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最近关于日本的重大新闻不少。
首先是日债，30 年、40 年国债利率分别飙升至 2.999%、3.336%，双双创历史新高，且连续多日无人出价。
这些异常现象，标志着日本正遭遇自 1999 年基准国债制度建立以来，最严峻的信任危机。
其次，自 1991 年以来，日本首次失去全球最大债权国地位。
5 月 27 日，日本财务省公布数据，截至 2024 年底，日本对外净资产余额再创新高、达到 533.05 万亿日元，同比增长 12.9%，但仍被德国以 3.95 万亿美元超过。
作为欧洲火车头，德国 2024 年商品贸易顺差高达 2487 亿欧元，辐射 「欧洲单一市场」 超过 5 亿消费者，并吸引了整个欧盟约 40% 的跨境投资。
很明显，并不是日本弱，而是去年的德国太强。
所以 5 月 27 日，日本财务大臣加藤胜信在采访中表示：
「鉴于日本的净外部资产也一直在稳步增长，不应仅凭这一排名被视为日本的国际地位发生重大变化的标志。」
但是，任何经济活动都不是单一事件。
在债务问题越来越引人关注、加息预期越来越强的形势中，日本的对外投资真的能独善其身？
一、逻辑变了，趋势却没变
日本曾经是怎么成为全球最大债权国，并保持这一地位长达 33 年之久的？
话题开始之前，需要先简单说明什么叫外汇。
简单来说就是出口国为进口国提供产品，得到的报酬。
但这个报酬，并不能直接用于本国。
比如，国内长期流行这样的论调：
又援助非洲兄弟几百亿美元，又花那么多钱去买美债，又……这些钱，为什么不拿去资助西部贫困地区，为什么不去提高全民医疗福利？……
问题是，无论是对外援助、还是买美债，花的都是外汇；而扶贫、提高福利，花的是本国货币。
两者其实并不是一回事。
同样，日本生产了十台汽车，10 万美元出口给美国。
这 10 万美元，与其说是钱，不如说是美国打的欠条。日本人不能直接拿欠条投资国内，但可以凭欠条去借债者家里兑换等价值的物资。
所以，日本为什么能连续 32 年蝉联全球最大债权国，为什么中国、德国、日本如今是最大的三个债权国？
最重要的，就是因为强大的制造业、出口经济繁荣，手中的外汇 （借条）最多，但这些借条又不能直接用于国内，最终大部分都成了海外资产。
当然，具体到日本，原因并不是这么简单。
第一个关键的时间节点是 1950 年。
半岛战争爆发后，日本顺势成为美军补给基地，被勒令提供海量工业、军事物资。
突如其来的巨大需求就像伟哥，数以亿美元计的特需订单带来大量外汇，使本已痿掉的日本制造业一下子支棱了起来。
同时，因为第二次产业转移的发生，日本迅速完成再工业化。
其二次崛起的速度之快、力度之猛，均远超世界预计。
以最具说服力的汽车工业为例。
1955 年，日本汽车工业体量几乎为 0；1961 年，超过意大利，成为世界第五；1966 年，超过英国，成为世界第三；1968 年，超过西德，成为世界第二；1980 年，取代美国成为世界第一，产量突破 1000 万辆，全球占比超过 30%。
彼时，美国汽车基本被赶出了日本市场。而在太平洋另一边，日本汽车在美国的市场份额，却超过 20%。
正如上面所说，出口扩大、外汇越赚越多，对海外的投资额也必然越来越大，这是理所当然的事情。
如下图所示，1970-1985 年，日本对外直接投资从 3.6 亿美元增长至 64.4 亿美元，投资流量占全球比重从 2.5% 增长至 10.4%。
如果说这段时间的增长是正常的，那么 1985-1990 年，5 年内对外投资突然翻了 8 倍以上达到 507.7 亿美元，迅速成为全球最大债权国，肯定就不正常。
原因现在所有人都能说上一些。
广场协议后，日元疯狂升值，日本人突然变得空前富裕，在全世界疯狂烧钱、到处买买买，日本对外投资规模迅速跃居世界第一。
1985-1990 年，日本企业总共进行了 21 起 500 亿日元以上的巨型海外并购案，其中有 18 起的并购对象是美国公司。
但是，这其中存在一个问题。
曾经，日本扩大海外资产规模的主要途径，是通过消耗外汇；而 1985 年后，日本对外出口额明显缩减，即便考虑到日元兑美元升值的影响，明显也不可能单凭外汇把对外投资扩大那么多。
更关键的是，2011 年后，日本的贸易差额转负，已经不再是一个出口型国家。
那么作为一个进口型国家，在 2011-2023 年的这十余年里，凭什么能保持对外资产不断提高、并一直保持最大债权国的地位呢？
这不仅不合逻辑，也正是日元不正常的地方。
二、不正常的货币
还是那个经典的问题。
近 20 余年，全球绝大部分经济体都在大量印钞，各国物价也都有明显的上涨。
主要经济体中，只有日本的物价几乎没有变化。
比如吉野家的牛肉盖饭，1990 年一碗卖 400 日元。到 2024 年，同样一碗盖饭，三十多年过去，售价也不过是 423 日元。
甚至，这还是涨价后的结果，2022 年的售价反而只有 362 日元，比 30 年前还低。
……
问题是，日本长期维持着超低利率，放水力度几乎冠绝全球。
按照最简单的逻辑关系：商品价格=货币量/商品数量。
日本人口这些年变化不大，可以视为商品数量基本不变。
既然商品价格也没变，只能说明，流通在日本社会的货币总量也几乎没有变化。
那这么多年印的这么多日元，都去哪了？
最直接的一点，很可能就是上面所说的，拿去对外投资了。
当然，也正如上文所说。外汇不能直接用于投资国内，日元同样不能直接投资海外。
中间必须经历的一道环节，就是经典的全民炒汇。
日本外汇市场，创造了全世界 35%-40% 的零售外汇交易量，无数人通过 0 利率、甚至负利率拼命借出日元，用这些钱买入美元。
到手的这些美元，可以等着美元升值、日元继续贬值，再换回日元，以此完成套利。
也可以拿去投资海外资产。
泡沫经济破裂后，由于日本股市进入长达 20 年的熊市，日本人在国内的投资渠道锐减。
在这样的背景中，日本人对海外投资的热情虽然不如 1991 年之前，但增长依然非常可观。
1996-2023 年，日本对外投资规模翻了 8 倍以上，连续 33 年成为 「全球最大对外净资产国」，也因此有 「海外再造一个日本」 的说法。
更关键的是，在此期间，日元相对美元长期贬值，使得他们在海外的资产估值，换算成日元就长期上涨。
所以，所谓失去的三十年，其实也是日本人在海外大赚的三十年。
这套玩法的前提，是日元的利率足够低，日本国内乃至全世界的投机者，才有足够的热情去无风险套利。
这也是日元为什么被公认为避险货币的重要原因。
但是，如果长期的低利率环境无法维持了，会怎么样？
毫无疑问，日本民间非常富有；但日本政府、乃至整个社会，其实也并没有那么宽裕。
下面这张图，是日本银行的资金循环统计，以及各个部门的金融资产和负债结余。
民间非金融法人企业负债 1695 万亿日元，资产 1176 万亿日元，净负债 519 万亿日元。
一般政府部门，负债 1316 万亿日元，资产 579 万亿日元，净负债 737 万亿日元。
中央银行持有 523 万亿日元证券，基本都是国债。
仅仅只看这三部分，民间企业和政府的净负债就接近 1800 万亿日元，远远超出 533 万亿美元的净资产。
以这个角度看，日本海外资产虽然庞大、冠绝全球三十多年，但流入其中的日元其实只是一小部分。
债务才是大头。
如果非要选一个，保大还是保小？
据 IMF 的数据，2024 年日本国债占 GDP 的比重为 234.9%；而按照日本财务省的测算，则高达 260%。
虽然迄今为止，日本还没有出现类似希腊的债务危机，日本主权债务评级稳定，在国际市场上也很受欢迎。
同时，日债的海外持有者占比仅为 13%，优于法国的 55%、德国 48%、美国的 35%、英国的 29%……更不必说曾经希腊的 71%。
但这并不意味着，能忽视其潜在风险。
随着国债规模不断扩大，日本已经深陷以债养债的恶性循环。
从 2012 年开始，借换债占年度国债发行额的比例一直为止在 60% 以上。
之所以如此，是因为其赤字率太高，挣的钱远远不够花。
从 90 年代开始，日本政府的支出就长期高于税收收入。
尤其在长达 8 年的安倍经济学时代，日本主张大规模投资公共事业，重点关注社会保障和人才教育。
问题是，对社会的投资短期内很难收回成本，乃至根本收不回成本。
财政支出大幅上升的同时、收入却没有明显上升，这一增一减，完全靠国债来弥补。
更关键的是，这种趋势，近年来越来越恶化。
在庞大的财政支出中，医疗、养老等社会福利占比非常重。
作为全世界最典型的深度老龄化、少子化国家，1990-2015 年，社会保障支出占财政支出的比例，从 17.5% 飙升至 32.7%。
二与此同时，少子化带来的劳动力萎缩，也使得在没有重大技术变革的情况下，日本国内缺乏持续增长的动力。
也就是说，在可预见的未来，糟糕的财政状况大概率无法扭转，只会越来越差。
换句话说，即对债务的依赖越来越高。
虽然目前为止的观点是，内债不是债，靠印钞就能解决。
那这句话的前提有两个，第一，日本人还愿意继续买债；第二，以债养债的比例不能过高。
但从 2022 年至今，日本国债多次出现零成交的现象，很明显民众对持债的热情大幅降低。
同时，早在 2012 年，日本政府以债养债的比例就超过了 60%。
如果这个比例继续提高，极端一点达到 100%……那么，日元这种货币存在的意义是什么？它真的还能代表财富吗？
不论是为了提高税收，还是缓解债务压力，似乎都很有必要给日元来一刀。
三、好死不如赖活着
5 月 27 日，植田和男发表公开讲话，明确表示若经济数据持续改善，日本央行将进一步调整货币政策。
官员们的讲话一向都比较委婉，实际上的意思就是接下来加息的概率很大。
市场也因此对日本央行加息的预期升温。
但是，与其余货币加息对应上涨不同。日元加息预期升温，迎来的是汇率短线暴跌。
5 月 27 日~5 月 29 日，美元兑日元汇率一度上涨超过 2.9%。
这正是日元的不正常，所必然导致的不正常结果。
海外债权的持续扩大，依靠的是长年低利率维持的无风险套利环境。
一旦日元加息，日元与其他货币的利差变小，将直接导致日本国内、乃至全世界的投机者们再也无法躺着赚钱。
比如外汇市场的神秘组织渡边太太们，她们借贷日元的热情将大幅下降，甚至还会争先外汇兑换成日元还给银行。
同时，和汇市的性质类似，大家是借日元债兑换成美元、再去投资海外。日元加息后，海外资产相对以日元计算的估计，不一定能继续维持长期上涨的趋势。
一个长期做无风险买卖的人，一旦他的生意突然变得有风险，你觉得他会怎么做？
面对巨大的不确定性，及时收手、保住本金观望才是大多数人的选择。
所以更多人会和渡边太太们一样，加速抛售海外资产兑换成本币，把日元还给银行。
……
虽然这两大市场里的日元，只占过去这么多年印出的小部分。但相比现如今在社会上流通的日元体量，足以造成巨大的冲击。
随着海量货币以前所未有的速度回到日本社会，流动性陡然增加，物价将会加速上涨，货币加速贬值。
对日本政府以及大量企业而言，持有日元债务的成本实际上会降低，相当于赖掉一部分账。
同时，货币短期贬值，对缺乏活力的日本经济而言，同样是利大于弊。
过去 20 多年，日本其实是发达国家中去工业化最不明显的国家。
在很多高端制造领域，日本依然是全球最强，这一点众所周知。
这意味着，虽然日本现在是逆差国，但日本企业、日本市场，依然很依赖出口。
日元越便宜，日本货就更便宜，有利于出口。
此外，以日元计价的日本土地、房产乃至任何资产，都将变得更便宜，以吸引本国以及全世界的投资者抄底。
过去日本股市为什么这么被外资看好？很大程度上是因为资产被低估。
现在，日本加息后，货币在短时间内加速贬值，就是在加强这个逻辑。
而企业的收入增加，代表日本政府的税收也将增长。
也就是说，短期的贬值，不仅能赖掉部分债务，还能缓解爆表的赤字率。
当然，这是有代价的。
对日本民众而言，他们该如何面对几十年不曾经历过的物价上涨周期呢？
站在宏观视角，民生问题或许只算是疥癣之疾，可以不必从源头去解决，替代手法有很多。
比如：直接发钱。
从 2023 年开始，日本政府不仅推出能源补贴政策，如对每升汽油补贴 42 日元，对每家的电费也进行补贴……
还明确要求企业大幅涨薪。
看下图，2023 年，日本平均涨薪幅度 3.6%，2024 年达到 5.08%，已经回到 90 年代初期的水平。
2025 年，这种趋势更加明显。
据日本工会中央组织联合公布的 2025 年春斗第 4 次加薪统计结果，目前 3115 个工会的平均涨薪 5.37%。
预计到今年底，将达到预期的 6%。
不论怀着怎样的心思，至少表面上，上至政府下至民间，整个日本社会确实在齐心协力对冲现在、以及未来日元贬值将对居民生活造成的负面影响。
这些举措，都是为了对冲日元贬值对居民生活的负面影响。
很明显，减轻债务压力、促进经济增长的诱惑力实在太大了……而作为代价的民生和汇率压力，似乎仍在掌控之内。
这是一颗毒药丸，但至少现在很甜。
