文 | 医曜
康方生物与三生制药，两家本无交集的药企，却因 PD-1/VEGF 靶点而成为直接对手。
2025 年 10 月 30 日，辉瑞宣布启动与三生制药合作的 PD-1/VEGF 双抗 PF-08634404（SSGJ-707） 的两项全球 III 期临床试验，分别针对晚期非小细胞肺癌和转移性结直肠癌的一线治疗，标志着该双抗正式进入全球确证性临床阶段。
就在同一天，康方生物也宣布，依沃西联合化疗治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌的 III 期研究总生存期分析结果，入选 SITC 年会 「最新突破性摘要」 并将进行口头报告。此前其合作伙伴 Summit 宣布四季度向 FDA 提交该药 BLA，却面临市场对其总生存期数据的争议。
作为国产创新药在双抗领域的标杆企业，康方生物凭借 PD-1/VEGF 双抗一度站上风口，被寄予改写 PD-1 市场格局的厚望。然而，三生制药的异军突起，正在悄然改变市场竞争格局。同一个靶点，同一个市场，两家中国药企正在进行一场激烈的 「生死较量」。
「破局者」 康方生物
时间回到 2022 年 11 月，彼时 PD-1 单抗市场逐渐进入成熟期、增速放缓，K 药以 209.37 亿美元的销售额无限逼近 「药王」 宝座，市场格局似乎已然固化。就在此时，康方生物的依沃西单抗 （AK112） 横空出世，宣布启动针对 K 药的单药头对头 III 期临床研究，迅速成为全球创新药的焦点。
依沃西单抗是全球首个进入临床研究的 PD-1/VEGF 双抗，「单药双靶点」 的特性，使其能够阻断肿瘤微环境中的 PD-1 免疫检查点的同时，抑制 VEGF 介导的血管生成，切断肿瘤的营养供应和转移途径，且具有更高的亲和力。
去年 9 月的 2024 世界肺癌大会上，康方生物发布了 AK112 挑战 K 药 III 期临床 HARMONi-2 数据。数据显示，在意向治疗人群 （ITT） 中，AK112 相较于 K 药显著延长了患者无进展生存期 （PFS），显著降低患者疾病进展/死亡风险。具体而言，AK112 组和 K 药组的 mPFS（中位无进展生存期） 分别为 11.14 个月和 5.82 个月；PFS HR（风险比） 为 0.51（P＜0.0001），即相较 K 药，AK112 组疾病进展/死亡风险降低达 49%。
图：HARMONi-2 研究数据，来源：公司公告
这意味着依沃西单抗成为全球首个单药疗效战胜 K 药的药物，甚至有望挑战 K 药在治疗 PD-L1 高表达 NSCLC 患者的一线地位，成为下一代免疫疗法的基石药物，改变肺癌治疗领域的全球格局。
与此同时，AK112 还在推进总计 12 项 III 期临床研究，包含 3 项国际多中心 III 期临床，6 项为以 PD-(L)1 单抗为阳性对照药物的 III 期临床研究，涵盖肺癌、胆道癌、头颈鳞癌、三阴乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌、肝细胞癌等 18 个适应症，市场潜力巨大。
临床数据的惊艳表现迅速点燃了资本市场的热情。2025 年初至 9 月，康方生物股价涨幅高达 156.67%，8 月底一度攀升至 179 港元/股，总市值突破 1400 亿港元，成为港股创新药板块的领涨龙头。
市场对依沃西单抗的商业化前景充满信心，认为其有望凭借疗效优势，从 K 药等传统 PD-1 单抗手中抢占大量市场份额。高盛甚至在一份研报中大胆预测，依沃西单抗 2041 年峰值销售额将达到 530 亿美元，是 K 药 2024 年销售额的两倍。
PD-1/VEGF 双抗的价值同样赢得了海外市场的认可。2022 年 12 月，康方生物将依沃西单抗在美国、欧洲等核心市场的权益授权给美国 Summit 公司，交易总额高达 50 亿美元，创下当时中国创新药 License-out 金额的最高纪录。Summit 更是凭借依沃西单抗出色的临床数据，股价大幅飙升，市值一度超过 230 亿美元，较与康方生物交易前上涨 140 多倍。
今年 10 月，Summit 宣布将在四季度向 FDA 提交该药 BLA，标志着这款国产双抗正式启动全球商业化冲刺。
「搅局者」 三生制药
随着康方生物 AK112 与默沙东 K 药头对头的胜出，整个生物医药行业意识到 PD-1 单抗的时代或将过去，PD-1 双抗即将接棒，一场围绕 PD-1/VEGF 双抗的 BD 热潮迅速蔓延。
2024 年底至 2025 年初，BioNTech、默沙东等国际巨头纷纷通过收购或合作方式布局 PD-(L)1/VEGF 双抗管线，交易金额持续攀升，行业竞争日趋激烈。
在这场浪潮中，三生制药的动作最引人瞩目。2025 年 5 月 20 日，三生制药宣布与辉瑞达成总金额 60.5 亿美元的重磅合作，将 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 的海外权益授予这家全球制药巨头。其中，12.5 亿美元首付款刷新了中国创新药出海首付款的最高纪录，也让三生系股价三天暴涨超 70%。而就在同一日，康方生物股价一度跌超 5%，市场敏锐察觉到，三生制药的横空出世，正在悄然改变 PD-1/VEGF 赛道的竞争逻辑。
辉瑞的入局绝非盲目 「豪赌」。SSGJ-707 采用天然 IgG4 结构，避免了抗体依赖的细胞毒性 （ADCC） 和补体依赖的细胞毒性 （CDC） 效应，理论上可减少免疫细胞误伤正常组织的风险。早期临床数据显示，其单药治疗非小细胞肺癌的客观缓解率 （ORR） 达 70.8%，联合化疗时更攀升至 80% 以上。
值得注意的是，2025 年初辉瑞曾与康方生物的合作伙伴 Summit 达成联合用药协议，探索 AK112 与其 ADC 药物的协同潜力。然而短短数月后，辉瑞却以两倍于康方交易的首付款重金押注三生制药，并额外斥资 1 亿美元入股。这一战略转向被市场视为 「用真金白银投票」，表明辉瑞更看好 SSGJ-707 的分子设计及商业化前景。
合作达成后，SSGJ-707 的临床开发进程明显加速。今年 10 月 30 日，辉瑞在 Clinicaltrials.gov 网站上注册了该药物的两项全球 III 期临床试验，分别针对晚期非小细胞肺癌和转移性结直肠癌的一线治疗，其中肺癌适应症研究采用头对头方式对比 K 药联合化疗方案，双主要终点设置为无进展生存期和总生存期，完全契合 FDA 等国际监管机构的审批偏好。
相比之下，康方生物的 AK112 在临床推进上则面临一定挑战。虽然 AK112 率先在国内获批上市，但海外临床进展相对缓慢，且其关键 III 期研究 HARMONi-2 的 OS 数据引发行业争议。
数据显示，该研究中 AK112 组的 OS HR 为 0.777，虽降低死亡风险 22.3%，但未达到统计学显著性差异，且样本量仅 398 例，不足以支撑 OS 的统计效力。尽管康方生物表示海外 HARMONi-7 试验入组 800 例，设计更符合 FDA 要求，但市场对其海外获批前景的担忧仍未完全消除。
创新药往往都是 「赢家通吃」，最早上市的产品可能会占据 70% 市场。康方生物固然拥有先发优势，但三生制药借助辉瑞强大的全球研发体系、临床资源和销售网络，正快速推进 SSGJ-707 的全球临床，市场对 AK112 的独占预期逐步降温，整体市场估值与商业化前景预期面临重塑。
龙头的 「跷跷板」 效应
当康方生物的依沃西单抗凭借头对头战胜 K 药的临床数据惊艳市场时，它几乎独享了资本对 PD-1/VEGF 双抗赛道的全部预期。这种预期不仅推动其市值突破 1400 亿港元，更让市场相信它能够重塑 PD-1 市场的竞争格局。然而，医药行业的竞争从来都不是静态的博弈，三生制药与辉瑞的强势入局，让这场独角戏变成了 「跷跷板」 对决。
我们以 PD-1/VEGF 尚未爆发的 2022 年初为基点，全面对比康方生物与三生制药的股价表现。凭借直接对标 K 药的勇气，康方生物股价上涨趋势明显，尤其是去年 9 月披露 HARMONi-2 临床数据后，康方生物更是涨幅惊人。
然而，在三生制药与辉瑞达成合作后，康方生物虽然股价依然上涨，但涨幅却早已被三生制药追上。尤其是最近两个月，二者股价更是直接出现了 「一上一下」 的跷跷板走势，这足以表明市场一致看多康方生物的预期正在弱化。
图：康方生物与三生制药股价对比，来源：雪球
临床进度的较量是这场对决的关键。康方生物的依沃西单抗作为全球首个获批的 PD-1/VEGF 双抗，无疑拥有显著的先发优势。其在国内率先获批上市并纳入医保，在全球临床布局上也领先一步，预计将率先启动海外 BLA 申报，但其海外合作伙伴 Summit 的临床执行能力与资源投入始终是市场关注的焦点。相比之下，三生制药借助辉瑞这一全球顶尖药企的临床开发体系，SSGJ-707 的全球 III 期临床试验得以快速启动并高效推进。
更深层次看，创新药的真正价值必须通过商业化能力才能充分释放。对资本市场而言，海外市场特别是美国市场拥有更强的支付能力和定价空间，因此在海外获批的商业价值远超单一国内市场。康方生物的依沃西单抗虽然在国内进展迅速，但其海外临床推进相对缓慢，核心数据争议未完全化解，这一短板恰好给了三生制药后来居上的机会，使得原本向康方生物倾斜的 「跷跷板」 开始重新平衡。
辉瑞的入局成为 「跷跷板」 上的关键砝码。康方生物与 Summit 的合作，虽然创下了 License out 的纪录，但 Summit 作为一家没有任何产品上市的生物药企，在全球商业化能力上与辉瑞存在明显差距。相比之下，辉瑞在全球拥有成熟的销售团队和广泛的渠道覆盖，其肿瘤产品的市场推广能力经过了实践检验，这为 SSGJ-707 的全球放量提供了有力保障。
对于康方生物而言，当初选择 Summit 而非 MNC，是考虑到 MNC 有众多潜力管线，可能不会特别重视中国来的依沃西单抗，而 Summit 只有这一个核心管线，一定会全力推进这个管线上市。但从更为现实的角度，Summit 最终更有可能被出售给 MNC，而这其中又要经历不少波折，最终可能拖慢依沃西单抗海外临床和全球商业化的进度。
可能康方生物和 MNC 最初都没有预料到，PD-1/VEGF 双抗竟能成长为千亿美元级别的黄金靶点。因此未能最大限度扩大先发优势，导致与追赶者的上市时间差被压缩，进而侵蚀先行者的独占市场空间。独占期的长短直接决定了产品的利润空间，这一市场价值的变化，直观地反映在了两家公司市场表现的此消彼长之中。
「跷跷板」 效应揭示了创新药发 「速度至上」 的残酷性。虽说更多参与者意味着更多临床数据产出、更快的医生教育推进，以及更广泛的市场认知提升，有助于加速双抗疗法对传统 PD-1 单抗的替代，一定程度上共同做大市场蛋糕。但同时也会显著加剧竞争，压缩市场对于头部药物的高预期。
回顾 PD-1 单抗的 「内卷」 历程可见，随着入局者增多，单一产品的利润空间必然被逐步挤压。若竞争进一步恶化为价格战，则整个细分市场的价值反而可能面临收缩。康方生物与三生制药的命运，或将长期被 PD-1/VEGF 这一黄金靶点所绑定。
在创新药的竞技场上，没有永远的领先者，有的只是不断的创新与超越。套用当年科比在 2019 年篮球世界杯中的名言 「康方生物，别以为你稳了」。
