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“ 靠孩子吃饭” 的森马历经两年转型，又到了要回答增长从何而来的时刻。
3 月 30 日晚，森马服饰（002563.SZ） 披露 2025 年报，当期实现营业收入 150.9 亿元，同比增长 3.17%，，归母净利润为 8.92 亿元，同比下降 21.54%。在服装行业集体承压的背景下，森马的失速愈发明显。
支撑这份财报的依旧是巴拉巴拉领衔的童装业务。2025 年，儿童服饰板块实现营收约 108 亿元，同比增长 5.18%，营收占比升至 71.57%，较上一年再度提升。反观成人休闲服饰，营收约 40.55 亿元，同比下滑 3.22%，在公司营收中的占比降至 26.87%。
巴拉巴拉以一己之力，暂时帮森马躲过了与诸多“ 快时尚” 品牌一同倒下的命运。但不断下滑的利润、恶化的现金流以及持续拉长的存货周转天数都在提醒市场：森马享受的人口与品类红利正在见顶，“ 关店” 和“ 转型” 之间的艰难博弈，在 2026 年只会更加激烈。
“ 关店潮” 量减质升，去库存压力未解
2023 年，森马“ 二代” 邱坚强成为公司董事长，随即推动品牌转型，重点押注 IP 联名、营销创新以及渠道改革。
图源：公司公告
两年后的 2025 年成绩单显示，森马依旧没有完全走出“ 收增利减” 的漩涡：营收小幅增长，归母净利润却大幅下滑 21.54%，营业利润率从 10.58% 降至 8.23%，降幅达 22.2%，经营效率遭遇明显挑战。
较为突出的，是销售费用率上升 2.41 个百分点至 28.06%，成为利润下滑的主要压力来源。主因是线上投流和广告支出增加、渠道调整带来的短期成本压力，以及直营门店扩张。
门店层面，森马延续“ 关小店、上大店” 的方向，但结构调整的阵痛明显。2025 年，公司加盟门店关闭 1236 家、新开 848 家；直营门店关闭 163 家、新开 211 家，直营扩张继续提速，加盟端则大刀阔斧“ 减杠杆”。
图源：公司公告
直营“ 大店狂奔” 策略叠加奥莱渠道布局，在一定程度上带来了“ 量减质升”：直营门店整体表现突出，营业额增长率达 30.25%，单店收入与坪效均实现亮眼提升。
图源：公司公告
而另一面，是尚未化解的去库存压力。2025 年，公司期末存货金额从 34.81 亿元下降至 31.78 亿元，账面上减少了 8.71%；然而存货周转天数却从 136.43 天上升到 144.71 天，增加 6.07 天，整体存货周转率下滑 5.68%。与此同时，存货跌价准备从 3,926 万元大幅增加到 5,124 万元，增幅高达 30.53%。
这被认为折射出两重现实：新货上市和旧货清理之间的平衡仍然失衡；加盟商观望情绪加重，订货趋于保守。
门店总数减少、营收增速放缓，使得平台对既有库存的消化能力进一步削弱。2025 年，销售费用率同比上升 2.41 个百分点、增幅达 12.87%，销售费用与净利润之比则从 3.30 倍抬升至 4.75 倍，增幅高达 43.94%。
转型深水区，路在何方
门店收缩与库存压力，本质上是旧模式的“ 后遗症”；森马真正要回答的问题，是新模式在哪里。
产品角度上，森马近几年的核心战略是“2+N” 和“ 家庭全场景”。2+N 是指以“ 森马”（成人休闲） 和“ 巴拉巴拉”（童装） 两大核心品牌为主，叠加马卡乐、迷你巴拉、森马儿童、Hey junior 等多元子品牌，在价格带、年龄段、使用场景上做精细切分。
家庭场景即不再单纯服务“95 后青年”，而是尝试向“ 大众家庭” 延展，在一间门店内同时满足父母与孩子的服饰需求，杭州等城市新开的一站式旗舰店，就是这种逻辑的样本。
图源：公司公告
从结果看，童装板块的表现远超成人装：2024 年：童装营收 102.68 亿元，占总营收 70.21%，同比增长 9.55%，毛利率达 47.3%，且连续多年在童装市场份额第一；2025 年童装营收 108 亿元，占比继续升至 71.57%，同比增加 5.18%；成人休闲服饰营收则徘徊在 41.9–40.55 亿元间，出现 3.22% 的下滑。
童装不但贡献了森马七成营收，更贡献了超过七成的毛利，是目前唯一仍在扩张的“ 现金牛” 业务。
但另一方面，童装行业的红利正在消失，随着新生儿数量的持续下滑以及竞争加剧，其面临的挑战是显而易见的。
同时童装赛道竞争极其激烈。除巴拉巴拉、小猪班纳、安奈儿等专业品牌外，安踏、特步、太平鸟、江南布衣以及 Nike Kids、Adidas Kids 等国际品牌，都在加码童装赛道。
童装电商渠道上，巴拉巴拉虽仍是天猫、京东、抖音等平台的头部玩家，但酷娃米、玛米玛卡等新锐品牌，已在特定细分品类上形成有力挤压。2025 年，森马童装的毛利率已稍现松动，同比下滑 0.56%。
渠道角度上，森马近三年的主旋律是“ 线上主销、线下直营提效、加盟去杠杆”。通过直营拉升毛利率、增强对货品与价格体系的掌控，把原本由加盟商分摊的一部分经营波动又接了回来。
这套打法让公司净利润承受了更大压力：一方面，门店结构调整和大量新形象店开设带来高昂的前期成本；另一方面，加盟商“ 降杠杆”，森马“ 加杠杆”，一旦判断错周期，直营网络的损失会直接危及公司现金流。
对比 UR、优衣库等头部快时尚品牌，森马目前长达 144 天的存货周转天数，以及仍接近 76% 的加盟店占比，在供应链响应速度、渠道协同效率上都不具优势。线上线下的一体化管理、对消费者需求变化的实时反馈能力，仍是森马相对薄弱的一环。
年报显示，森马并非没有动作，IP 联名、渠道重塑、结构调优都在进行中。但增收不增利、库存周转放缓和童装增长放缓的多重压力下，留给公司“ 试错” 新模式的时间窗口，正在快速收窄。（文｜公司观察，作者｜黄田，编辑｜曹晟源）
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