（本文作者为 听筒 Tech，钛媒体经授权发布）
Related articles
文 | 听筒 Tech
曾经的“ 大模型双雄” 之一 MiniMax，正在跌出光环。
在资本市场，MiniMax（00100.HK） 的港股股价已经从最高点的 1330 港元，一路下跌到如今的 230 港元，总市值从约 4100 亿港元缩水到约 720 亿港元。
尽管 7 月 14 日收盘，MiniMax 涨幅 3.32%，报收 230 港元。但市场认为，反弹更多为超跌后的技术性修复，而非趋势性反转。
实际上，最近的 MiniMax，始终没有好消息。无论是解禁洪流、M3 定价争议，还是机构下调目标价，MiniMax 的一系列连锁反应正在集中爆发。
但市场值得追问的，不是“ 为什么跌”，而是 MiniMax 的定价逻辑，究竟发生了怎样的根本性逆转？
过去半年，MiniMax 从“ 大模型双雄” 的光环中跌出，与另一家大模型公司，智谱的市值差距拉大至 10 倍以上。
7 月 8 日、9 日，两者解禁后，MiniMax 创始人兼 CEO 闫俊杰和智谱创始人唐杰，先后发布了内部信。闫俊杰宣布个人“ 零薪酬” 直至 AGI 实现，试图止血稳局；而唐杰，则高调启动“Touch High 摸高计划”，全力冲击 AGI 下一高地。
同样是为了“ 激发斗志”，但这场内部信后，资本市场走出了两条路径。一边是智谱继续一路高歌，而另一面，MiniMax 则“ 血流” 不止。
闫俊杰未尝不想和唐杰一样“ 摸高”，但至少目前看来，会很艰难。
当然，故事并未终结，MiniMax 未必没有翻盘的可能。但 MiniMax 也必须接受一个更严苛的审视标准，并在这个标准之下交出一份让市场满意的答卷。
MiniMax“ 止血”，智谱“ 摸高”
限售股解禁后，闫俊杰写了一封信。
7 月 10 日，闫俊杰在内部全员信中做出了一个承诺，自即日起不再领取公司任何薪酬，直至实现 AGI。
同时，闫俊杰宣布拿出个人名下、相当于公司总股本 4% 的股份用于团队激励，另设 1% 的专项基金支持开源社区。
然而，这个承诺利好，并未止住跌势。实际上，闫俊杰正面临一个巨大的转折点，而这封信的背后，则是 MiniMax 正经历自上市以来最剧烈的震荡。
7 月 9 日，公司迎来首轮大规模限售股解禁，当日约 1.46 亿股、占总股本 48.9% 的股份解除流通限制。解禁当日，MiniMax 收盘报 297.4 港元，单日暴跌 17.98%。
更严重的是，MiniMax 跌势未止。
7 月 13 日，盘中一度大跌 19.81%，股价触及 217.8 港元，甚至跌破上市首日的最低价。截至当日收盘，MiniMax 报 222.6 港元，市值已从 3 月 18 日盘中创下的逾 4100 亿港元峰值，跌落至不足 700 亿港元。
7 月 14 日港股交易中，MiniMax 股价全天走势继续呈现出剧烈震荡的格局。开盘后不久，一度跌至 209.2 港元的历史新低，跌幅超过 6%。
尽管报收 230 港元，但市场认为，MiniMax 的反弹更多属于超跌后的技术性修复，而非趋势性反转。
图：MiniMax 股价走势图 来源：东方财富 《听筒 Tech》 截图
有意思的是，就在股价暴跌的同一周，MiniMax 宣布完成了一笔高达 160 亿港元的再融资。这场配售及可转债，吸引了亚太、欧洲与美国三大市场的二十余家国际机构认购。
一边是资本的“ 输血” 救场，一边是市场的“ 失血” 抛售。而闫俊杰的“ 零薪酬” 宣言，更像是其试图用个人信用，为市场“ 止血” 孤注一掷。
而不到一周之内，摩根大通两次下调 MiniMax 目标价，从 300 港元调至 240 港元，理由是担忧融资导致股权稀释效应。
戏剧化的翻转总是出其不意。要知道，这一幕距离 MiniMax 上市首日暴涨 109%、市值破千亿，不过半年时间。
有人彻底分化，有人则扛住了压力。
与之形成鲜明对比的是，并肩上市的“ 大模型双雄” 智谱，不仅稳住了股价，市值也在攀升。
7 月 8 日，智谱首批股票解禁。7 月 11 日，创始人唐杰发布了一封内部信，宣布启动“Touch High 摸高计划”。他在信中提出，未来两年不追求短期的应用变现，战略性投入直指 AGI 的下一高地。
截至 7 月 14 日，智谱总市值维持在约 7456 亿港元，是 MiniMax 的 10 倍有余。而在半年之前，MiniMax 的市值还是智谱的 2 倍。
市场分析指出，唐杰的内部信，更像是一篇面向未来的技术宣言，他系统阐述了智谱对 AGI 的理解。而闫俊杰的发言，则聚焦于创始人与团队的长期绑定，更像是在市场信心崩塌之际的紧急“ 止血”。
如此来看，谁在“ 补牢”，谁在“ 摸高”，一目了然。
MiniMax 为何“ 跌跌不休”？
诸多分析认为，MiniMax 的股价暴跌，是多重因素共振的结果。
“ 解禁是最直接的导火索。” 业内人士杨哥坦言，“ 此次解禁股份占港股股本比例高达约 63%，财务型的投资者占比超过三分之一。解禁前，公司实际流通盘仅约 5%，供给量暴增，抛压可想而知。”
但比解禁更值得关注的，是 M3 的涨价风波。
6 月 1 日，MiniMax 发布旗舰模型 M3。与此同时，公司将计费模式从按次改为按 Token 计费，最低套餐从 29 元跳涨至 49 元，且未提前通知用户。
“ 这一操作如‘ 先斩后奏’，瞬间引爆了社群。” 开发者李明坦言。
“ 从 M1 就开始用 MiniMax 的 API，一直觉得性价比还行。但 M3 这次涨价，完全没有任何提前沟通，后台直接改价，等于说项目做到一半，成本预算却突然翻倍。” 李明告诉 《听筒 Tech》。
另有用户测算，同等任务下，使用 M3，实际成本涨幅高达 257%。
涨价之外，还有不少开发者直接提到了更具体的使用体验问题。
在社交平台，有用户表示，“MiniMax 的 API 响应速度时快时慢，尤其是高峰期”、“ 做实时交互，用户体验是第一位的，仅这一点，不太敢把它用于核心业务。”
此外，MiniMax 还被指在中外 API 定价上搞“ 双标”，国内定价高于海外，违背了国产大模型通常“ 海外更贵” 的行业惯例。
花旗在报告中指出，M3 模型定价争议及市场反应平淡，叠加负面情绪、用户留存，以及变现策略的不确定性，短期内将持续构成压力。
用户的诟病，一定程度上影响了 M3 的市场表现力。第三方评测机构 Artificial Analysis Intelligence Index 将 M3 排在主流模型第九，Chatbot Arena 更掉到四十多名开外。
实际上，这些都指向一个共同的问题，“ 那就是 MiniMax 现在不仅贵，而且还没那么好用。”
那么问题来了，MiniMax 到底怎么了？
杨哥坦言，深层的问题在于其商业模式的脆弱性。
仔细拆解 MiniMax 的结构，能看到其超过 70% 的营收来自海外 C 端产品，主要包括虚拟陪伴应用 Talkie（国内版为“ 星野”） 以及海螺视频。
图：星野智能体页面 来源：MiniMax 官网 《听筒 Tech》 截图
但问题是，MiniMax 的 C 端业务毛利率不高，仅为 4.7%。那么，靠 C 端赚快钱，去供养昂贵的基座模型研发，这条路在算力成本持续攀升、价格战白热化的 2026 年，正变得越来越难走。
以 2025 年为例，MiniMax 的收入 0.79 亿美元，同比增长 159%，但研发费用却高达 2.53 亿美元。与此同时，MiniMax 的全年亏损超 128 亿元。
从财务角度来看，这是一家典型的“ 高增长、高亏损” 公司。
更糟糕的是，MiniMax 的 C 端产品正面临监管收紧。
公开资料显示，2025 年，Talkie 因虚拟陪伴内容触碰未成年人保护问题，遭遇海外政策波动。另外，在国内，星野同样面临监管压力。
面对 C 端产品商业价值“ 见顶”，算力成本逐渐攀升诸多问题，MiniMax 却偏偏选择了最伤用户的一条路，缺乏沟通、规则粗暴、定价双标，这直接导致大规模的信任危机。
随后，尽管 MiniMax 紧急致歉并推出补偿措施，但这种类似“ 背刺” 开发者的行为，已对其技术普惠的形象造成了难以挽回的伤害。而在 M3 发布当天，MiniMax 股价高开跳水，最终收跌近 16%。
与此同时，资本市场对大模型公司的估值锚点，正在发生迁移。
“ 市场不再看故事与愿景，而是看商业化落地与盈利能力。MiniMax 收入结构依然是低毛利的 C 端主导，高毛利 B 端业务体量尚小。” 杨哥坦言。
“ 另外，Talkie 月活在 2025 年四季度环比大幅下滑，这些都让市场重新审视 MiniMax。”
还有希望“ 摸高” 吗？
在产品端，开发者做了选择。但比开发者流失更值得警惕的，是资本市场的逻辑变化。
不可否认的是，2025 年，收入翻倍、用户激增、海外扩张，市场十分愿意为 MiniMax 的“ 高增长故事” 买单，这些指标也支撑着它的千亿市值。
但进入 2026 年，随着全球 AI 赛道进入淘汰赛阶段，机构的关注点已经从“ 增长有多快”，变成了“ 能活多久” 以及“ 凭什么赚钱”。
那么，从这个维度审视 MiniMax，问题就变得尖锐起来。
“ 不论是收入结构与成本结构的错配，还是越卖越亏的模式，在融资环境宽松时尚可维系，但在解禁后、融资难度加大的背景下，可持续性将备受质疑。” 杨哥坦言。
实际上，MiniMax 并非没有意识到 C 端的局限，并在 2025 年下半年以来，多次高调宣布进军企业服务市场，并发布了面向 B 端的 M3 企业版。
但问题在于，B 端转型的窗口也很卷。
诸如，在企业级市场，MiniMax 面临残酷的竞争。智谱凭借“ 模型即服务” 的生态布局占据了大量政企客户，DeepSeek 则以极致性价比切入了中小企业的长尾市场。
与此同时，字节、阿里、腾讯等互联网巨头的模型则以生态绑定的策略构筑了极高的壁垒。于缺乏生态优势，又没有价格优势的 MiniMax 而言，B 端突破难度或远超预期。
当然，故事尚未终结。
一些市场分析仍认为，MiniMax 还有一些筹码，它依然拥有超过 4 亿的全球月活用户，Talkie 在海外仍是一款现象级产品，公司的现金储备，在完成 160 亿港元再融资后也相对充裕。
“ 关键看 MiniMax 能够迅速调整战略，做出实质性突破。” 杨哥坦言。
比如，使用更透明的定价机制，更稳定的 API 服务，以及对开发者生态的真金白银投入，重塑开发者信任。
同时，在 B 端商业化落地方面，与其在大而全的企业服务市场上与巨头硬碰硬，不如在垂直行业 （如游戏、社交、教育） 中做出差异化优势。MiniMax 在 C 端积累的用户理解能力，恰恰可以成为 B 端产品的价值。
尤其是，MiniMax 手中还握着一张 AI 视频生成的牌。
今年 5 月，据外媒报道，中国 AI 团队在视频生成领域已经超越美国竞争对手。字节跳动的 Seedance 2.0、快手的可灵，以及 MiniMax 的海螺，在视频生成质量与易用性上已超越 OpenAI 和谷歌的产品。
有创作者表示，会根据任务和成本在可灵、Seedance 和海螺之间切换使用。高盛、美银、花旗三家国际金融机构在 7 月第一周同时给予 MiniMax“ 买入” 评级，核心催化剂正是即将发布的新一代视频模型。
图：海螺视频 来源：MiniMax 官网 《听筒 Tech》 截图
此外，有消息称 MiniMax 正研发一款 2.7 万亿参数的大语言模型，内部暂称 M3 Pro，最快或于今年三季度发布并计划开源，规模远超现有旗舰 M3 的 4280 亿参数。
“ 但一切的前提是，MiniMax 必须接受一个更严苛的审视标准。它不能再用用户增长来掩饰亏损，用愿景来替代产品，也不能用创始人的牺牲，来转移对商业模式的拷问。” 杨哥仍认为。
闫俊杰的选择是“ 我与企业共进退”，这是一个防守者的承诺，但事实上，市场更需要的是一个进攻者。
不可否认，MiniMax 当然想和智谱一样，做一个“ 摸高者”，但它首先要做的，是想办法如何停止下坠，并快速逆风翻盘。
毕竟，走到这一步，“ 不登顶，就是失败。”
（文中均为化名。）
更多精彩内容，关注钛媒体微信号 （ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App
