（本文作者为 财经故事荟，钛媒体经授权发布）
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文 | 财经故事荟
MiniMax 半年蒸发了 2400 亿港元。
年初上市的时候, 它还是港股最靓的仔。3 月触及 1238 港元的历史高点，市值冲破 3800 亿港元。短短三个月，画风全变了。6 月 9 日，股价跌到 464.4 港元，较高点回落约 65%。
市场上很快流行起一个说法，听着解气，是恒生科技指数害的。恒科 5 月 22 日宣布把 MiniMax 纳入，6 月 8 日正式生效，跟踪指数的 ETF 被动建仓，结果“ 恒科刚建完仓，MiniMax 就开始砸”，被动跟踪的资金成了高位接盘的冤大头，叫“ 制度性接盘侠”。
这个说法很有画面感，也很容易传播，但它把因果搞反了。
恒科调仓是机械执行规则，这里得先说清楚它怎么运作。所谓跟踪恒科指数的 ETF，本质是一篮子按指数配比买入的基金，指数里有哪些成分股、各占多少权重，ETF 就照着买，不做任何主观挑选。所以当 MiniMax 被纳入指数，这些 ETF 不是“ 看好它才买”，是“ 规则要求它必须买”。它们没得选。
这是程序，不是判断。正因为是程序，它不会去主动制造一只股票的下跌，它最多是叠加了一波被动买盘、放大了涨跌波动幅度。
把这种“ 规则强制的被动买入” 说成“ 高位合谋接盘”，是给暴跌找了个解气的情绪出口，却掩盖了真正的问题。
MiniMax 的大跌，本质原因是 AI 股挤泡沫，虚高的市值，本来就站在一个还没被验证的故事上。
两个数字，都不经查
2025 年，MiniMax 营收 7900 万美元，净亏损 18.7 亿美元。亏损是营收的 20 多倍，听着像个无底洞。
但这个数字有水分。翻开年报，2025 年那 18.7 亿美元亏损里，有近 16 亿是“ 金融负债公允价值亏损”。这是个会计概念，简单说就是，公司上市前发给投资人的优先股，会随着公司估值上涨而被重新计价，估值涨得越多，账面上记的这个“ 亏损” 反而越大。
MiniMax 2025 年真正的经营性亏损，也就是它年报里披露的经调整净亏损，是 2.5 亿美元，和 2024 年基本持平。
换句话说，它的实际经营亏损没有扩大，账面那个 18.7 亿，大部分是“ 因为它变值钱了” 才记上去的。
而且 MiniMax 根本不缺钱。截至 2025 年 9 月底,MiniMax 手里还握着约 11 亿美元的现金储备。一家账上躺着 11 亿美元的公司，谈不上“ 急需资金”。
至于“ 恒科接盘侠” 那个说法，也站不住。被动建仓是规则使然，不是 MiniMax 主动在高位把货甩给 ETF，把这种制度性的被动跟踪说成“ 接盘”，是把因果搞反了。
把会计幻觉当成巨亏，把被动跟踪当成接盘，这些都不是 MiniMax 下跌的真正原因。
一捆稻草，压崩市值
MiniMax 的市值确实该回调，但真正的原因，在估值和基本面之间那道实实在在的鸿沟。
先看估值。
今年 3 月，MiniMax 股价冲到高点，市值约 490 亿美元，可它 2025 年全年的营收只有 7900 万美元。算下来市销率超过 600 倍。
同一时期的全球顶级 AI 公司是什么水平？今年 2 月，Anthropic 估值 3800 亿美元，对应年化收入约 140 亿美元，市销率约 27 倍；3 月，OpenAI 估值 8520 亿美元，年化收入约 240 亿美元，市销率约 35 倍。
也就是说，在同一个时间点上，MiniMax 一家还在亏损，营收不到一亿美元的公司，市销率是 Anthropic、OpenAI 的近 20 倍。它不是比这些全球最贵的 AI 巨头贵一点，是贵了一个数量级。
市场给它的定价，根本不是按它现在赚多少钱算的，是按它“ 将来可能成为什么” 算的。
赚钱结构问题更明显。据 MiniMax 招股书披露的最新结构数据，2025 年前三季度，海螺 AI 和 Talkie（国内叫星野） 这两款 C 端 AI 原生应用，合计贡献了 67.7% 的总营收是它当之无愧的收入主力。但同期这块业务的毛利率只有 4.7%，2024 年甚至还是负的 （-8.1%），几乎是贴着成本、甚至倒贴在卖。
MiniMax 2025 全年财报 （2026‑03‑02 发布） 只披露整体数据：2025 全年综合毛利率 25.4%；拆分口径：B 端开放平台毛利率约 70%，仅笼统说明 C 端 AI 原生产品毛利率 2025 年前三季度为 4.7%，未更新 2025 全年 C 端单独毛利率，更无 2026 年细分产品数据，这个就是最新的
C 端撑起 67% 的收入, 毛利率只有 4.7%; 真正赚钱的 B 端, 占比只有 33%
而且这类产品的护城河很浅。AI 陪伴、AI 角色聊天，本质上卖的是情绪价值，用户的迁移成本几乎为零。今天用户跟某个 AI 角色聊得火热，明天竞品出个新功能，可能转头就走。靠情绪黏住的用户，黏性也最不牢靠。
它真正高毛利的业务，是面向企业和开发者的开放平台 API，毛利率高达 69.4%。但这块目前还不是收入大头—— 占比多高呢？。
MiniMax 的收入结构，因此呈现一种错位，挑大梁的是低毛利、浅护城河的 C 端，真正赚钱的 B 端还在长大。公司能不能从“ 烧钱换增长”，走到“ 可持续盈利”，现在还是个问号。
一级市场可以用故事定价，讲全模态、讲 AI 平台、讲 AGI，估值就能往上堆。但二级市场迟早要用生意定价。3800 亿买的是想象, 而这轮回调挤出去的，正是想象和现实之间的那段差额。
这里要说句公道话，MiniMax 的生意其实在变好。2025 年营收同比涨了 158.9%，毛利率从 2024 年的 12.2% 提升到 25%，翻了一倍。它不是一家差公司，但暂时谈不上是一家不可或缺的伟大公司，也难撑住“3800 亿” 的市值。
AI 挤泡沫，不听故事看价值
真正让股价在这几个月集中下跌的，不是基本面突然变差，是几个信号凑到了一起，市场不再听故事，开始算账了。
第一个是回 A。5 月 29 日，证监会官网披露,MiniMax 已经和中信证券签了上市辅导协议，正式启动 A 股科创板上市进程。一家年初刚在港股募完资的公司，半年不到就要再去 A 股融钱，市场立刻读出一个信号，它对资金的渴求，可能比表面看起来更强。
第二个是定价争议。6 月 1 日，MiniMax 发布新模型 M3，技术参数很亮眼，编程和智能体能力大幅提升。但发布当天，它悄悄把计费方式从“ 按次调用“ 改成了” 按 token 消耗量”，还取消了原来的低价套餐。不少用户反映，改完之后同样的任务 token 消耗远超预期，原本能用一个月的额度，几天就烧光了，大量开发者集中投诉，指责这是“ 变相涨价”。压力之下，MiniMax 在 6 月 2 日晚发布致歉声明，承认沟通不足、过渡方案考虑不周，并推出了退款和补偿方案。在 DeepSeek、字节这些玩家还在把 API 价格往下压的当口，这种被指” 涨价” 的操作，很容易被市场解读成商业化的焦虑。
第三个，最直接的原因是解禁。MiniMax 上市时，大股东和早期投资人手里的股票被锁定半年。7 月 9 日，这批股票就要解禁，能在市场上自由卖出了。据估算，解禁规模约占港股股本的 63%，其中财务型投资者持有占比超过 1/3。财务投资者退出动力最强、约束最少，这么大比例的解禁，意味着实实在在的抛压预期。
这几个信号，单看哪一个都不足以致命。但它们集中砸下来，效果就不一样了，它让市场重新打量那个故事，然后开始怀疑，3800 亿这个市值中，有多少靠泡沫撑着？！
压垮市值的不是一根稻草，是一捆稻草。
AI 独角兽集体迎大考
MiniMax 只是开始，被“ 挤泡沫” 的 AI 独角兽不会只有一个。
智谱几乎同期上市，后面还排着一长串要上市的 AI 公司。它们都面对着同一道题，在一级市场，AI 公司的估值是靠故事和融资轮次堆上去的，比的是谁的叙事更宏大、谁的轮次更密集，但到了二级市场，每天有真实的买卖盘用脚投票，逼着所有人回答，这家公司到底能赚多少钱。
这中间的落差，就是泡沫被挤出的空间。
区别只在于，谁的故事里“ 生意” 的成分更多、“ 想象” 的成分更少。生意成分多的，挤泡沫时摔得轻一些，纯靠想象撑起来的，摔得就重。
MiniMax 有真实的增长、真实的海外收入，它 73% 的收入来自海外，有真实的现金储备，所以它跌 65% 但没有崩盘。换一家纯讲故事，没有真实收入的，可能跌幅还要难看。
从这个角度看，MiniMax 的暴跌是一个符号，AI 公司的故事要从“ 融资估值” 切换到“ 公开市场估值” 了，故事要好听，业绩要扎实，价值要硬核。
回到开头那个“ 接盘侠” 的说法。
把暴跌全推给恒科指数, 是给市场情绪找了个出口，但也掩盖了真正的问题。事实是，MiniMax 的生意并没有崩，营收还在翻倍涨，毛利率在改善，账上现金也够充裕。
崩的是估值。崩的是那种“ 先给你讲一个 AGI 的故事，再让你为这个故事提前买单” 的定价方式。解禁、回 A、定价争议，这些压力集中砸下来，市场做的不是抛弃 MiniMax，是给那个被推到 3800 亿的估值，做了一次迟来的体检和修正。
二级市场最终只认，动听的故事，多久能变成利润表上的数字。
讲得清这件事的公司，跌下来还能涨回去。讲不清的，跌掉的就不只是股价，是市场的耐心。MiniMax 现在要做的，是趁着手里还有 11 亿美元，趁着营收还在翻倍涨，尽快把那个故事，兑换成实实在在的生意。
时间窗口，从来不等人。
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