是 2021 年末与芯联集成共同投资设立芯联越州的原始股东。交易完成后，这 15 名股东将合计持有芯联集成 15.67% 的股份。
在最初的交易预案中，对于 15 名股东将获得的上市公司发行股份，锁定安排是“ 发行结束之日起 12 个月内不得转让或者委托他人管理”。
2024 年末，交易申请获得上交所受理之际，草案随即提高股份解锁门槛。将解锁期与标的盈利时间挂钩，即如果芯联越州可以在 3 年内净利润转正，那么解锁期可以不必 36 个月，而是以实现盈利时点 （年度财务报告公布日） 为准。
股份锁定期变化
经此调整，公司在今年 3 月回复上交所问询时“ 底气十足”，称“ 上市公司与交易对方协商进一步延长了锁定期，以更好保护中小投资者权益，本次收购未盈利资产的投资者保护安排充分”。
尽管如此，在上会稿发布前，芯联集成再度调整锁定期安排。根据上会稿，最终的锁定期安排简单明了，删除了与标的盈利时点挂钩的选项，直接将锁定期从此前的 12 个月延长至 36 个月。
笔者留意到，2021 年 12 月，芯联集成与前述 15 名股东共同投资成立芯联越州时，总投资额 60 亿元，相当于标的彼时的估值。这笔交易中，芯联越州的整体估值是 81.52 亿元，由此可以粗略推算，这 15 名股东的投资收益率约 35.87%。
需要注意的是，该笔交易的核心争议还包括溢价收购但未设置业绩承诺、购买资产的发行价格 （4.04 元） 被指偏低 （公司发行价 5.69 元） 等，临近上会，公司进一步修改股份锁定期，能否彻底打消监管疑虑，有待观察。
亏损焦虑下的一步棋
2024 年 6 月 19 日，证监会发布 《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“ 科创板八条”），其中明确提到“ 支持科创板上市公司收购优质未盈利‘ 硬科技’ 企业”，彰显对科技创新企业发展周期的制度包容性。
两天后，芯联集成便抛出该交易，成为新政后首单并购案。在半导体领域，类似的并购案例并不罕见，饱受争议的起点是，芯联集成自身业绩不乐观。
芯联集成是国内高端功率半导体及 MEMS 晶圆代工厂头部企业，同时是国内最大的车规级 IGBT（绝缘栅双极型晶体管） 生产基地之一，产品主要应用于新能源汽车、风光储、电网领域。
身处重资产行业，近六年，公司利润饱受高折旧、高研发侵蚀，持续亏损。2023 年上市当年，亏损额高达 19.5 亿元，此外，近一年公司股价多数时候处于破发状态。重金并购亏损标的，外界担忧将加重公司扭亏负担。
芯联越州主要从事功率半导体等领域的晶圆代工业务，其核心资产包括一条月产 7 万片 8 英寸硅基晶圆生产线。由于目前处于高折旧、高研发投入阶段，芯联越州尚未盈利。
标的财务数据
芯联集成看中芯联越州在高端领域尤其是碳化硅业务的前瞻布局。公司提到，交易完成后，公司的两条 8 英寸硅基晶圆生产线合并，有利于形成规模效应，提升盈利能力。
今年 4 月，在投资者互动平台上，公司对于这笔交易也给出乐观预期，“ 本次交易完成后，芯联越州将成为公司的全资子公司，有利于公司加强对先进工艺平台的控制，更好地实现对公司整体工艺平台技术开发和演进的部署，…… 争取全公司在 2026 年实现全面的、有厚度的盈利转正”。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜张孙明烁）
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