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文 | 思辨财经
此前我们结合快手所处的赛道和资本市场表现，对其进行了非常详尽的分析，核心观点为：
1） 快手的商业化正在从 「流量驱动」 向 「效率驱动」 转型，AI 带来的效率提升将成为未来几年叙事核心；
2） 快手的基石业务 （尤其电商业务） 是被低估的 （货币化率几乎落后所有电商平台），需要在不增加商家负担的前提下稳步提升货币化率；
3） 基本盘的稳定为接下来 AI 化提供了便利。
系列文章发布后，一些朋友对上述观点也提出了一些看法，多数集中在快手在资本市场的表现上 （动态市盈率较长时间保持在 10 倍左右），以及如果上述业务问题改进能否刺激资本市场的表现。
基于此结合最新的 2025 年 Q3 财报，我们撰写本文，核心观点：
其一，AI 已经开始改造快手广告业务，且初步提高了变现效率，依行业经验，此进程仍将持续一年以上，这也是近年提升快手估值能力的重要因素；
其二，AI 优化了企业原有的商业模型，提高了效率，不仅对冲新技术带来的额外开支，还为快手带来带来新的盈利空间，各类财务均在改善进程中；
其三，AI 泡沫论更清晰后，要对误判企业进行估值补偿。
AI 改造广告商业模型
作为快手业务最大基本盘，营销类收入一向备受市场关注。
许多朋友会立即拍脑子得出一个貌似正确的观点：当人口红利淡化后，广告收入变缓乃是必然。
该观点被媒体奉为圭臬，却忽视了 「效率」 一词，对于快手来说较低变现效率使流量并未转化为与其所匹配的收入。
平台广告收入可以用如下公式来表示：
广告收入=总流量*变现效率=电商 GMV*广告货币化率+外循环广告数量*广告单价
这也可以直观看到，其收入规模除与 「流量」 相关，与 「效率」 亦密不可分。
华兴证券曾测算快手流量与广告收入同比增长情况，2025 年之前两者确实呈现较强的关联性，但其后上图中两条折线越发分化，广告收入增速开始大比跑赢流量大盘，2025 年 Q3 快手流量同比增长了 5.8%（DAU 同比增长*日活用户时长同比增长），与此同时广告收入同比增长 14%，后者几乎是前者的 3 倍。
今年以来快手明显加快了商业化进程，Q3 依旧延续了这一趋势，广告收入开始走出独立曲线，商业变现效率得到强化。为何恰在此时出现上述现象，这引起了我们的兴趣。
核心原因为快手底层推荐与投放系统全面升级为 AI 驱动架构：
OneRec（生成式推荐大模型） 提升了人群定向与素材匹配效率，使相同流量能够产生更高广告消耗；
G4RL（生成式强化学习出价模型） 在出价阶段减少预算浪费，提高 ROI；
UAX（全自动投放） 让广告主预算释放更加顺滑，外循环效率显著上提升。
AI 贯穿 「推荐—投放—出价」 三大链路，构成了广告效率提升的底层逻辑。
但要理解这套 AI 效率提升为何在快手产生如此显著的边际效果，还必须回到快手业务长期受到 「二小结构」 影响的生态背景。
回顾快手发展史，「二小」 在其业务模型中占据了非常高的比重 （「小人物」 和 「中小商家」），这是快手成长为当下特有内容生态和商业化模式的重要力量，与此同时也给商业化带来了一些挑战：为兼顾内容生态和为商家减负两大工作，平台选择牺牲商业利益，包括但不限于给用户和商家私域流量更大权重，让 「二小」 可以享受更多的流量红利。
在这个 「既要，又要」 的表述中，快手唯有借助新技术来突破原商业模型的束缚，2024 年后管理层开始押注 AI。
2024 年中开始，快手营销逐步提高 UAX(全自动投放解决方案） 和全站推广业务比重，当年 Q4 UAX 的营销消耗占外循环总消耗比例提升至超 55%，2025 年 Q3 该数字跃升至 70%，全站推广占内循环比重也升至 65%，这两项产品均是 AI 驱动。
如前文所言，在公私域区隔存在时，创作者热情和商业化之间有一定博弈空间，如今当 AI 高度介入流量分发工作后，两者之间的 「墙」 是会明显变薄的。举个例子，全站推广已经成为当前主流电商平台的重要商业化产品，平台可以根据商家历史数据，测算其投放的 ROI，其后平台可以自动匹配资源 （包括公私域流量） 给商家以确定性收益率，此时商家获得确定性 ROI，平台将各类资源打包销售，AI 有效提高平台对资源的掌控力，且可以对商家和用户做到最小的打扰。
拼多多，淘天为代表的电商平台货币化率的稳步提升已经证实了 AI 对提振平台商业化效率的价值，如拼多多在 2022 年中推出率先全站推广，当年货币化率曲线就产生观点，其后该进程仍然延续了一年多。
对比拼多多路径，我们预计快手电商商业化进程仍有较大改善空间，以 2024 年电商 GMV 为参照，若其货币化率达到拼多多同等水平，仅此一项将带来近 70 亿元的收入增量，考虑到此类业务极低的边际成本 （趋近于 0），仅此一项便可为快手带来数百亿元的新增估值 （通过市盈率放大倍数）。外循环 UAX 投放规模大致与全站推广相当，两者叠加将为快手带来更大的估值想象。
被 AI 泡沫误伤企业需重估
接下来我们来探讨快手的估值问题，这也是市场人士最为关心的话题。
在今年初 DeepSeek 利好刺激下，今年港股走出了一个大牛市，快手也不例外，今年股价最高上涨超 2 倍，如今也有 1.6 倍溢价，且自 6 月份开始大幅跑赢恒生科技指数大盘。
联系到 5 月末快手公布了 Q1 财报，AI 推动营销等关键业务指标快速反弹，这一信息被映射至二级市场，股市涨幅由此打开。
此逻辑市场中已经多有阐释，我们不再赘述，只想借此机会来讨论时下最为热门的话题，是否存在 AI 泡沫。
近期全球主流媒体都在不遗余力表达担心，主要观点为：
科技企业对 AI 的热忱多以加大资本开支为代价 （如购买 GPU 和建设数据中心等），这一方面推高了上游原材料成本 （内存价格涨势吓人），另一方面如果企业未能有可观的利润回报，资本开支就会沦为低效投资，很多企业会因此倒下。
受此影响，近期全球主要 AI 企业在资本市场备受质疑，股价更是连续下挫，许多人更是开始看空 AI 板块。
快手已在 AI 赛道布局颇深，且该项技术已经融入企业经营方方面面 （亦有视频生成产品可灵），可谓是妥妥的 AI 概念股，近期媒体的担心也反馈在资本市场表现，如果快手能从业务方面证实其经营稳定性，担心便会不攻自破，股价依然会得到正反馈。
2023 年初 ChatGPT 大热之后，科技企业纷纷提高预算开支以抢占大模型先机，快手也例外，2024 年其资本开支达到 81 亿元，较之上年 49 亿元有了质的飞跃，那么该策略有无影响快手经营的稳定性呢？
2024 年快手 EBITDA 利润率 (息税折旧前利润） 仍处于改善之中 （由上年的 11.87% 升至 17.54%），2025 年 Q3 该数字增至 21.5%，也就是说尽管快手进行了较为激进的资本开支策略，但由于其经营基本面由于 AI 得到快速改善，此部分开支非但没有成为盈利的 「包袱」，还未企业带来了额外增量，AI 化转型对快手显然是一项更划算的买卖。
因此我本人理解的 AI 泡沫应该是披了新技术外衣，但业务并没有更多 「谋生之道」 的公司，用 AI 改造原有业务且可以创造增值的企业应不在讨论范围。
当市场对 AI 泡沫的认识更为清醒之后，此前错付超跌的企业也必然会得到应有的补偿，这是 AI 后半程对快手估值的基本锚点。
