（本文作者为 超聚焦，钛媒体经授权发布）
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文 | 超聚焦
如果不是这一轮 AI 浪潮，联想大概还是资本市场眼里的“ 科技老登”。
作为一家成立四十多年、PC 做到全球第一，营收规模足够大、业务足够稳的 PC 制造商，联想一直都是中国科技公司里最典型的“ 成熟巨头” 之一。但也正因为如此，它的增长边界似乎早已被看见，市场也早就知道该怎么给它定价了。
在曾经很长一段时间，Oracle 也处在差不多的位置。
作为一家以数据库和企业软件为生的公司，Oracle 早已深入全球金融、电信、政府、大型企业等对数据稳定性和安全性要求极高的核心系统里。客户很难离开它，Oracle 也因此拥有稳定的收入和现金流，但另一面是，数据库的故事已经讲了几十年，市场对它还能长多快，同样没有太多想象。
直到 AI 把云基础设施需求彻底点燃，Oracle 手里的 RPO（在手未履约订单） 开始一路膨胀。在 2026 财年第一季度，这个数字突然从之前的 1380 亿美元膨胀到了 4550 亿美元，同比增长 359%。市场才突然发现：这家四十多岁的老牌科技公司，未来几年可能跟过去完全不是一回事。
于是，Oracle 重新变成了一只成长股。
现在，类似的一幕似乎也开始出现在联想身上。
8 月 13 日，联想发布 2026/27 财年第一季度财报，营收 269.43 亿美元，同比增长 43%；调整后净利润达到 10.75 亿美元，同比增长 176%，双双创下历史新高。
但比这份财报本身更值得注意的，是藏在 AI 服务器业务里的一个数字，截至最新季度，联想 AI 服务器 pipeline 已经达到 540 亿美元，环比增长 157%。这个体量的在手订单，已经超过了不少人对一家“PC 公司” 的想象边界。
要知道，Oracle 已经证明了一次，AI 可以让一家老牌科技巨头重新获得成长股的想象力，现在的问题是—— 联想，会不会成为下一个？
Oracle 不是突然变年轻，而是突然有了“ 未来”
Oracle 今天能够靠云吃到 AI 最大的红利之一，多少有点命运开玩笑的意思。
在云计算刚刚兴起的时候，甲骨文其实是那个最不相信“ 云故事” 的巨头之一。2006 年亚马逊正式推出 AWS，此后微软、谷歌相继入场，IT 产业开始从“ 企业自己买服务器、买数据库、建机房”，向按需购买云计算资源迁移。
但在两年后的 2008 年，当华尔街开始追问 Oracle 准备怎么应对云计算时，创始人拉里· 埃里森还公开嘲讽过这个概念，认为整个行业只是给过去已有的东西重新换了个“ 云计算” 的名字，甚至称相关讨论“ 完全是胡言乱语”。
但后来事实证明，名字或许是新的，但钱是真的。
AWS、Azure 和 Google Cloud 一路成长为全球云计算“ 三巨头”，Oracle 却成了后来者。等到第二代 Oracle Cloud Infrastructure 开始真正发力时，前三家的规模和生态已经拉开差距。直到今天，AWS、微软和谷歌仍占据全球云基础设施市场六成以上份额，Oracle 只占其中很小的一部分。
更麻烦的是，云计算改变的不只是服务器放在哪里，也开始侵蚀 Oracle 最熟悉的数据库生意。
过去，银行、电信、政府和大型企业愿意为 Oracle 数据库支付高昂的软件授权和维护费用，这些核心系统迁移成本极高，也让 Oracle 拥有了一条极深的护城河。但随着越来越多新增应用直接生长在 AWS、Azure 和 Google Cloud 上，PostgreSQL 等开源数据库以及云厂商自己的数据库产品开始分走新增需求。IDC 数据显示，仅 2018 年至 2020 年，Oracle 在数据库市场的份额就下降了 7.1 个百分点。
Oracle 当然没有衰落到活不下去，但它开始变得越来越像一家“ 守着老客户赚钱” 的公司。
最直观的是，2011 年至 2020 年接近十年时间，Oracle 年收入只从约 350 亿美元增长到约 400 亿美元，几乎原地踏步；与此同时，AWS 已经从一个新业务成长为数百亿美元规模的云巨头。
直到 AI 时代，Oracle 手里的两张老牌突然重新值钱。
第一张还是数据库。Oracle 的核心竞争力在于其数据库。AI 从训练走向推理落地时，必须与企业核心数据结合才能产生价值。同时，之前 Oracle 又主动把 Database 铺到 AWS、Azure 和 Google Cloud，让客户不用先搬走数据，就能直接调用 AI。
第二张牌，则是 Oracle 自己愿意下重注抢算力客户。
2025 年 7 月，OpenAI 与 Oracle 宣布再建设 4.5GW 的 Stargate 数据中心容量；随后双方确认，未来五年合作规模超过 3000 亿美元。
效果几乎立刻写进财报。2025 财年末，Oracle 的 RPO 还只有 1380 亿美元；一个季度后突然膨胀到 4550 亿美元，同比暴增 359%，单季度增加超过 3100 亿美元。Oracle 披露，当季一共与三个客户签下四份数十亿美元级合同，而 OpenAI 一家的合作规模就超过 3000 亿美元。
总结一下就是，Oracle 一边把几十年积累的数据库重新接到 AI 上；另一边又用真金白银扩数据中心，甘愿为下游 AI 模型承担大量 Capex，才拿下了OpenAI这样的超级客户。
一家曾经在云时代慢了半拍、增长近乎停滞的老牌科技公司，就这样重新有了“ 未来”。
联想也等来了 PC 之外的“ 未来”
某种程度上，联想过去面对的问题和 Oracle 很像：主业没有消失，但市场已经太熟悉它了。
作为全球最大的 PC 厂商，过去市场判断联想好不好，绕不开几个老问题：全球 PC 今年卖多少台、Windows 什么时候换机、渠道库存还剩多少，以及联想还能不能多抢几个点的市场份额。
这些问题当然重要，但也意味着联想的增长，很大程度上被锁在 PC 的换机周期里。
疫情期间，这套生意一度迎来高峰，但需求提前释放之后，很快又迎来了“PC 寒冬”。2023 年全球 PC 出货量同比下降 14.8%，连续八个季度下滑；联想 2022/23 财年收入也下降 14%，第四财季收入更是同比下滑 24%。
一家 PC 全球第一的公司，最重要的问题却变成了“ 下一轮换机潮什么时候来”。
但和 Oracle 一样，联想也不是 AI 来了以后，才突然开始寻找第二条腿。
早在这轮 AI 浪潮之前，联想就已经在服务器市场经营多年。2022/23 财年，其基础设施方案业务 ISG 收入已经接近 100 亿美元，同比增长 37%；其中服务器收入增长近 30%，当时已经做到全球第三。只是那时候，无论服务器还是服务，都很难撕掉联想身上最牢固的“PC 公司” 标签。
真正改变这件事的，还是 AI。
今年 1 月，杨元庆与黄仁勋在 CES 前的一场对谈里透露，过去两年双方合作规模已经增长 5 倍。黄仁勋甚至直接把下一阶段的目标又抬了一截：“ 未来两年没有理由不能再增长五倍。” 几天后，联想和英伟达又一起推出 AI Cloud Gigafactory，将联想的服务器、Neptune 液冷、全球制造和服务能力直接打包进大型 AI 基础设施建设里。
当时，这句话多少还有点像黄仁勋给老朋友站台，但在半年之后，老黄的承诺开始兑现。
最新一个季度，联想 ISG 收入达到 85 亿美元，同比接近翻倍，经营利润达到 7.77 亿美元；传统 x86 服务器收入已经升至全球第二。而最扎眼的，还是 AI 服务器 pipeline 从上一季度约 210 亿美元，一口气增长到 540 亿美元，环比增加 157%。
这也成为了联想今天和过去最大的区别：以前市场看它未来三年的增长，要猜 PC 换机周期；现在它手里第一次出现了一个数百亿美元规模、而且仍在快速增长的 AI 服务器需求池。
换句话说，AI 没有让联想不卖电脑了，却第一次让“ 卖电脑” 可能不再是决定联想想象空间的那门生意。
这和 Oracle 的剧本已经越来越像了。主业依然赚钱，老客户依然还在，但真正让市场重新兴奋起来的，是一家四十多岁的科技公司，突然又有了一条远比过去更陡的增长曲线。
好订单，也要有好胃口
不过，Oracle 这个“ 好剧本”，后来也没有一直演好。
2025 年 9 月 10 日，在 4550 亿美元 RPO 公布后，Oracle 股价盘中一度暴涨超过 43%，创下 345.69 美元的历史新高，创 1992 年以来最大单日涨幅。市场当时交易的逻辑很简单：这么多订单，意味着未来几年几乎已经被提前写进了财报。
但很快，另一个问题就摆到了桌面上：这些订单，Oracle 得先花多少钱才能吃下来？
Oracle 和 OpenAI 签下的不是一份坐着收钱的软件合同。为了兑现这些算力订单，它必须提前建设数据中心、购买 GPU 和配套设备。
2026 财年，Oracle 资本开支已经达到 557 亿美元，自由现金流则从上一财年的-3.94 亿美元恶化至-237 亿美元。同期公司通过债务融资 430 亿美元、股权融资 50 亿美元，接下来还准备继续筹集资金。
于是，原本代表“ 未来” 的巨额 RPO，也开始有了另一种解释：订单越多，需要提前垫进去的钱也越多。
高 Capex、负自由现金流、不断融资，以及大量订单集中在 OpenAI 等少数客户身上，都开始成为新的质疑。Oracle 后来甚至调整了合同结构，让部分大型 AI 客户提前支付 GPU 采购款，或者直接自己提供 GPU。目前这部分预付款和客户提供的硬件已经达到 750 亿美元，本质上就是在减轻 Oracle 自己的资本压力。
而资本市场也完整演了一遍这种情绪切换：从 345.69 美元的历史高点，到今年 8 月中旬只剩约 150 美元，回撤超过一半。
而联想的未来订单，也同样面临着不小的挑战。
最简单的是这些订单到底会不会交给联想。在财报披露中，公司用于描述 540 亿美元的词语是 pipeline，而不是 Oracle 意义上的RPO。
它更接近正在推进的客户需求和销售机会，并不意味着 540 亿美元都已经成为确定收入。联想管理层也明确提到，最终能够转化多少，很大程度还取决于供应链和交付能力。
但即便假设这些需求最后大量兑现，联想还要回答另一个更现实的问题：服务器卖得越多，到底能赚多少钱？
而 Dell 刚好是比 Oracle 更合适的参照物。截至今年一季度末，Dell 的 AI 服务器 backlog 已经达到 513 亿美元，并在单季度 Dell 又拿下 244 亿美元 AI 订单，实现 161 亿美元 AI 服务器收入。需求已经不能算故事，而是实打实地进入了报表。
但 Dell 自己披露得也很直接：AI 服务器的经营利润率目标只有中个位数。AI 服务器收入暴增近 9 倍之后，公司整体毛利率反而从 21.6% 下降到 18.1%，主要原因就是产品结构向 AI 服务器倾斜。
这才是联想 540 亿美元之后真正需要回答的问题。
最新季度联想 ISG 经营利润率已经做到创纪录的 9.1%，这当然是个好信号；但如果未来 AI 服务器越来越成为收入主力，联想能不能在规模暴增的同时守住利润率，甚至通过液冷、软件、运维和 SSG 服务把每一台服务器背后的价值继续往上做，才决定这轮 AI 增长最终能够给公司留下多少利润。
所以联想确实拿到了一份和 Oracle 很像的开场，只是 Oracle 后来证明，巨额订单不等于巨额利润；而 Dell 又证明，AI 服务器即便卖爆了，也天然不是一门暴利生意。
不过，540 亿美元却让联想第一次有了 PC 之外足够大的故事，但接下来真正决定这个故事估值的，已经不是未来订单还能不能继续增长，而是这些订单最后能为联想留下多少钱的问题。
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