（本文作者为 窄播，钛媒体经授权发布）
文 | 窄播，作者 | 林 之 （香港），监制 | 邵乐乐 （上海）
去年还在被资本市场追捧的港股 「新消费四姐妹」，今年集体进入估值调整期。2026 年 1—7 月，老铺黄金、蜜雪集团股价分别回落 46.2%、44.7%；毛戈平、泡泡玛特分别回落 27%、11.8%。相比 2025 年大涨甚至翻倍的行情，市场对它们的定价逻辑正在发生变化。
股价调整的同时，四家公司的业绩增速也在从高基数回归更常态的水平。老铺黄金率先发布盈利预告：2026 年上半年收入预计同比增长 60%—66%，净利润预计同比增长 83%—85%。这样的增速依然可观，但较 2025 年收入增长 221%、净利润增长 230.5% 的高增长阶段有所放缓。
这并不等于新消费公司的生意突然失速了。尽管相较于自身历史业绩，「新消费四姐妹」 今年业绩增速已明显下台阶，但横向对比看，整体经营表现仍优于多数同业。
企业经营仍有韧性，但股价先调整了。原因并不复杂：去年市场给了它们很高的增长预期，今年则开始看实际业绩能否跟上。未来空间仍在，只是需要新的经营数据来支撑。
2025 年的高估值，既来自当时的高速增长，也包含市场对品牌、出海和长期成长的期待。今年，这些因素并没有消失，但市场不再像去年那样提前给出很高的估值。再加上资金更多流向 AI 等板块，几家公司的股价进入调整期。
从翻倍到回撤
宏观环境上，2026 年上半年，全球资金明显转向 AI 硬科技资产，港股前期估值较高的成长板块普遍承压。Wind 港股可选消费指数和日常消费指数上半年均下跌 19%。市场风格的变化放大了新消费板块的回调。
四家公司的股价轨迹，也反映了各自成长叙事从升温到降温的过程。
拉长时间看，四家公司都在 2025 年迎来股价与估值的阶段性高点，又普遍从 2025 年下半年开始回撤。相似的曲线背后，是资本市场先集中交易成长想象，再等待经营数据验证。
具体来看，老铺黄金自 2024 年 6 月上市后一路上涨，2025 年 7 月最高达到 1065 港元，较 40.5 港元的发行价上涨超过 25 倍，市盈率一度达到 140 倍。此后股价持续回落，最新价格较高点下跌逾 70%；2026 年 1—7 月累计下跌 46.2%，市盈率回落至 10.7 倍。
泡泡玛特在 2025 年迎来 LABUBU 爆发和海外市场增长，股价一度接近 340 港元，市盈率超过 105 倍，全年上涨 110%。2025 年 8 月以后股价开始回落，最新价格较高点下跌逾 50%；2026 年 1—7 月累计下跌 11.8%，市盈率为 15.3 倍。
蜜雪集团 2025 年 3 月上市后迅速获得资本市场关注，市盈率一度超过 45 倍；同年年中见顶后持续回落，2026 年 1—7 月股价下跌 44.7%，市盈率降至 13.2 倍。
毛戈平也经历了上市后冲高回落的过程。市场曾看好国货高端彩妆的增长空间，其市盈率一度达到 60 倍；2026 年 1—7 月股价下跌 27%，7 月末市盈率为 21.6 倍，仍是四家公司中的相对高位。
四家公司的高估值，主要由三重溢价共同支撑。
第一重是业绩增长：2025 年，老铺黄金收入和净利润分别增长 221%、230.5%，泡泡玛特分别增长 184.7%、308.8%。
第二重是阶段性红利：老铺黄金一定程度上受益于金价上行，泡泡玛特受益于 LABUBU 全球爆火和海外低基数增长，蜜雪集团依托 IPO 情绪溢价、门店网络高速扩张、出海预期打开估值空间等。
第三重是更远期的叙事—— 中国高端奢侈品牌 （老铺黄金）、拥有制造全球流行符号的品牌集团 （泡泡玛特），抑或国货品牌高端化 （毛戈平）。总体来说，前两重提供现实基础，第三重则进一步推高企业的想象空间。
三重溢价如何被重新定价
进入 2026 年，支撑高估值的条件发生了变化。公司业绩从前两年的高速增长回到相对平稳的水平，金价、爆款和上市热度带来的额外助力也不如前两年明显。市场因此开始重新判断这些公司值多少钱。
外部环境首先改变了资金的配置重心。地缘冲突和海外货币政策变化提高了市场对确定性的偏好；与此同时，全球资金更多流向 AI 产业链，港股内部的硬科技板块表现较强，可选消费、软件服务、生物医药等前期估值较高的板块则进入估值消化阶段。
港股市场上，可供资金选择的股票也变多了。Wind 数据显示，2026 年上半年港交所新股募资超过 2080 亿港元，限售股解禁超过 3900 亿港元；下半年解禁规模预计超过 1 万亿港元。新股和解禁股份增加后，资金会在更多公司之间做选择。对估值较高的消费公司来说，市场也会更看重业绩能否真正兑现、增长质量是否扎实。
消费基本面则呈现温和且分化的修复特征。2026 年一、二季度社会消费品零售总额分别同比增长 2.4%、0.2%。在这一节奏下，高端黄金饰品、IP 潮玩和高端美妆等非必需消费的表现，更依赖细分品类景气、品牌吸引力和新品供给，而不只是总量消费的变化。
比宏观变化更值得关注的，是公司自身能不能继续增长。2024—2025 年的高速增长很难年年复制。随着基数变高、竞争加剧，公司要维持增长，就不能只靠金价、爆款或上市热度，而要靠产品、品牌和经营效率。
最直接的变化是业绩增速回归常态。以泡泡玛特为例，Wind 综合盈利预测显示，其 2026 年收入、净利润预计分别增长约 21%、17%，较 2025 年的 184.7%、308.8% 回到更常态的增长区间。增长仍在，但资本市场需要重新判断：怎样的增速能够支撑此前的估值。
与此同时，各公司所处的阶段性变量也在变化。金价波动改变了黄金消费节奏；潮玩、茶饮和美妆进入更充分竞争的阶段，爆款能否延续、产品能否持续迭代，都成为新的考题。这轮估值调整并不意味着公司的业务同时转弱，而是市场开始更重视长期想象与当期兑现之间的匹配度。
总体来说，港股新消费公司的股价变化，不只由公司经营决定，也受到市场资金流向影响：全球资金更多投向 AI 等方向，港股市场可选择的资产也在增加；与此同时，这些品牌前期估值较高，行业进入新的阶段，金价、爆款和上市热度带来的额外助力也不如前两年明显。
短期现实与长期叙事的张力
可以明确的是，新消费公司的核心供应链、渠道和海外布局并未突然失效，四家公司 2026 年仍预计保持正向增长。
这轮调整更接近一次估值重估：市场开始把阶段性红利与长期能力拆开，要求每家公司用新的经营数据证明自己的成长叙事。
券商判断之所以分化，也源于同一组张力：谨慎者看到短期增长压力，乐观者相信头部公司的稀缺壁垒。
真正决定下一阶段估值的，不再是 「新消费」 这个共同标签，而是每家公司能否把过去的偶发红利转化为可持续能力。
泡泡玛特真正的分歧，不是 「LABUBU 还能火多久」，而是它究竟是一家受爆款周期约束的 IP 运营公司，还是已经具备持续创造全球文化符号能力的品牌集团。过去，市场一度将其想象为类似 Supreme 的全球潮流品牌：拥有高溢价、强文化身份，并能代表一代流行趋势。
Labubu 在今年的世界杯现场
谨慎机构承认泡泡玛特已经是中国领先的 IP 运营公司，但认为它仍需接受单一 IP 周期和新品接续能力的检验。招商证券 5 月下旬的研报指出，公司亚太地区销售偏弱，其中泰国市场面临高基数压力；海外门店数量低于市场预期，成本上涨、固定成本较高和渠道组合变化，也可能在短期内压低盈利能力。
乐观机构则更看重其全球化和持续孵化 IP 的能力。中金公司 6 月仍看好泡泡玛特的中长期增长，认为公司目前估值不高，近期的一些新进展可能重新吸引市场关注，中期业绩也有改善空间。这一判断需要由海外市场增长的持续性、新 IP 孵化效率，以及品类和渠道能否进一步多样化来验证。
老铺黄金面对的是另一组身份判断：它究竟是黄金珠宝行业中产品、设计、渠道和品牌能力突出的公司，还是已经跨越品类、可以对标国际高奢的中国奢侈品牌？
老铺黄金会在其各类官方账号如此定义自己
谨慎机构关注的是金价、客流和高毛利之间的矛盾。招商证券 （香港）7 月底的研报认为，随着金价上涨带来的追涨和套利需求消退，公司面临两难：如果坚持奢侈品定位、维持高毛利并减少折扣，门店客流可能继续承压；如果通过降价促销换取客流，又会侵蚀利润，并可能损伤品牌定位。
乐观机构相信，老铺黄金的门店位置、产品设计、高净值用户和品牌文化已经构成难以复制的壁垒。国金证券就看好公司通过门店优化和高净值客户精细化运营推动同店增长，并将其视作稀缺的本土高奢黄金标的。接下来需要验证的，是金价下行环境中的同店销售、客流与毛利率能否平衡，以及品牌能否真正穿越黄金品类周期。
蜜雪集团需要回答的，是规模优势能否继续转化为增长。市场并不否认它在下沉市场、供应链和加盟体系上的壁垒，分歧在于门店继续扩张后，单店效率能否保持，海外业务能否真正贡献利润。
谨慎机构关注的是，蜜雪的增长变化会停留在短期基数层面，还是进一步涉及更长期的经营效率。华兴证券认为，公司短期还看不到能明显拉动增长的新因素，因此要重点看下半年的业绩，尤其是第四季度能否在去年低基数的基础上恢复到持平或正增长；如果仍未修复，就需要重新评估门店密度和品牌效率。
乐观机构则更看重蜜雪在下沉市场、供应链、加盟商生态和出海布局上的综合优势。中银证券认为，现制茶饮行业进入成长后期后，蜜雪仍有望依靠这些壁垒把握下沉市场和海外扩张机会。下一步的验证重点，是单店经营效率、加盟商回报，以及海外扩张能否转化为稳定利润。
总体来说，头部新消费公司仍具获得成长溢价的基础，但市场已经从交易共同叙事，转向逐一验证经营能力。泡泡玛特的关键是持续孵化 IP 和推进全球化；老铺黄金的关键是让高端品牌力穿越金价周期；蜜雪集团的关键则是让规模、供应链和海外扩张继续产生利润。
经营兑现与长期叙事能否逐步靠拢，将决定它们下一轮的估值空间。
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