（本文作者为 智讯智库，钛媒体经授权发布）
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文 | 智讯智库，作者 | 刘婷
截至 2026 年 8 月 13 日，阿里巴巴港股收于 121.9 港元，按约 191.75 亿股计算，股权市值约 2.34 万亿港元；按当日汇率折算，约为 2.02 万亿元人民币 [2][3][17]。相较 6 月 26 日 89.5 港元的收盘低点，股价累计回升约 36%。
随着股价回升，市场开始重新讨论阿里的估值空间。过去几年，阿里的估值主要建立在中国电商利润、现金资产和回购分红之上；如今云业务重新提速，阿里云正逐渐成为影响估值弹性的新变量。
阿里云 AI 相关产品收入已连续十一个季度实现三位数同比增长，占阿里云来自集团外部客户收入的 30%[1]。市场关注点也开始从“AI 投入了多少” 转向“AI 能够带来多少收入和利润”。如果需求能够从算力和推理进一步延伸至模型平台、数据库、安全、开发工具和企业软件，AI 带来的就不只是云收入增长，还可能是阿里云利润率和资本回报的改善。
基于这一变化，本文将从 AI 增长成色、商业化差距和估值空间三个层面展开分析，重点讨论 AI 将如何影响阿里云的盈利能力和整体价值。文章基于公开资料撰写，仅用于产业分析，不构成投资建议。
口径说明：本文讨论的是整个阿里云，AI 相关产品只是其中一部分。经营规模和分部利润率以 AWS 及 Google Cloud 为参照；资本开支和自由现金流采用阿里、亚马逊和 Alphabet 集团口径，因为三家公司均未披露云业务独立自由现金流。本文估算的是 AI 如何改变整个阿里云的经营价值，不对“AI 云” 单独估值。
核心判断如下：
- AI 已经成为阿里云的重要增长来源，但盈利能力仍明显落后于 AWS 和 Google Cloud。 后续关键看收入能否从算力进一步向模型平台、数据库、安全和企业软件延伸。
- AI 对阿里云价值的提升同时来自收入增长和利润率改善。 在本文 AI 基准情景下，约 53% 的增量价值来自收入增长，47% 来自利润率提升。
- 当前股价已经计入一定 AI 预期，但尚未进入更积极的经营情景。按本文 SOTP，当前隐含的阿里云价值介于传统云与 AI 保守情景之间；在其他分部估值不变的情况下，AI 基准和乐观情景对应的阿里整体价值分别约为 137.9 港元和 153.1 港元。
阿里股价上涨，市场究竟在给什么定价
阿里在 FY2026(2025 年 4 月 1 日—2026 年 3 月 31 日) 财报中将业务划分为中国电商、国际电商、云业务和其他业务。AI 并非独立分部：企业 AI 基础设施和模型服务主要计入云业务，Qwen 消费者业务列入“ 其他业务”[1]。
中国电商调整后 EBITA 高于集团合并利润，说明其他业务和集团费用仍在消耗利润；云业务收入虽达 1581 亿元，利润却只有中国电商的约 13%。因此，阿里的估值框架可以概括为：电商决定盈利底，现金决定估值底，云和 AI 决定估值弹性。
本轮估值修复可以沿三条线索理解：
中国电商基本盘。FY2026，客户管理收入 (淘宝天猫向商家收取的广告推广和交易佣金等收入) 全年增长 5%，同期，中国电商业务调整后 EBITA 为 1075.09 亿元，远高于云业务的 143 亿元。再加上约 5208 亿元现金及其他流动性投资，以及持续回购和分红，电商利润和现金资产仍是阿里估值的重要支撑 [1]。
已经兑现的云业务改善。2026 年 1—3 月，阿里云收入同比增长 38% 至 416.26 亿元，外部收入同比增长 40%；AI 相关产品收入 89.71 亿元，连续第十一个季度三位数增长，占外部云收入 30%；调整后 EBITA 利润率约 9.1%[1]。这说明 AI 需求已经转化为实际收入，但盈利能力仍处于较低水平。
对未来增长的预期。7 月 8 日，《证券日报》 援引接近阿里人士的财报前瞻称，2027 财年第一财季，阿里云收入预计同比增长至 45% 左右、利润率从往季的 9.1% 左右提升至低双位数，当天港股上涨约 12%[4]。这些数据仍属于市场预测，并非公司已经披露的业绩或正式指引，但可以看出，市场已经开始提前定价云业务增长和利润率同时改善的预期。
与 AWS 和 Google Cloud 对比，阿里云的 AI 增长成色如何
AI 云不是独立业务，全栈能力要落到盈利能力
阿里云覆盖计算、存储、网络、数据库、安全等传统云服务，也包括 AI 基础设施、模型平台和应用服务 [5]。“AI 云” 并非阿里单独披露的经营分部，而是阿里云内部与 AI 相关的一组产品和工作负载。企业训练或调用模型时，除了使用 GPU 算力，也会消耗存储、网络和数据库资源，因此 AI 业务与传统云服务之间存在较强联动。
从产业链看，阿里的 AI 业务大致分为三层：底层是算力、存储、网络和训练推理服务；中间是 Qwen、Model Studio、MaaS、API 调用、模型微调和开发工具；上层则是企业智能体、办公和编程工具，以及面向金融、汽车、零售等行业的解决方案 [1]。
对应这三层业务，阿里已经形成“ 平头哥芯片— 超节点与算力集群— 阿里云基础设施—Qwen 模型—Model Studio 及企业应用” 的全栈布局[6][7]。其中，自研芯片影响单位算力成本，超节点和算力集群影响训练效率和资源利用率，Qwen 和 Model Studio 则将底层算力进一步转化为模型调用、开发工具和应用服务 [1][6][7]。
这套全栈布局能否真正提高盈利能力，取决于算力成本和基础设施利用率能否改善，以及模型和平台服务能否贡献更多高附加值收入。
同一自然季度比较：阿里增长快于 AWS，但慢于 Google Cloud
统一到 2026 年 1—3 月来看，阿里云的收入增速处于 AWS 和 Google Cloud 之间，但盈利能力仍有明显差距。
阿里云的增速高于 AWS，但收入规模只有 AWS 约六分之一。Google Cloud 同期收入增长 63%，经营利润率达到 32.9%，在保持高增长的同时，盈利能力也明显高于阿里云。
进入 2026 年 4—6 月，AWS 收入增速提高至 36.7%，剔除能源合约公允价值收益后，经营利润率约 38.1%[10][11]；Google Cloud 收入增长 82%，利润率升至 35.6%[14]。相比之下，阿里云约 45% 的增速目前仍属于市场预测，尚不能与两家已经披露的实际业绩直接比较。
三家公司披露 AI 业务的口径也不同。AWS 披露 AI 业务年化收入运行率超过 250 亿美元，并保持三位数增长 [11]；阿里披露 AI 相关产品收入占外部云收入 30%；Google 则没有提供直接可比的数据。因此，这些数字可以说明 AI 已经形成一定收入规模，但无法直接用于比较 AI 渗透率或盈利水平。
利润口径同样存在差异。阿里使用调整后 EBITA，AWS 和 Google Cloud 使用 GAAP 经营利润；Google Cloud 还包含 Workspace，部分通用 AI 研发和共享基础设施成本则留在 Alphabet 集团层面 [15]。这些差异会影响横向比较，但不足以解释阿里云与另外两家超过 20 个百分点的利润率差距。
盈利差距不只来自规模，也来自收入结构
云业务的盈利能力受到规模、资源利用率、基础设施成本和产品结构等多重因素影响。收入来自哪一层，会直接影响盈利质量。
越靠近基础设施层，业务越容易受到芯片成本、折旧、资源利用率和价格竞争影响；越向数据库、安全、模型平台、开发工具和企业软件等平台与软件层延伸，产品差异化、客户黏性和持续付费能力通常越强。因此，云厂商能否在算力之外获得更多平台和软件收入，也是影响利润率的重要因素。
AWS 接近四成的利润率，建立在其庞大的收入规模、较高的资源利用率、自研芯片、长期合同和完整的产品体系之上。除了计算和 AI 训练推理，AWS 还能通过数据库、安全、开发工具和 Bedrock 等平台服务进一步扩大客户支出 [12]。截至 2026 年 6 月底，其长期合同履约义务约 4960 亿美元，平均剩余期限 6.4 年，也反映出较高的客户黏性和收入可见度 [10]。
Google Cloud 也形成了从基础设施向平台和软件延伸的产品结构。底层由 TPU 和云基础设施承接算力需求，中间通过 Vertex AI 和 Gemini 承接模型开发，再向 Workspace 等企业软件延伸 [13][21]。不过，Google Cloud 本身包含 Workspace，部分通用 AI 研发和共享基础设施成本也留在集团层面 [13][15]，因此其超过 30% 的利润率不能直接视为纯云基础设施业务的回报。
阿里云的 AI 收入也已经开始向模型和应用服务延伸。 其 AI 相关产品收入已占外部云收入的 30%，Model Studio 客户数同比增长 8 倍，公司预计包括 Model Studio 在内的 AI 模型和应用服务 ARR 将在 2026 年 4—6 月超过 100 亿元，并在年底达到 300 亿元 [1][22]。这说明阿里的 AI 商业化已经不只来自底层算力，模型平台和应用服务也开始形成收入规模。
目前的问题在于，阿里没有披露 AI 收入在算力、模型平台和应用之间的具体结构，也没有披露各层业务的独立利润率。因此，现阶段还不能把阿里云与 AWS、Google Cloud 的利润率差距直接归因于 AI 业务。更值得观察的是，随着 AI 需求增长，Model Studio、数据库、安全、开发工具和企业软件等高附加值服务能否贡献越来越多收入，并推动阿里云整体利润率提高。
另外，中国市场也会影响这一过程。政务云、央国企“ 云+AI”、混合云和大模型工程化交付仍是重要需求，往往涉及私有化部署、定制集成和持续服务 [16]；企业软件付费能力、公有云价格竞争、合同期限和客户迁移成本也与美国市场不同。因此，AWS 接近四成的利润率更适合作为参考上限，阿里云最终能够达到什么水平，仍取决于规模效应、资源利用率以及平台和软件收入占比能否持续提高。
AI 利润增长还要看资本回报
三家公司均未披露云业务独立自由现金流，因此只能通过集团口径观察 AI 基础设施投入带来的资本压力。
阿里还计划未来三年至少投入 3800 亿元建设云和 AI 基础设施 [8]。这意味着，云业务利润率改善并不一定会同步转化为自由现金流增长。AI 能为阿里云创造多少价值，最终还要看新增利润能否覆盖持续增加的资本投入。
阿里云值多少钱，又能给阿里带来多少估值空间
经营情景估值：估值方法与核心假设
由于阿里未披露云业务独立资本开支和自由现金流，本文采用远期 EV/EBITA 折现法：以 FY2026 阿里云收入 1581.32 亿元为起点，分别测算不同情景下 FY2031 的收入和调整后 EBITA，再按照成熟期 EV/EBITA 倍数折现至当前。
AWS 和 Google Cloud 均未独立上市，没有可以直接套用的云业务估值倍数。考虑到阿里云既有平台和软件属性，也具有较高的资本投入，本文将成熟期 EV/EBITA 设为 9—12 倍，主模型取中值 10.5 倍。各经营情景统一采用 10.5 倍，使估值差异主要来自收入增速和利润率变化，而不是额外给予 AI 估值溢价。
折现率参考中国无风险利率、股权风险溢价以及云业务较高的资本投入特征，设为 10%—11%，主模型取中值 10.5%[18][19]。后续估值主要用于比较不同收入增速和利润率假设下阿里云的价值变化。
不同经营情景下，阿里云值多少钱
本文设置四种经营情景，并统一采用 10.5% 的折现率和 10.5 倍成熟期 EV/EBITA。不同情景之间的估值差异，主要来自收入增速和利润率假设。
传统云情景：假设 AI 带来的额外增长逐步减弱，阿里云进入相对成熟阶段，未来五年收入复合增速为 8%—10%；随着规模效应和经营效率改善，FY2031 调整后 EBITA 利润率提高至 12%—14%。
AI 保守情景：假设 AI 需求继续推动云业务增长，但新增收入仍主要集中在算力和模型调用等基础层，平台和软件服务贡献有限，五年收入复合增速为 13%—16%，FY2031 利润率提高至 14%—16%。
AI 基准情景：假设 AI 需求从算力进一步向模型平台、数据库、安全和开发工具延伸，五年收入复合增速为 18%—22%，FY2031 利润率提高至 18%—22%。
AI 乐观情景：假设 AI 需求持续保持较高增长，同时模型平台和软件服务占比明显提升，五年收入复合增速为 23%—27%，FY2031 利润率提高至 23%—26%。
按各情景中值计算，AI 保守、AI 基准和 AI 乐观情景相比传统云情景分别增加约 960 亿元、3000 亿元和 5520 亿元价值。其中，AI 乐观情景的 FY2031 利润率中值为 24.5%，仍低于 AWS 当前水平，主要考虑阿里云在规模、产品结构和市场环境上的差异。
以 AI 基准情景为例，约 53% 的增量价值来自收入增长，约 47% 来自利润率提升 (注：收入增长与利润率提升的价值贡献采用交叉项平均分摊，即对两种调整顺序的结果取平均)。也就是说，AI 对阿里云估值的影响不仅取决于收入能增长多快，也取决于新增收入能否进一步转化为利润。
当前市值给阿里云留下多少价值
要判断当前市场为阿里云留下多少价值，需要先估算中国电商、国际电商、其他业务、现金和投资资产等部分，再从阿里当前股权价值中倒推云业务残值。
在上述基准假设下，当前市值隐含的阿里云企业价值约 2367 亿元，高于传统云情景上限 2270 亿元，但低于 AI 保守情景下限 2600 亿元。因此，在其他分部采用本文基准估值的前提下，当前 121.9 港元已经包含初步的 AI 增量价值，但尚未完全进入 AI 保守情景。
需要注意的是，这一结果会随其他分部估值变化而变化，因此更适合用于判断当前市场隐含了怎样的云业务预期，而不是把 2367 亿元理解为阿里云的精确市场估值。
不同云业务情景下，阿里整体值多少钱、股价还有多大空间
将四种阿里云经营情景的中值代入同一套 SOTP，并保持其他分部估值不变，可以得到不同情况下阿里的整体股权价值和每股价格。
截至 8 月 13 日，阿里港股收于 121.9 港元，处于传统云情景的 119.8 港元与 AI 保守情景的 125.6 港元之间。按照本文的估值框架，当前股价已经计入初步的 AI 增量价值，但尚未完全计入阿里云未来五年保持中双位数增长、FY2031 调整后 EBITA 利润率提高至约 15% 的 AI 保守情景。
如果阿里云进入基准情景，对应的阿里整体价值约为 137.9 港元/股，较当前价格有约 13% 的空间；乐观情景对应 153.1 港元/股，潜在空间约 26%。如果 AI 带来的增长逐步减弱，估值则可能回到传统云情景对应的 119.8 港元/股。
因此，当前价格介于传统云与 AI 保守情景之间，尚未完全进入 AI 保守定价，更未计入 AI 基准或乐观结果。后续估值能否继续上移，仍取决于云业务增长能否转化为更高的利润率和现金回报。
作为市场对照，截至本文 8 月 13 日查询，Yahoo Finance 汇总的分析师平均目标价为 180.40 港元，最低 92.52 港元、最高 236.56 港元 [20]。平均目标价较 8 月 13 日收盘价高约 48%，也明显高于本文乐观情景。若机械地保持本文其他分部估值不变，180.40 港元对应阿里股权价值约 2.99 万亿元人民币，倒推出的阿里云企业价值约 1.21 万亿元，高于本文 AI 乐观情景 8660 亿元的估值上限。
不过，分析师目标价并非基于统一的 SOTP 框架，更高的目标价可能来自更高的中国电商估值、更积极的其他业务假设、更低的投资资产折价或更高的云业务估值倍数；相较而言，本文仅探讨了 AI 对阿里云业务的影响、继而导致的潜在估值变化，假设其他业务部门估值保持不变。因此，Yahoo Finance 分析师目标价更适合作为市场预期的外部参照，不宜与本文情景估值直接对应。
接下来验证什么
判断 AI 能否真正改善阿里云的盈利模式，接下来重点看四项指标：
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外部云收入增速。 用于判断外部客户需求能否持续。
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AI 相关产品收入及其占外部云收入的比例。 如果占比继续提高，说明 AI 仍是重要增长来源。
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云业务调整后 EBITA 利润率。 如果收入增长的同时利润率继续提升，说明产品结构和经营效率正在改善。
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集团资本开支和自由现金流。 阿里没有披露云业务独立现金流，因此需要通过集团数据观察 AI 基础设施投入能否逐步转化为现金回报。
如果收入、利润率和自由现金流能够同步改善，说明 AI 正在推动阿里云的盈利模式发生变化；如果收入保持高增长，但利润率和现金流改善有限，阿里云仍然更接近资本密集型扩张。
目前来看，AI 已经改变了阿里云的增长来源，但能否进一步改善盈利模式，仍要看收入能否从算力和推理继续向模型平台、数据库、安全和企业软件延伸，并最终体现为更高的利润率和现金回报。
参考资料：
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[2] HONG KONG EXCHANGES AND CLEARING. Alibaba Group Holding Limited Equities Quote and Issued Shares[DB/OL]. [2026-08-13].
[3] YAHOO FINANCE. Alibaba Group Holding Limited (9988.HK) Historical Stock Data[DB/OL]. [2026-08-13].
[4] 证券日报. 阿里云最新财季收入同比预增 45% 创近 5 年最高单季增速 [N/OL]. 2026-07-08[2026-08-13].
[5] ALIBABA CLOUD. Alibaba Cloud Products and Cloud Computing Services[EB/OL]. [2026-08-13].
[6] ALIBABA GROUP. Alibaba Reports Solid Progress in AI + Cloud on the Strength of Its Full-Stack Capabilities[EB/OL]. 2026-03-19[2026-08-13].
[7] ALIBABA GROUP. Alibaba Unveils New AI Chip, Flagship Model, and Rebuilt Cloud Stack AI for Agentic Era[EB/OL]. 2026-05-20[2026-08-13].
[8] ALIBABA GROUP. Alibaba to Invest RMB380 Billion in AI and Cloud Infrastructure Over Next Three Years[EB/OL]. 2025-02-24[2026-08-13].
[9] AMAZON Form 10-Q: Quarter Ended March 31, 2026[R/OL]. 2026-04-30[2026-08-13].
[10] AMAZON Form 10-Q: Quarter Ended June 30, 2026[R/OL]. 2026-07-30[2026-08-13].
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[15] ALPHABET INC. Form 10-Q: Quarter Ended June 30, 2026[R/OL]. 2026-07-24[2026-08-13].
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[20] YAHOO FINANCE. BABA-W (9988.HK) Stock Forecast and Price Target[DB/OL]. [2026-08-13].
[21] GOOGLE CLOUD. Introduction to Cloud TPU[EB/OL]. [2026-08-13].
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