（本文作者为 公司观察，钛媒体经授权发布）
Related articles
4 月 2 日晚间，智飞生物 （300122.SZ） 一纸公告，为持续近两年的业绩阴霾撕开一道口子。
公司与默沙东正式签署修订版战略合作协议，取消原协议中刚性保底采购约定，转而实行按市场需求动态滚动采购，合作期限延至 2028 年底并可再延长两年。
从年赚百亿的“ 疫苗之王”，到 2025 年预亏超百亿的行业“ 巨亏王”，智飞生物的命运始终与默沙东深度绑定。此次合作条款的根本性调整，不仅是双方合作模式的重塑，更是中国疫苗代理黄金时代落幕、供需格局反转下的一次被迫重构。
取消千亿级刚性采购，意味着智飞生物终于卸下悬顶多年的“ 达摩克利斯之剑”，库存积压、资金占用、大额减值压力有望阶段性缓解。但短期“ 松绑” 不等于长期脱困，公司依赖代理的商业模式底色未改，国产九价围剿与市场需求见顶的双重挤压仍在持续，智飞生物的突围战，才刚刚开始。
从“ 刚性对赌” 到“ 弹性共生”
作为 A 股疫苗板块的标杆性合作，智飞生物与默沙东的协议调整，每一个条款变动都牵动业绩基本面。
第一，取消基础采购金额，滚动采购取代刚性对赌。这是本次调整最具决定性的改变。2023 年 1 月双方签署的原协议约定，2023 年下半年至 2026 年上半年，智飞生物需完成超 980 亿元的基础采购，其中 2024-2026 年 HPV 疫苗保底采购额分别高达 326.26 亿元、260.33 亿元、178.92 亿元，近乎“ 刚性对赌”。
新协议删除这一条款，改为双方根据市场预期需求、实际接种情况协商采购计划，以书面订单为准滚动采购。这意味着智飞生物无需再为未达成的保底采购承担违约责任，也不必为了完成指标盲目备货，从先拿货再卖货的重资产模式，转向以销定采的轻资产模式。
第二，产品矩阵精简，聚焦三大核心品种。新协议明确默沙东供应三款产品：九价 HPV 疫苗 （佳达修 9）、五价轮状病毒疫苗 （乐儿德）、23 价肺炎多糖疫苗 （纽莫法），原协议中的四价 HPV 疫苗、灭活甲肝疫苗不再纳入合作范围。
这一调整贴合市场现状，四价 HPV 疫苗在国产二价低价冲击与九价渗透率提升的双重挤压下，市场空间持续萎缩，剔除低毛利品种有助于双方聚焦高价值产品，同时也印证九价 HPV 仍是双方合作的核心。
第三，合作期限延长，风险共担取代单边承压。新协议有效期至 2028 年 12 月 31 日，较原协议到期时间延长近两年，且可协商再延长两年，稳定了长期合作预期。公告明确，此次调整旨在“ 减轻公司经营压力并降低风险”，意味着过去由智飞生物独自承担市场波动、库存积压的模式终结，双方转为风险共担、利益共享的协同关系。
从实际履约数据看，原协议的刚性采购早已无法执行。2023 年智飞生物实际采购默沙东产品 348.14 亿元，占年度采购总额 96.06%；2024 年降至 263.77 亿元，占比 86.94%；2025 年更是暴跌至 21.79 亿元，占比仅 59.21%，三年实际采购额共 633.7 亿元。
值得注意的是，新协议未动摇智飞生物的独家经销权，默沙东仍授权其在中国大陆独家进口、推广、销售三款产品，业务独立性不受影响。这意味着智飞生物依然手握默沙东核心疫苗的中国市场“ 通行证”，只是卸下了资金与库存的沉重枷锁。
为何紧急改约？
这场迟到的协议调整，背后是智飞生物从巅峰坠落的残酷现实，也是 HPV 疫苗市场从一针难求到供需反转的行业缩影。
2025 年业绩预告显示，公司全年预计亏损 106.98 亿元-137.26 亿元，同比下滑 630%-780%，上市以来首次巨亏，而亏损的核心根源，正是原协议的刚性采购与市场需求的彻底背离。
首先，业绩崩塌与大额减值，倒逼合作条款重构。智飞生物的业绩曲线，与默沙东代理业务高度绑定。2018 年拿下九价 HPV 独家代理权后，公司营收从 2017 年的 13.43 亿元飙升至 2023 年的 529.18 亿元，2021 年净利润突破百亿，成为 A 股疫苗“ 盈利王”。
但 2024 年起急转直下，全年营收腰斩至 260.7 亿元，净利润骤降 74.99% 至 20.18 亿元；2025 年直接陷入巨亏，亏损额远超 2023-2024 年净利润总和。
业绩暴跌的直接导火索是存货大额减值。截至 2025 年三季度末，公司存货高达 202.46 亿元，占总资产超 40%，核心为默沙东 HPV 疫苗，而疫苗保质期仅 3 年，2026 年将迎来集中过期高峰，不得不计提巨额跌价准备。
同时，应收账款 128.14 亿元出现账龄恶化，叠加信用减值计提，进一步吞噬利润。在巨亏压力下，原协议的保底采购已成“ 不可能完成的任务”。
其次，资金链濒临承压，高负债与低现金流难以为继。刚性采购模式下，智飞生物需提前垫付巨额资金采购疫苗，导致资金被大量占用。截至 2025 年三季度末，公司货币资金仅 24.98 亿元，而短期借款高达 103.18 亿元，流动负债 128.85 亿元，短期偿债缺口巨大。
为缓解流动性危机，2026 年 1 月公司不得不申请不超过 102 亿元的中长期银团贷款，实控人夫妇及子公司提供全额担保，核心子公司股权、应收账款悉数质押，近乎押上全部资产过冬。
最后，HPV 市场彻底崩盘，国产围剿与需求见顶终结垄断红利。智飞生物与默沙东的黄金合作，建立在“ 九价 HPV 垄断+需求爆发” 的基础上，但 2025 年起市场逻辑彻底反转。
一方面，国产九价获批上市，价格战打响。2025 年 6 月万泰生物馨可宁 9 获批，定价 499 元/支，仅为进口九价的 40%，直接击穿默沙东价格体系；沃森生物、瑞科生物等多款国产九价进入临床三期，2026-2028 年将密集上市，进口垄断彻底打破。
另一方面，需求边际持续下滑。中国疾控中心研究数据显示，2024 年中国 9-45 岁女性 HPV 疫苗首针覆盖率为 27.43%，虽然与欧美国家约 67% 的接种率相比仍有差距，但核心城市人群接种率已逐渐饱和。叠加疫苗犹豫情绪升温，行业进入深度调整期，过去备货即盈利的逻辑逐渐失灵。
多重压力下，默沙东也不得不做出妥协。对于智飞生物而言，此次与默沙东“ 松绑”，是活下去的关键一步。而 2026 年是智飞生物至关重要的一年，能否高效消化存量库存、修复财务报表，能否加快自研产品上市节奏、打造第二增长曲线，将直接决定公司未来的行业地位。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）
更多精彩内容，关注钛媒体微信号 （ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App
