文 | 海豚投研
金融行业是非常看规模效应的。这就导致了行业二八分化严重，当巨头有了规模优势后，中小平台如果只靠自己几乎鲜有与龙头手腕的可能性。因此金融行业的大多数竞争格局变化，都基本伴随着横行或纵向的兼并收购。
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而 $嘉信理财 (SCHW.US) 之所以能成功，成为全美 TOP 的理财平台，其实是一种另类的弯道超车，除了自身经营战略的“ 少犯错”，也借力了行业大变革的“ 时代红利”。因此通过嘉信的转型历程，能够很清晰的展现美国证券投资业 50 年发展史。
海豚君选择在降息拐点去覆盖嘉信，显然并不是去讨论短期基本面背后的投资机会。而是抱有致敬心态，去思考嘉信市如何从 0 到 1 的去切入看似稳固的竞争业态，以及把握住每一次行业变革机遇、存活并壮大，能将 1 做到 10 的根本原因。
一、用户心智已经养成：理财首选平台
嘉信理财，可以说是绝大多数美国家庭理财首选平台之一。在嘉信上：
（1）ToC（Investor service）：零售用户可以实现从交易股票、债券，到购买基金、寻求投资咨询，以及存贷款、信托等等，实现一套完整的财富管理规划。
（2）ToB（Advisor service）：嘉信还面向外部的独立咨询顾问 （RIA） 提供交易、托管、融资等一系列支持服务。
两个业务并非割裂，而是相辅相成。对于嘉信来说，通过外包 RIA 提供服务，可以用“ 轻资产” 的方式完善自己的财富管理业务线，甚至可以从 RIA 那里触达更多的优质客户。同样的，RIA 也可以凭借嘉信的声望 （资金托管安全可靠，有广泛的交易品种等等），来实现自己独立经营的诉求。
整体上，嘉信通过 6 大子公司来实现上述业务的运营。从最初的折扣经纪商，到现今的综合财富管理平台，嘉信在业务扩张的同时，吸纳了更多的客户群体，增强了综合实力，但也同时需要面对更多的竞争对手。
2024 年末，嘉信托管的客户总资产规模近 10 万亿美元，99% 是美国用户资产 （2024 年投资者日会议：国际用户资产规模 920 亿美元）。这个规模体量，位居行业前列。过去二十年，放在全民超 160 万亿的财富大盘中，嘉信市占率一路水涨船高已经超过 6%，如果只看金融资产的范畴 （财富资产中剔除房屋、商业资产），那么嘉信平台上的金融资产规模，占到市场的 8%。
在客户覆盖面上，嘉信的高渗透率主要体现在经纪账户上，对应嘉信投资交易、财富管理业务两个支柱业务。员工退休计划、银行账户虽然规模不大，但与交易、财富管理业务具备高联动性，未来仍有渗透空间。
2024 年末，嘉信拥有 3600 万的经纪账户，剔除大约 65 万个国际账户，最多情况下等于覆盖了美国 3.5 亿人 10% 的渗透率 （实际同一用户可开多个账户）。
对比同行，在用户渗透率上嘉信虽然还不是全美第一，但综合来看，妥妥行业 TOP。以 2024 年末的数据为例：
（1） 老牌财富管理竞对 Fidelity、Vanguard 同样非常高，总账户都达到了 7000 万以上，主要是拥有非常多的企业客户 （401K 退休计划） 和机构账户，但他们的个人投资账户数则和嘉信一样在 3000 万的量级 （如 Fidelity 2024 年末拥有 3920 万个零售经纪账户）。
（2） 传统投行里面，有银行业务优势的小摩总账户数非常高，有 8400 万；
（3） 券商新贵——“ 散户义和团”Robinhood 也有 2520 万个人交易账户，但 Interactive brokers 就比较一般了，只有 300 多万的零售账户。
不同平台之间，零售投资账户数量级不同，人均资产规模同样相差甚远：
按照人均资产规模的差异划分来看，嘉信、Robinhood 的核心用户都属于大众阶层 （金融资产在 10 万美元到 100 万美元区间），区别于主要面向机构的 Fidelity、Vanguard，和主要面向高净值用户 （金融资产规模超过 100 万美元） 的全能投行，如大摩。同时还包括，面向超高净值用户 （金融资产规模超过 5000 万美元） 的家族办公室。
不过更具体的看，同样是面对“ 大众阶层”，嘉信的用户比 Robinhood 要“ 富裕” 一些。换一种说法，对同一个用户来说，会把更多的财富放在嘉信上，而拿出一小部分用于在 Robinhood 上交易。
就如同嘉信在 2020 年收购的 Ameritrade，由于更偏交易型定位，Ameritrade 用户一般会将个人财富的 30% 放在 Ameritrade。但对于嘉信用户来说，他会倾向于将自己一半以上的财富放在嘉信上。
由此可见，不同平台的用户心智存在明显差异。Ameritrade、E * Trade、Robinhood 等一类新兴互联网券商，在用户心中“ 交易属性” 更重，自然更吸引年轻群体。而如果用户年纪迈入 40 岁的关键年龄线，则会因为嘉信丰富的产品服务，而对其“ 财富管理” 的标签更深刻。
如下图，嘉信用户大多为 40 岁以上的中老年用户 （恰好对应婴儿潮、X 世代以及千禧族群体），但 Ameritrade、Robinhood 的用户明显更年轻，在交易频率上更高。
这一点其实非常关键，若 Robinhood 等新一代“ 交易券商” 未能转换用户心智，那么等到用户成长并积累财富到一定规模时，仍然可能会倾向于将更多的资产托管到类似嘉信等一众“ 财富管理平台”。
也正是“ 财富管理” 的标签逐渐深入人心，嘉信已经跟随核心用户的财富积累，通过不断丰富相应的产品服务，无需太多额外的推销，即可自然向更广泛和更富裕的阶层渗透。近几年，嘉信的获客成本相对稳定，用 300 美元拉来的是一个净新增用户平均 20 万美元入金。Q2 业绩电话会上，管理层提供了目前高净值客户的渗透率情况：“ 美国每 6 个资产超 2000 万美元的高净值家庭中，就有 1 个家庭选择了嘉信。”
眼看着嘉信从最初默默无闻的投资资讯报纸，逐步蜕变为今天的金融龙头，因此我们十分有必要回溯一下，嘉信从“ 搅局者” 到“ 占领者” 的进化史。
二、规模是第一 KPI
一代人有一代人的券商。在 Robinhood 的深度研究中，我们提到了券商用户代际转换的特征。美国三代券商的变迁—— 全能券商、折扣券商、互联网券商、零佣金券商，分别对应了沉默族 （1945 年之前出生）、婴儿潮族 （1946 年-1964 年出生）、X 世代 （1965 年-1980 年出生）、千禧族 （1980 年之后出生）成为社会主角。
但随着互联网券商标杆——E*Trade、TD Ameritrade 分别被大摩、嘉信收购，而人群总量不占优势的千禧族财富规模还在起步阶段，嘉信主导下的婴儿潮、X 世代大众金融平台，至今依然保持着霸主地位。
尽管目前规模已经非常庞大，嘉信还是保持着客户资产平均每年新增 5%-7% 的水平 （不包含一次性的资金流动）。作为一个综合性的金融平台，嘉信资产规模的增长已经不能仅仅用简单的营销获客来解释，而主要是伴随着核心用户 （婴儿潮&X 世代） 这两代人长达几十年的财富增值。
就如管理层对增长驱动力的拆分：5%-7% 的增速中，包括了存量账户的新增入金，以及新客户入金带来的增量 2%-3%。可见，存量客户自身财富积累的影响分量是不小的。
那么嘉信是如何一步步“ 套牢” 婴儿潮一代用户的？又是如何成功破圈俘获 X 世代青睐的？哪怕看现在，尽管面对疫情前后，零佣金兴起下的激烈竞争，发展也已经熟透了的嘉信，正常情况下经纪账户年流失率也能基本保持在 7-8% 相对较低的水平。
可以说，嘉信的发展史是美国大众零售金融兴起的时代缩影，但嘉信能够从 0 到 1 再到成为如今的行业龙头，依赖的是管理团队“ 聚焦需求、及时转型” 的能力。
在发展过程中，“ 客户资产规模” 是嘉信追求的核心 KPI。哪怕在今天，资产净增加 （Net New Assets） 仍然是管理层首要关注的经营指标。其本质上遵循的是在金融行业的竞争红海下，规模经济的内在发展趋势。
为了壮大规模，嘉信针对用户痛点拓宽业务范围，能够及时满足更多用户需求。但更关键的是，持续利用低价策略引流，将“ 折扣” 进行到底。
1. 起家：折扣佣金破局
嘉信的起家源于固定佣金制 （非市场化，全行业一样，主要基于交易额的固定费率+基于交易股数的固定金额+最低佣金额） 的瓦解。市场供需竞争下，固定佣金也与当时的行业中“ 低门槛的大众投资” 发展趋势相悖。
届时传统券商的高固定佣金，往往包含着研究咨询等服务，对于机构客户而言，可以利用交易规模优势，谈到一个更友好的“ 研究服务+交易佣金” 打包价。但对于当时的普通散户而言，如果可以用更低的佣金来完成交易，宁愿取消额外的研究服务。
但在规模效应显著的金融行业，头部玩家的优势往往非常大，中小玩家想要改变竞争格局并不容易。因此嘉信的早期发展还得益于传统券商在固定佣金取消后的重大战略失误：
—— 虽然顺势“ 降佣” 了，但只降低了机构佣金 （大部分优惠 30%，部分削减比例高达 50%），而出于对财务平衡的考虑，反而“ 逆势” 提高零售佣金，比如当时的券商龙头美林证券，取消固定佣金制后对散户的佣金提高了 10%。
而同期的嘉信，面向散户提供了比传统券商明显更低的折扣 （两者最高折价差距可能达到 70% 以上）。下图为 80 年代嘉信的佣金宣传单，表明不同股价下每交易 100 股，标准佣金、X 公司 （同行对标） 提供的折扣佣金以及嘉信提供的折扣佣金对比。
但折扣佣金不能形成真正的竞争壁垒。随着越来越多的新老同行，尤其是进入 2000 年代之后，拥有更低边际运营成本的互联网券商，如 E*Trade（亿创理财） 以显著更低的佣金成本 （为嘉信早期的 1/4） 等加速壮大，直至 2018 年前后行业开启免佣时代，嘉信曾经赖以发家的“ 折扣” 打法就难以为继了。
虽然佣金折扣后来不再是独家优势，但嘉信仍然是新兴的折扣券商翘楚。这背后的原因，除了下文我们将重点介绍的顺“ 转型财富管理” 外，还得益于嘉信一直没放弃的“ 线下网络” 战略：
为了增强与客户之间的信任关系、满足部分年老用户的人工客服下单需求，哪怕身处互联网洪流，最先推出在线交易网站 Schwab.com，嘉信也坚持在业务发展的同时开设线下网点：
在创立的前 5 年里，逐步开了 18 个网点机构，随后加速完善线下网络。截至今天，嘉信一共有 380 个分支机构遍布全球。而 1990 年初，嘉信当时的最强竞对—— 互联网券商往往对线下网点天然不够重视。但在用户适应技术更替、熊市蔓延的关键窗口期，线下网络能够给到用户更多的服务和品牌信任。直到 1990 年末，E*Trade、Ameritrade 两家才加快铺设线下网点。
2. 发展：财富管理壮大
海豚君认为，及时转型财富管理是嘉信能够跨越多代券商变革，仍然屹立不倒并持续向上攀爬的关键一步。
2.1 为什么亟待转型？
很简单，形势逼人。除了降佣趋势无法避免，财富管理行业的发展条件已经成熟。
1） 需求方面：财富积累，理财意识提升
1990 年代，美国经济走过滞胀后快速恢复、发展，同期股市繁荣，并在早期科技互联网的产业革命下，逐步涨到估值泡沫。
而同期的婴儿潮群体也已经迈入 20-40 岁，工作过一段时间也开始有了一些积蓄。而组建家庭后持续增长的消费需求，也使得该群体对财富增值有更强的主动意愿。与此同时，1974 年美国个人退休账户 （IRA） 推出、1982 年使用范围扩大，和后来推出的 401（K） 企业员工退休账户（属于下图中的 DC Plans），这部分主要退休后才能取现使用的资金，进一步了激发普通大众的长期理财意识。1990 年末，养老金逐步成为家庭金融资产中占比 30% 的重要组成部分。
2） 供给方面：产品供给 （共同基金、ETFs） 和服务供给 （独立投资顾问） 兴起
1980 年代，共同基金供给加速扩张 （计算机技术帮助实现了基金后台的自动化管理），以富达、先锋、二十世纪投资等为首的资管公司，为投资者提供旗下多支共同基金购买，一度基金数量超过股票数量。
被动指数基金 ETFs 同样诞生于上世纪 90 年代，最早靠更低的管理费吸引用户 （是同期主动管理基金的 1/4，部分宽基费用甚至下降了 90%），但长期的关键驱动还是技术，以及美股长牛的大环境。2015 年智能投资技术成熟，相关产品兴起，这种自动化投资的低门槛、低费率投资品种，快速渗透到更多投资者。
与此同时，降佣趋势下大量投资顾问闲置，开始以独立于传统机构之外，为大众用户提供资产管理咨询服务。
3） 最后是政策扶持：1999 年美国 《金融服务现代化法案》 出台，废除了 1933 年制定的 《格拉斯-斯蒂格尔法案》 有关条款，美国金融正式从分业迈入混业。
制度掣肘的消失，进一步助推了嘉信业务延伸的速度——2000 年收购美国信托公司 （偏面向高净值用户的家族办公室业务，后于 2005 年出售），2003 年成立嘉信银行。嘉信银行的成立初衷并非是要单独发力做银行信贷，而是用在补强嘉信在综合财富管理的能力范围上，以降低客户资产流失率。
供需相互促进下，整个财富管理行业井喷式发展，除却股灾时期，保持增长近 40 年至今。在这过程中关键里程碑—— 共同基金、ETFs 的权重持续攀升：
a. 共同基金
光看 1990 年至 2000 年的十年光景里，共同基金规模就增长了 5 倍，其中 1987 年股灾之后的修复期增速最猛。
截至 2024 年末，美国共同基金达到 39 万亿美元规模 （包含 FOF 则为 42 万亿），是全民财富的 26%，在居民金融资产中占比 30%。全行业存续基金 10678 只 （包含 ETFs），共同基金以股票基金为主，占了近 60%。
b. ETFs
被动指数基金 ETF 除了早期靠“ 性价比” 优势一炮打响外，伴随着养老金入市、在 2010 年之后的智能投资热潮，以及美股本身的长牛环境下持续高歌猛进，从 1990 年增长至今 11 万亿的规模，多年的 CAGR 增速超 20%。其中费用最低的被动指数 ETF 基金在整个基金资产池中占到 30%。
2.2 嘉信为什么能转型成功？
只不过嘉信的决断更快、更彻底，紧抓用户需求，第一时间跟进趋势做改变，不惜牺牲短期利益—— 面对传统渠道，打性价比牌；面对基金直销，靠服务创新。
（1） 直面 “ 价格革命”
下面两张图陈列了 1990 年代美国共同基金相关的费用，以及投资者和基金公司分别需要支付出去的钱。一般而言：
1） 投资者需要付申购费、赎回费、账户维护费（部分基金才有） 以及管理费给基金公司，同时部分基金还需要支付交易费给到渠道平台。
2） 基金公司在收到管理费时，一般会将 40%-50% 给到渠道平台 （佣金分成），也就是分销费用 （12b-1）。同时还需要对外支付托管、清算费用。
随着 Vanguard 推出免佣基金，主要免在了 40%-50% 的渠道分销费 （或大幅压价至 0.25% 以下） 和用户的申购费，意在力推“ 基金直销模式”，打压渠道话语权。
Vanguard 之所以能够大幅度压价，主要源于其自身的运营模式，公司股权由购买基金的投资者共同持有，因此基金降费不存在阻力，而是众望所归。
但此时嘉信作为渠道方，压力就比较大了，但仍然很快选择跟上 Vanguard 的降费步伐，甚至还“ 超级加倍”：
虽然 Vanguard 这种大客户没有了，但对于其他基金客户，嘉信开始提供前端用户的免费申赎体验，同时将分销费大幅压低，以更低的综合费率 0.25%-0.35% 来为第三方基金公司提供渠道服务。
如下图，综合传统渠道、Vanguard 以及同样是头部规模的 Fidelity 比较来看，Schwab 不仅对用户端收费友好 （管理费从基金净值中扣除，明面上可以宣传“ 免费”），同时对基金公司而言，渠道运营成本同样更有性价比优势。
龙头们开打价格战，自然会带动整个行业的降费趋势得以加速。2010 年末，共同基金的平均总费率不足 1%，相比 20 年前的价格直接腰斩。
（2） 产品创新仍是核心竞争力
面对基金直销的竞争，嘉信又贴合当时的用户痛点，创新性的推出两个关键新产品—— 基金一账通、RIA 投顾。两个产品之间相互依赖、相互促进，形成一个稳定闭环。
1990 年初，基金产品供给快速扩张，给用户更多投资选择的同时，也带来了一些“ 麻烦”：
a. 多账户管理繁琐
Vanguard 引领的基金公司直销模式下 （用户直接打电话向基金公司可免费购买其自家基金产品），但如果用户购买了来自不同公司的多只基金，就需要开通多个基金账户，不仅影响资金划转的便利性，用户也需要承担重复报税的繁琐工作。
因此，嘉信推出了基金一账通和基金超市 （OneSource），能够满足用户轻松实现基金之间的转换、统一报税等操作。
b. 产品筛选难度增加
投资产品供给扩张，也提高了大众投资者筛选产品的难度，因此由注册投资顾问“ 代管” 账户的情况越来越多。在这个发展趋势下，嘉信推出了面向独立 RIA 投顾的托管平台 （Schwab Advisor Services），但目的也并非要从中分一杯羹，而是寄希望通过这种“ 外包投顾” 模式，实现更多的用户渗透和规模扩张。
嘉信虽然也有自营的投顾团队，但在投顾产业链中，更被熟知的还是为第三方投顾提供托管、工具方案为主的轻资产模式。
“ 交易免费+统一账户+RIA 投顾”，使得嘉信兼顾了“ 卖方渠道” 和“ 买方投顾” 的运营优势—— 提供丰富的投资产品、基金推广不会受到渠道利益捆绑影响。在此期间，嘉信的基金超市快速扩张：从 1992 年的 80 只基金，仅一年后就扩容到 200 多只基金。
如今嘉信基金超市中拥有近 5000 只基金 （包括共同基金和被动指数 ETF），而 10 万亿的客户总资产中将近一半都是持有的基金资产，同时也有超 5 万亿美元接受了持续性的投顾咨询服务，其中 90% 以上由外部 RIA（9000 多名） 提供投顾服务，剩余 10% 则由公司内部顾问提供。
嘉信的财富管理服务，基本涵盖了从普通家庭到高净值收入家庭的理财需求。高净值收入家庭往往需要 1V1 的服务，嘉信配备的“ 自营+外包” 合计近 1w 的咨询顾问就在这里派上用场。
但除了“ 人工投顾” 外，另一个绝佳的创新，就是嘉信于 2015 年领先市场推出智能投顾服务，通过提供更低门槛的投顾服务（免费+起投规模低），捆绑住大部分普通收入家庭的财富管理需求。
而相比同行，嘉信的智能投资产品再一次将“ 性价比” 执行到底：一不收取咨询费 （Betterment、Wealthfront、Fidelity、E*Trade 均需要收取 0.25%~0.35% 的咨询费），二单独提供专业投顾的电话客服。
目前嘉信已经成为美国智能投资领域的头部平台，竞争对手包括综合金融机构如 Morgan Stanley，财富管理老对手 Fidelity、Vanguard 以及新兴平台 Betterment 和 Wealthfront。
在当前 6000-10000 万亿的市场规模上 （不同数据来源），嘉信规模排全美第四，市占率大约为 10%-15%。借助传统业务的产品优势和渠道优势，嘉信有望在享受行业增长红利的同时，抢夺更多份额。
小结：
50 年的时间，嘉信完成了华丽转身，挤进美国金融平台 TOP 名单。在行业的多次变革中，创始人团队以客户需求为中心，以客户满意度来作为业务成果的衡量—— 用真金白银来表达满意度，因此客户资产规模 AUM 是公司团队一直追求的显性 KPI。
为了达成发展目标，嘉信手握两张关键牌，一“ 性价比” 牌，二“ 产品创新” 牌，都有惊无险的度过了每一次行业变革的惊涛骇浪。虽然证券交易、基金代销的降佣，难免拖累短期业绩，但金融行业特征决定了“ 以价换量” 是长期趋势。而越大的资产规模，在用户信任度、金融抗风险、后端摊薄固定成本费用等方面都具备更高的优势，这何尝不是平台的核心竞争力？
但随着平台成为龙头，未来资产规模的扩张空间会逐步缩小，光靠“ 规模” 驱动的逻辑，就有点施展不开了。此时就必须要“ 开源”，因此业务的纵向扩张需求出现。
嘉信同样在 2000 年初美国金融混业监管放开后，拓展了银行和面向高净值用户的资管业务、信托业务等。银行的设立，除了本身可以放贷外，还有助于降低其他业务的资金成本，从而扩大保证金交易规模。
目前净利息收入是当下嘉信创收的第一支柱，包括公司存款利息、银行信贷利息、保证金交易利息、持有债券利息和收益，以及用户融资交易下隔离账户的利息收入，再扣除一定的资本成本。
显然，即将到来的降息周期对这一块业务并不有利，但并非嘉信所有业务都负面。低息环境下对股权市场的推动，有助于增强资管、交易业务。
与此同时，嘉信也在积极迎合用户的新型需求，正如过去近 50 年那样，积极拥抱用户需求的痛点和新变化。比如加密资产的交易投资，包括现货交易 （预计明年推出）、加密货币主题 ETF（投资加密货币产业链公司，7 月已推出） 等等。
因此未来的降息周期，对嘉信可能并不是完全的利空。在老业务有增长压力下，可能因此激发“ 老年嘉信” 创新变革的新动力，顺势迈入新的成长阶段。具体如何看待？海豚君会在下一篇中展开讨论。
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