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文 | 医曜
沉寂许久的康龙化成，近期终于迎来 「大利好」。
3 月 11 日，全球制药巨头礼来与康龙化成正式签署合作协议，双方将围绕礼来旗下首个申报注册的口服小分子 GLP-1 受体激动剂 Orforglipron，开展全方位生产合作。根据协议内容，礼来计划向康龙化成投资 2 亿美元，同时提供技术支持，助力其提升高端制剂生产能力。
但这份实质利好，却并未改变市场对康龙化成的预期，公司股价仅出现小幅上涨即又回归跌势。为何搭上 GLP-1「药王」 赛道的顺风车，康龙化成仍难以 「带飞」 自身股价？这背后，既有 CXO 行业格局的深刻变迁，更藏着康龙化成自身长期积累的发展隐忧。
遥不可及的 「远水」
市场对康龙化成与礼来合作的观望，并非质疑 Orforglipron 这款药物的潜力。恰恰相反，这款口服 GLP-1 药物的临床数据和市场前景，早已获得行业广泛认可。
2025 年 9 月，礼来公布 Orforglipron 的三期头对头临床试验结果：在为期 52 周的治疗后，该药物在降糖和减重两大核心指标上，全面优于诺和诺德的口服司美格鲁肽。更关键的是，Orforglipron 无需空腹服用，不受饮食、饮水限制，这极大提升了患者的用药依从性，在临床应用中具备显著优势。
2025 年底，礼来中国已正式向国家药监局提交 Orforglipron 用于治疗 2 型糖尿病与肥胖症的上市申请。从全球市场来看，机构对这款药物的前景极为乐观，花旗集团在其研报中明确预测，Orforglipron 的长期销售峰值可能超过 400 亿美元，有望成为礼来旗下又一款 「超级重磅炸弹」 药物。
从这个角度看，康龙化成能够锁定这款潜力药物的生产合作，看似手握一张长期盈利的 「饭票」。但资本市场的谨慎并非没有道理，这份看似美好的合作，短期内其实难以转化为实实在在的业绩支撑。
从合作进度来看，2 亿美元注资将分阶段投入，初期资金所能支撑的新产能十分有限。根据 CXO 行业的产能建设周期，从资金投入、厂房建设，到设备调试、通过 GMP 认证，全程需要较长周期，很难对短期业绩产生实质性助力。
其次，康龙化成在此次合作中扮演的角色，本质上仍是礼来技术标准的 「执行者」。这种合作模式意味着，康龙化成的收益增长逻辑，将与 Orforglipron 的市场表现深度绑定，但对于礼来而言，康龙化成却并不是唯一选择。
一旦 Orforglipron 的临床推进、上市后销售不达预期，或是礼来调整供应链策略、将部分生产环节转移至其他企业，康龙化成都将直接受到冲击，甚至可能面临产能闲置的风险。与礼来的合作是一次大利好，但却不足以改变康龙化成的长期逻辑。
CXO「二哥」 的增长困境
2004 年 7 月，拥有深厚化学与医药领域背景的楼柏良博士，放弃海外优厚待遇回国，与楼小强、郑北共同在北京创立康龙化成 （北京） 新药技术有限公司。彼时中国 CXO 行业刚刚起步，凭借创始团队的科研背景与国际视野，在行业发展风口下，康龙化成依托专业的服务能力和稳定的客户资源快速崛起，逐步进入发展黄金期。
财报显示，2015 年至 2021 年的六年间，康龙化成营收从 11.28 亿元增长至 74.44 亿元，年均增长率接近 40%；净利润更是从 0.74 亿元飙升至 16.61 亿元，年均增长率几乎达到 100%。这样的增长速度，在 CXO 行业乃至整个医药行业都极为罕见。
图：康龙化成历史业绩，来源：锦缎研究院
这一时期的快速增长，既得益于 CXO 行业的爆发式发展，也得益于公司自身的战略布局。在全球创新药研发投入持续增加，药企外包需求不断扩大的情况下，康龙化成聚焦小分子药物发现核心领域，持续提升服务能力，逐渐俘获了一批优质客户。
凭借这份亮眼业绩，康龙化成快速跻身 CXO 行业前列，成为仅次于药明康德的 「二哥」，并成功实现 A+H 两地上市，市值一度突破千亿元，成为资本市场追捧的 「CXO 白马股」。
然而，转折自 2022 年悄然出现。这一年，康龙化成营收虽仍保持 37.92% 的较高增长，达到 102.66 亿元，但净利润首次出现下滑：归母净利润降至 13.75 亿元，同比下降 17.24%，扣非净利润增速也降至个位数，仅为 6.01%。这是康龙化成自 2015 年发布年报以来，首次出现净利润下滑，也是其高速增长势头放缓的明确信号。
2022 年的净利润下滑，只是康龙化成增长困境的开端。2023 年，公司营收增速大幅降至 12.39%，创下 2015 年以来的最低点，也是近 9 年首次跌破 20% 增长线；2024 年，营收增速进一步降至个位数，仅为 6.39%；进入 2025 年，营收增速虽略有回升，但仍远低于历史高位。
图：康龙化成近四年业绩表现，来源：锦缎研究院
更令人担忧的是，康龙化成的盈利能力持续承压。一方面，随着市场竞争加剧，价格内卷愈发严重；另一方面，公司近年来持续加大投资力度，导致有息负债规模不断增加，折旧费用大幅上升。在多重因素叠加下，2020 年至 2025 年前三季度，康龙化成毛利率从 37.47% 持续下跌至 34.22%。
今年 1 月 13 日，康龙化成发布 2025 年年度业绩预告，预计全年营业收入为 138.72 亿元至 142.40 亿元，同比增长 13%-16%，但归母净利润同比下降 6%-10%。
长期以来，「二哥」 康龙化成的业绩，正逐渐与 「大哥」 药明康德越来越远，反而逐渐被 「老三」 泰格医药缩小差距。
「二哥」 为何不够硬？
康龙化成与药明康德、泰格医药的差距，从两组核心数据中可清晰看出。
2024 年前三季度，康龙化成与药明康德的营收差为 188.85 亿元，营业利润差为 62.64 亿元；而到 2025 年前三季度，这一差距进一步扩大：营收差达 227.71 亿元，营业利润差更是飙升至 137.23 亿元，几乎翻倍。与此同时，康龙化成与泰格医药的差距却在不断缩小：2024 年前三季度，康龙化成较泰格医药的营业收入差虽扩大 13.11 亿元，但净利润已被泰格医药反超。
图：三大 CXO 业绩对比，来源：锦缎研究院
药明康德之所以能保持业绩稳定增长、不断拉开与康龙化成的差距，核心在于其 CRDMO 一体化业务模式。通过这一模式，药明康德构建了 「质量、速度、成本」 的增长飞轮，实现了从药物发现、临床前研究到临床试验、商业化生产的全流程覆盖，形成了强大的业务协同效应。
相比之下，康龙化成的业务结构存在明显短板。尽管公司宣称可 「为客户提供药物研究、开发与生产及临床全流程的一体化服务」，但长期以来，其业务仍以临床前 CRO 开发为主，CDMO 业务占比偏低，业务结构较为单一。历年年报显示，其 「实验室服务」——即行业内常说的 「摇试管」 业务，营收占比常年维持在 60% 左右。
图：康龙化成实验室服务业务情况，来源：锦缎研究院
这种单一的业务结构，让康龙化成面临三大突出问题：一是早期项目收入稳定性较差，更易受行业景气度影响，一旦客户现金流紧张，公司往往最先受到冲击；二是 「摇试管」 业务属于劳动密集型领域，在人力成本快速攀升的当下，产出效率逐年下降，盈利能力持续承压；三是相较于竞争对手均衡且协同的 CRDMO 能力，公司对大型制药企业的吸引力不足。
这种业务模式的差距，在人均效能、客户数量、客户质量等多个维度均有体现。
从人均效能来看，2024 年药明康德人均创收达 99.56 万元，而康龙化成仅为 57.44 万元，不足药明康德的 60%；2025 年上半年，这一差距进一步拉大，药明康德人均创收几乎是康龙化成的 2 倍。
从客户数量来看，药明康德服务的客户约有 6000 家，而康龙化成仅约 3000 家，不足前者的一半。
从客户质量来看，两者差距更为显著。2024 年，药明康德来自全球前 20 大制药企业的收入高达 166.4 亿元，而康龙化成仅为 21.89 亿元，前者是后者的近 7.6 倍。大型制药企业合作周期长、订单规模大、付款能力强，能为企业带来稳定的收入和利润；而康龙化成的客户以中小型生物技术公司为主，这类客户抗风险能力弱、订单规模小，也进一步增加了公司的运营风险。
也正因此，此次与礼来的合作，对康龙化成而言意义重大。礼来的 2 亿美元注资，将双方深度绑定在 Orforglipron 的制剂生产环节，康龙化成的参与范围也从单纯的商业化生产，向前延伸至中试放大与制剂工艺开发环节。这不仅能帮助公司提升高端 CDMO 业务能力，还能借助礼来的行业影响力，吸引更多大型制药企业合作，优化自身客户结构。
但客观而言，与礼来的合作是一次重要机遇，却并非 「救命稻草」。想单纯依靠这一项合作，就扭转公司业绩增长放缓的困境，显然远远不够。对于投资者而言，面对这样一家业绩停滞、盈利承压但又暗藏机遇的公司，保持理性与谨慎，或许才是最稳妥的选择。
