禹王生物的国产鱼油，卖的比斯维诗还要贵

全球最大的食品级精制鱼油供应商，欲冲刺资本市场。

来自山东德州的禹王生物营养有限公司 （下称 「禹王生物」），近日向港交所主板递交上市申请。根据招股书披露，以 2024 年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物全球市场份额达到 8.1%，位居行业首位。

禹王生物此次赴港 IPO，被视为其全球化战略的关键一步。随着健康消费升级带动高纯度鱼油需求增长，这家拥有 30 余年技术积淀的中国企业，欲借助资本市场，进一步扩大其在全球功能性脂质市场的影响力。

然而，亮眼的 「全球最大」 光环之下，禹王生物过度依赖第三方贸易的销售模式、骤降的毛利率以及潜在的供应链风险，又为其资本市场征程埋下了不确定性。

两代人的积累

禹王生物的前身，可以追溯到 1979 年成立的禹城蛋白厂。该厂最初以大豆组织蛋白起家，旨在利用大豆解决当时民众的营养健康问题。

上世纪 80 年代初，创始人刘锡潜与科研团队合作，成功研发出α-氰基丙烯酸，也就是后来家喻户晓的 「502」 胶粘剂。这一技术成果，不仅为企业积累了早期发展亟需的研发经验与原始资本，更斩获国家发明奖，成为德州市首个获此国家级殊荣的项目。

时间来到 90 年代，禹王生物站在了发展的十字路口，一次关键抉择为其后来的赛道布局埋下伏笔。

1994 年，企业主动求变，与美国国际天然药物公司携手成立中美禹王制药 （即本次赴港上市的境内核心运营主体），正式跨界切入食品级鱼油领域。同年，首款标志性产品 「忘不了」 牌 DHA 鱼油软胶囊应运而生，并凭借对健脑益智需求的精准定位迅速风靡市场，成为一代消费者的深刻记忆，也让禹王生物在竞争激烈的鱼油赛道上稳稳扎根。

进入 21 世纪，禹王生物开启了 「技术深耕+全球布局」 的双线发展战略。2005 年，产品首次出口加拿大，正式进军国际市场，此后逐步渗透美国、欧洲等核心区域，成为多家国际膳食补充剂品牌的幕后供应商。

2015 年，禹王生物的核心主体禹王制药正式被移交到刘锡潜长子刘汝萃手中，逐步完成了向第二代的交接。

到了 2016 年，线上渠道的布局成为发展的重要抓手，刘汝萃成立全资终端营销子公司——山东禹王营养生物科技有限公司，专门负责品牌终端业务及电商渠道拓展，标志着企业正式发力线上市场。

刘汝萃全面主导公司战略后，其在巩固行业地位的同时，也在积极推进资本化进程。

2025 年 4 月，禹王生物在开曼群岛注册成立控股公司，通过系列重组，将核心经营实体禹王制药注入境外架构，为上市铺路。同年 8 月，禹王生物引入美国健康品牌 Bayland Health 旗下的 Velantra 作为战略投资者，既充实了资本实力，也为拓展境外市场搭建了桥梁。

在健康消费升级与多元化市场拓展的多重驱动下，2022 至 2024 年期间，禹王生物的营收与净利润保持持续高速增长态势，营收规模从 5.34 亿元稳步攀升至 8.32 亿元，净利润从 0.67 亿元增长至 1.25 亿元，三年间两大核心业绩指标均实现显著提升，充分彰显了其在鱼油领域的核心竞争力与市场拓展能力。

值得关注的是，在品牌溢价与产品力的支撑下，禹王生物的 「忘不了」 鱼油及电商平台新品 「小禹甄纯」 鱼油系列，每日摄入成本已超越国际知名品牌 「斯维诗」。

源媒汇结合各产品在电商平台的售价、规格及用法用量综合计算后得出，「忘不了」 鱼油每日摄入成本达 6.53 元，「小禹甄纯」 鱼油为 3.83 元，而斯维诗同类产品仅为 2.69 元。

尽管禹王生物旗下两款产品单瓶价格看似不高，但按每日摄入成本计算，却远超国际大牌。而即便在如此 「贵」 的定价策略下，禹王生物在 2025 年还是遭遇了毛利率的大幅下滑。

成本不稳定

招股书显示，禹王生物的毛利率在 2025 年上半年出现了显著收缩。

具体来看，精制鱼油业务作为公司的传统核心板块，毛利率持续下滑，且在 2025 年上半年出现加速恶化的态势：2022 年为 21.8%，2023 年微升至 23.0%，2024 年收缩至 18.2%，2025 年上半年直接跌至 8.3%，近乎 「腰斩」；另一核心业务膳食补充剂制品 （含鱼油软胶囊） 的毛利率同样承压，2025 年上半年降至 24.7%，较往年约 29% 的水平减少了近 5 个百分点。

毛利率下滑的直接原因，源于全球鱼油原料价格的剧烈波动。而这一冲击，又因禹王生物供应链的结构性短板被进一步放大。

禹王生物的生产成本中，原材料成本占比常年高达 85% 以上，其中核心原料毛鱼油严重依赖从秘鲁等南美国家进口，供应链脆弱性凸显。毛鱼油价格受海洋渔业资源 （厄尔尼诺等极端气候影响显著）、秘鲁捕鱼配额政策、全球供需关系等多重因素扰动，波动频繁且幅度较大。

例如，2023 年至 2024 年，受南美洲捕捞配额收紧及健康产品需求激增影响，毛鱼油成本单价一度冲高。而作为下游加工企业，禹王生物的成本传导存在滞后性，短期内难以通过终端提价完全覆盖原料成本增幅，直接挤压了毛利率空间。

针对毛鱼油原料价格波动、公司是否已建立相应的风险管控机制等问题，源媒汇日前向禹王生物官网披露的邮箱发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

除原料成本外，市场竞争加剧与产品结构调整的叠加效应，也对毛利率形成了间接冲击。近年来，全球鱼油市场需求持续扩容，吸引众多国内外企业入局，如挪威高端营养品牌 「NYO3」、国内新华制药旗下品牌 「福雅安」 等，行业竞争从 「技术壁垒战」 逐渐转向 「价格与渠道战」。

2025 年上半年，禹王生物的产品结构虽出现显著调整——低毛利率的精制鱼油业务营收占比降至 30% 以下，高毛利率的鱼油软胶囊和膳食补充剂产品营收占比提升至 70% 以上，但终端产品自身毛利率却随之降低。

这意味着，高毛利产品占比提升的结构性利好，未能完全抵消原材料价格波动带来的全域性利空，反映出成本压力已几乎贯穿公司所有业务线。

依赖第三方贸易公司

禹王生物作为鱼油行业龙头，其销售却严重依赖第三方贸易公司的渠道模式。

招股书披露，禹王生物近年来超过 50% 的营收来自第三方贸易公司，形成典型的 「贸易商主导型」 销售结构。

这种模式的形成，源于企业发展初期的现实选择。作为以生产加工为核心优势的企业，禹王生物在海外市场拓展中缺乏直接触达终端客户的能力，第三方贸易公司凭借其全球化的客户与成熟的分销网络，成为企业快速打开国际市场的 「捷径」。

招股书显示，2025 年上半年，禹王生物的海外收入占比约为 55%。其客户集中度有所上升，前五大客户的销售收入占比从 2024 年末的 18% 提升至 22.7%。在这五大客户中，贸易商占两席，其中最大的贸易商客户 I 贡献了总营收的 8.7%。

截图来源于公司公告

更严峻的是，大客户集中度过高，加剧了议价能力失衡——核心贸易商凭借其订单规模优势，在价格谈判中占据主导地位。2025 年上半年，禹王生物核心产品鱼油软胶囊的平均售价，由 2024 年末时的每百万粒 13.6 万元降至 9.9 万元，进一步压缩了本就受原料成本挤压的利润空间。

同时，贸易商作为 「中间环节」，使得企业与终端市场形成 「信息隔断」。禹王生物既无法通过大客户直接掌握消费者需求变化，也难以借助贸易商渠道建立自身品牌认知度，只能被动接受贸易商的定价与订单调整。这也是其虽有高纯度产品，却在终端品牌销量上难以突破的重要原因之一。

以斯维诗为代表的国际头部品牌，早已通过 「直营主导+渠道管控」 的策略，规避被大客户 「拿捏」 的风险，构建起自主可控的全渠道体系。

斯维诗在天猫、京东、抖音等核心电商平台均开设官方旗舰店，这不仅确保了终端价格的统一性和品牌形象的一致性，更重要的是使公司能够直接获取消费者数据，快速响应市场变化。在线下，斯维诗选择与大型连锁药店等优质伙伴进行深度合作，将渠道伙伴转化为共同运营市场的盟友。

健合集团 2025 年半年报显示，旗下斯维诗贡献了集团成人营养及护理用品板块 70% 的销售额，其中以品牌自营为核心的跨境电商渠道占比高达 81.5%，充分体现了其在直营渠道布局上的深度与力度。

总的来看，禹王生物鱼油卖的贵，是市场对其产品品质的认可；但赚得少，则深刻揭示了其商业模式的内在问题。