靠并购拉动业绩的 ST 联合（600358.SH） 又开始重操旧业。
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5 月 28 日晚，ST 联合披露交易预案，拟收购江西润田实业股份有限公司 （以下简称润田实业）100% 股权，并募集配套资金，预计构成重大资产重组和关联交易。今日复牌后，ST 联合一字涨停。
回溯 ST 联合 25 年的上市资本路，主营业务几乎从不赚钱，靠并购拉动业绩，却也为自身带来无尽反噬。由于前次并购业绩不达标，补偿款再三拖欠，并牵出信披违规问题导致公司戴帽；不仅如此，并购来的主业萎缩，公司业绩大幅下滑，已逼近财务类退市红线。
作为江西省内头部包装饮用水企业，润田实业具备一定的盈利实力。此时江西国资筹谋重组，不仅能帮助润田实业曲线上市，也有为 ST 联合保壳背水一战的味道。但鉴于瓶装水竞争格局已经形成，巨头之间尚且厮杀激烈，留给区域品牌的生存空间愈发渺小。
并购反噬致多重退市风险压顶
ST 联合成立于 1998 年 12 月，2000 年 9 月 22 日在上海证券交易所上市挂牌交易，是国内较早一批旅游上市企业。
自 2017 年收购子公司新线中视以来，ST 联合业务主要以互联网广告营销为主。自 2019 年起，公司聚焦文旅消费的战略定位，引入跨境电商业务，在原互联网数字营销业务基础上充实服务消费内容。自 2023 年开始，ST 联合明确提出发展为“ 文旅消费综合服务商” 的战略目标。
从实际情况来看，ST 联合转型后不仅业绩每况愈下，近年来还多次披星戴帽。最近一次戴帽是在 2025 年 3 月 18 日，原因是信披违规被罚，导火索是一笔 600 余万的业绩补偿款被“ 张冠李戴”。
根据国旅联合 （即 ST 联合） 与业绩承诺方签订的协议，新线中视 2017-2019 年三年净利润分别不低于 3,190 万元、4,150 万元和 5,400 万元。因新线中视未完成业绩承诺，国旅联合于 2020 年 1 月收到 642.43 万元业绩补偿款，本应计入 2019 年资产和利润，但公司将其计入 2020 年资产和利润。
对于新线中视的收购颇具争议。2017 年，国旅联合以收购+增资的方式，累计斥资超 1.2 亿元完成对新线中视的控股。在新线中视业绩下滑背景下，2020 年底，国旅联合再度以 9940 万元收购新线中视 28% 股权，持股比例提升至 85.93%。此次收购新线中视承诺 2020 年至 2022 年的净利润分别不低于 2180 万元、3650 万元和 3650 万元，但三年实际完成业绩合计仅有 3272.03 万元，完成率不足四成。截至目前，仍有累计 3700.41 万元业绩补偿金待偿还。
激进并购短期内的确给 ST 联合注入强劲增长动力，但在经历 2021 年营收狂飙 57.76% 至 8.24 亿元、创历史新高后，ST 联合此后持续陷入负增长；而公司扣非净利润已连续亏损 21 年。
来源：Wind
新线中视业务基于 B 站等媒体资源，主要开展游戏互联网广告营销业务。在国内游戏市场规模增长有限的情况下，新线中视所处的互联网游戏广告营销业务的市场竞争变得更加激烈。据年报显示，为上市公司贡献约 8 成收入的新线中视，去年营收大幅下滑，净利润亏损 1540.66 万元，已然成为 ST 联合的业绩拖累。
因此，即便没有信披违规这一项处罚，ST 联合的上市地位也已岌岌可危。
根据退市新规，主板公司最近一年净利润扣非前后为负且扣除后营收低于 3 亿元，将触发财务类退市指标。ST 联合 2024 年营收 3.65 亿元，净利润-6370 万元，已逼近退市红线。
此外，截至 2025 年一季度公司每股净资产 0.15 元，同比减少 51.79%。若公司经营状况持续不佳，净资产有进一步下降至负数的风险，一旦净资产为负，也将触发财务类退市指标。
夹缝中生存的润田成救命稻草
主业稀烂的 ST 联合，迫切需要注入优质资产解困。然而承担保壳重任的新标的，想象空间却十分有限。
交易预案显示，ST 联合拟通过发行股份及支付现金的方式，购买润田实业 100% 股权，发行价为 3.2 元/股，并募集配套资金拟用于支付交易的现金对价、润田实业的项目建设、补充流动资金等用途。
与 ST 联合一样，润田实业的最终实控人也是江西省国资委。据披露，润田实业近年来财务稳健，2024 年实现营收 12.6 亿元、净利润 1.77 亿元。若润田实业成功注入上市公司，或将帮助 ST 联合业绩逆转，进而实现保壳愿望。
润田实业财务数据，来源：公告
对于江西润田而言，此次重组将帮助公司实现曲线上市。
早在 2007 年，江西润田曾获软银赛富 （SAIF）2 亿元 A 轮投资，彼时有报道称，润田相关人士表示公司已经聘请上市保荐人并计划在 2009 年上半年申报材料。据中国证监会官网，2023 年 6 月，江西润田已完成了两期上市辅导。不过，此后江西润田并未向上交所递表。
润田实业主要从事包装饮用水的生产和销售，是行业排名前列的纯净水和矿泉水双驱发展的生产销售厂商。根据官网资料，润田实业 2024 年位列中国饮料行业包装饮用水及天然矿泉水全国“ 双十强”。
有报道称，在江西市场，润田的市场渗透率超 50%。不过这个创立于 1994 年的品牌，至今仍难以走出江西市场。
众所周知，饮用水市场竞争异常激烈，参与者众多，消费者需求多元化且变化迅速，中小品牌不仅要面对依云、雀巢、农夫山泉、娃哈哈、怡宝等国内外巨头的围剿，还要应对品牌塑造、渠道拓展、产品差异化等方面的挑战。
灼识咨询数据显示，2023 年农夫山泉、怡宝、景田、娃哈哈、康师傅五大品牌占据 58.6% 市场份额，区域品牌生存空间被严重挤压。
2024 年 4 月起，头部企业掀起一场声势浩大的价格战，将瓶装水价格从"2 元时代"重新拉回到 1 元甚至 1 元以内，在部分商超渠道中，其价格甚至低至 0.74 元/瓶。中小企业被迫跟进，盈利空间被极致压缩。而区域性水企的生存状况更为严峻—— 今麦郎蓝标纯净水出厂价仅 0.42 元/瓶，净利润率不足 5%。
对于江西国资来讲，ST 联合收购润田实业无疑能达到整合资源、实现国有资产保值增值的目的。但若润田实业无法精准捕捉消费趋势、开发适配产品，并辅以营销渠道建设打开市场，长远来看依然步履维艰。（本文首发钛媒体 App，作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）
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