文 |市值观察，作者 | 小李飞刀
2024 年 「924」 以来，A 股稳步抬升，上证指数于近日再破 4000 点大关，续创十年新高。
同期，宽基指数表现不俗。其中，A500ETF 易方达 （159361） 等产品跟踪的中证 A500 指数较今年 4 月底部大涨超 32%，表现优于上证 50、沪深 300。
市场已确立稳步上行趋势，未来还有哪些风口？
步入 「下半场」
自去年低点以来，沪指累计涨幅超 45%，创业板指更是翻倍大涨，跑赢全球主流股票市场。
这，凭什么？
在 「924」 政策出台前，虽然央行实施了多轮降准降息，但市场预期依旧悲观。但一揽子政策推出后，打破了负面螺旋，正式拉开了这轮行情的序幕。
这些政策中，针对企业的宽信用措施尤为关键。例如，小微企业无还本续贷政策覆盖范围扩大，以及对中型企业三年期流动贷款续贷支持。与此同时，中央财政通过提高赤字率、增发国债等方式来托底经济。
历史经验表现，每一轮宽信用+宽货币周期通常都伴随着股票市场的持续大涨。本次也不例外，财政政策发力大大增加了经济转向复苏的可能性。
2025 年 7 月，重要会议定调，依法依规治理企业的低价无序竞争，推动落后产能有序退出。这拉开了反内卷政策落地实施的序章，推动经济从反通胀走向通胀周期，成为 A 股行情后半段的重要叙事。
事实上，反内卷政策实施数月已初见成效。工业企业利润连续两个月实现 20% 以上的大幅增长，10 月消费端 CPI 表现也优于预期。这些都是宏观经济开始转好的初兆。
宽货币、宽信用与反内卷政策相结合，有望将 A 股推向新高度。那么，当前市场处于什么位置？
据中信建投研究，过去趋势行情通常经历 「价值重估、资金流入、景气验证、泡沫化」 四个阶段。
第一阶段集中在 「924」 至今年 6 月底，主要由公私募等机构推动估值从极低水平修复至中位数。第二阶段从 6 月底至今，以两融为代表的杠杆资金大幅流入，推动沪指突破 4000 点。
数据显示，A 股两融资金从 6 月底的 1.8 万亿元大幅增长至目前的近 2.5 万亿元。短短四个多月净增近 7000 亿元，但流入速度自 9 月份开始放缓。期间，流动性充裕推动 AI、人形机器人等科技赛道获得超额回报。
▲A 股融资余额走势图，来源：Wind
接下来市场将进入景气验证阶段。前期涨幅过大的板块面临调整，或估值消化压力，市场风格有望切换至估值偏低、有业绩改善预期的资产板块。
虽然沪指处于十年高位，但整体估值水平并不高——当前沪深 300、全 A 指数的股债性价比分别位于过去十年中位数的 44%、46%。
A 股市场正不可避免的进入 「下半场」，中大盘风格有望成为主旋律。
若想要抓住大盘上行趋势机会，可以考虑直接配置 A500 等指数基金。具体到标的上，A500ETF 易方达 （159361） 值得关注。该基金流通规模高达 228.5 亿元，较 2024 年 11 月成立时增长了 5.5 倍以上，属于流动性较好的主力 ETF 之一。
金铜油轮动真相
回顾历史，A 股几乎每一次趋势行情都发生在美联储降息周期内。作为 「全球央行的央行」，美联储货币政策转向宽松会为全球市场提供充裕流动性。
上一轮还是 2020 年 3 月至 2021 年 2 月。美联储大幅降息并扩表五万亿美元，推动全球股票、商品市场大幅上涨，也造就了 A 股蓝筹白马股的超级抱团行情。
本轮行情由 「924」 政策触发，但一个重要背景是当年 9 月 19 日美联储降息 50BP，开启了从加息到降息的转变，为国内央行打开了政策空间。
美联储首次降息后，2024 年还降息了两次，累计 50BP。经过一段平稳期，今年 9 月恢复降息，10 月再度降息。可见，联储降息大势不可阻挡。这也意味着包括 A 股在内的全球风险资产在未来较长时间内都趋于上行。
以史为鉴，全球货币宽松背景下，A 股每一轮趋势行情都有相似的演绎路径。
第一阶段，黄金白银先行。流动性宽松环境下，黄金的金融属性凸显，加之 2022 年后全球央行对美元资产信任度下降而持续购金，黄金在降息初期表现突出。
当然，科技股也不甘示弱。资本市场历来偏好成长性故事，流动性充裕时资金自然也会流向科技股，大幅推高估值。
第二阶段，铜铝等工业金属接棒上涨。这些品种兼具金融属性和工业属性。贵金属上涨蔓延至其他有色金属。一来，因为宽松政策下资金从金融体系流向实体经济，需求端有望复苏。二来，供应端常常在上行期出现不小扰动。
第三阶段，下游消费及原油、化工等行业启动。上游工业品价格上涨逐步传导至下游终端，经济复苏全面显现。此时，反映整体经济需求的原油和化工品往往开始表现。
通常，原油是所有大宗商品中对经济周期反应最晚的。如果观察到油价非因供应端因素持续大涨，需要警惕本轮复苏周期可能接近尾声。
资源红利新风口
从以上演绎规律看，目前 A 股市场已进入第二阶段，即铜铝等资源品为主线之一的行情中。
2025 年 10 月底，伦敦铜价最高触及 11200 美元，刷新历史新高。铜价趋势性上涨推动全球铜矿资源股迎来超级周期行情。A 股市场中，紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业等龙头涨幅较大。
而以中国铝业为代表的铝板块表现相对滞后，但在 9 月底开始补涨，市场对驱动逻辑也已逐步形成共识。
供给端，国内 4500 万吨电解铝产能红线明年将触顶。印尼等海外地区因基础设施落后、AI 争夺电力等原因，新产能投放不及预期，甚至因成本高而关闭部分产能。
需求端，光伏、新能源汽车等新兴产业对冲了房地产用铝量下滑，总需求保持 3%-5% 的温和增长。市场普遍预期从 2026 年起，全球电解铝可能出现缺口，将继续推高铝价。
未来，铝价中枢有望上移，电解铝企业 ROE 将保持高位稳定，因而具备红利价值属性。
在供应天花板约束下，电解铝企业资本开支已大幅减少，分红比例逐步提高。2024 年，电解铝股息率达 6%，居各高股息板块前列。未来几年，这一趋势有望延续。
除此之外，第三阶段的原油、化工等板块的价值也不容小觑。股市持续上涨，往往会使所有估值洼地被填平。11 月以来，原油、化工龙头已开始估值修复，尽管大宗商品依旧低迷，行业困境尚未逆转，但股价已领先商品见底反弹。
当前，WTI 原油报价 60 美元/桶，可能已处于周期底部区间，页岩油成本、OPEC+扩产放缓、中国战略储备等因素形成支撑。若 2026 年中美经济复苏，油价有望大幅反弹。
在此背景下，石油龙头企业均会受益。A 股市场中，「三桶油」 中的中国海油可能是最大受益者之一。
一方面，中国海油专注于海上石油勘探，油气业务占比约八成，而中国石油、中国石化还有相当比重的炼化业务。要知道，产业链中上游开采销售业务毛利率最高，中下游炼化毛利率普遍较低。
另一方面，中国海油桶油成本是 「三桶油」 中最低的——2024 年为 28.5 美元/桶，低于中国石油的 57 美元、中国石化的 47 美元。
这一成本甚至可与部分 OPEC 产油国媲美，位于全球成本曲线的前 35%，低于西方石油、埃克森美孚等国际巨头。这些因素使中国海油成为三家中盈利能力最强、估值更高的企业。
当然，这三家均是央企，分红都很慷慨。截至 11 月 19 日，中国石油、中国石化、中国海油的 TTM 股息率高达 4.8%、3.9% 和 4.4%。
若想一揽子投资铜铝、原油等资源红利型行业龙头，可以留意自由现金流 ETF 易方达 （159222） 等产品。截至三季度末，该基金前十大重仓股就包括中国海油、洛阳钼业、中国铝业等。
▲来源：指数直通车小程序
总而言之，在宽信用与 「反内卷」 的宏观背景下，资源板块可能会成为科技之后，A 股 「下半场」 的又一重要主线之一。
