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顶着 「大模型第一股」 的名号，智谱 AI 成功登陆港交所，首日经历了一天跌宕起伏走势之后，以收盘上涨 13.17%，报 131.5 港元/股，市值突破 570 亿港元收尾。
就在次日，MiniMax 以收盘上涨 109%，报 345 港元/股，市值突破 1000 亿港元，成为港交所 「大模型第一股」。
事实上，智谱上市后的第二天，也取得了 20% 的涨幅，市值来到 698 亿港元，一个相当不错的次日成绩。但这被一些财经博主们归因于是 MiniMax 的暴力拉升点燃了港股的 「大模型」 热情。
一个值得思考的问题是：有着强大国资股东背景，手握众多地方政府与龙头企业订单的智谱，如果坚持在大 A 上市，有可能走出更好的行情吗？
问题的答案，或许与大多数人的预期的不太一样。
智谱之前并非没有尝试过 A 股。
2025 年 4 月 14 日，智谱在北京证监局正式办理科创板辅导备案，辅导机构为中金公司。根据辅导计划，智谱将于 2025 年 10 月完成全部辅导工作，并提交上市申请文件，最快将在 2025 年底前提交 IPO 上市招股说明书。
但这之后，智谱未收到中国证监会有关建议 A 股上市的任何意见或查询，这一 「沉默的拒绝」 是智谱直接投向港股的重要原因。
而复盘这个问题，并非简单对比 A 股与港股，而是思考，到底什么才是智谱在当前监管环境、市场偏好与自身财务特征下的最优解。
沉默的拒绝背后，是科创板对未盈利 AI 企业的三重门槛：
第一，亏损规模与持续经营能力的审核红线。
科创板第五套标准虽允许未盈利企业上市，但要求 「预计市值不低于 40 亿元」 且 「主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果」。
然而，智谱的财务状况呈现出越增长越亏损的失控态势：2024 年收入 3.12 亿元，但净亏损高达 29.58 亿元；2025 年上半年收入 1.91 亿元，亏损却达 23.58 亿元，几乎追上 2024 全年水平。
另一方面，截至 2025 年 6 月，智谱的账面现金仅 25.5 亿元，而上半年就有 13.3 亿元的经营现金流流出，在 A 股审核中易引起对持续经营能力的怀疑。
科创板的审核一向重视亏损可控性，而智谱的研发费用率从 2022 年的 147% 飙升至 2025 年上半年的 835%，这种烧钱换市场的节奏，在 A 股审核语境下无疑是高风险的标志。
第二，研发投入困境：算力支出无法资产化。
这是关键的技术性障碍。智谱 2025 年上半年 15.9 亿元研发开支中，算力服务费占比高达 71.8%（11.45 亿元）。
有券商分析师对作者表示：根据 A 股会计准则，算力租赁属于费用化支出，无法像生物医药企业的临床试验投入一样成为公司的无形资产。
这导致智谱财报里巨额的研发投入直接冲减了利润，让智谱的资产负债表看起来愈发飘摇。而港股 18C 规则对于研发支出计算的高灵活度，也是智谱选择的重要原因。
第三，审核周期与时间成本的致命错配。
科创板对未盈利企业的审核极为审慎。2023 年 8 月底，证监会宣布 「阶段性收紧 IPO 节奏」，直至 2025 年 6 月才正式宣布 「重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市」。即便重启，从受理到上会的平均周期仍超过 18 个月。
智谱的现金储备显然很难平稳支撑在 A 股顺利上市的。相比之下，港股 18C 允许保密递表，智谱从 2025 年 12 月 19 日通过聆讯到 2026 年 1 月 8 日挂牌，仅用时 20 天。这种 「光速上市」 的节奏，对每分钟都在烧钱的大模型企业而言，有致命的吸引力。
假如智谱突破重重关卡，成功登陆科创板，其市场表现也可能逊于港股。
首先，科创板第五套标准企业需进入 「科创成长层」，个人投资者门槛为 50 万元资产且有 2 年投资经验，并需单独签署风险揭示书。这直接将大多数散户排除在外。
而智谱 B 端业务模式集中度太高，比较缺乏 C 端用户故事，这让本就收窄的散户总量进一步缩小，很难期待有好的流动性，更是难以复现智谱在港股 1164 倍认购的成绩。
其次，科创板投资者偏好 「硬科技」（如半导体、医疗设备），对大模型估值模型认可程度尚无法得到验证。
若参照科创板半导体企业平均市盈率，智谱的亏损状态可能导致发行价被压至更低，甚至发行失败。而港股 18C 明确将人工智能列为支持领域 ，国际资本也已习惯为 OpenAI、Anthropic 等 「高亏损+高增长」 类型的企业买单。
除了流动性和资金偏好，港股对于智谱来说，还有两个额外的好处。
第一，为智谱出海战略增加筹码。
智谱的海外收入已从 2024 年的 0.5% 提升至 2025 年上半年的 11.1%（东南亚为主），未来需触达更多国际客户。港股作为国际资本桥头堡，能为智谱引入更加国际化和多元化的投资者背书，这一点是科创板无法补足的。
第二，大模型企业上市的窗口期迫在眉睫。
MiniMax 等对手都在冲刺 IPO。若智谱死磕科创板，很有可能错失 「第一股」 的品牌红利。事实上，「全球大模型第一股」 的称号为其带来巨大关注度，也是 A 股无法赋予的标签。
智谱没有上科创板，并非其不够优秀，而是 A 股制度与 AI 大模型企业高投入、长周期的特性存在底层价值偏好的错位。而港股 IPO 的首日和次日的战绩，智谱也并非真的 「输了」，只能说明，股东背景与商业故事的差异，影响在港股市场接受程度的高低。
在港股 IPO，已是智谱当下的最优解。（作者｜陶天宇，编辑｜李程程）
