【现货】 截至 7 月 22 日，SMM 电解铜平均价 106645 元/吨，SMM 广东电解铜平均价 106470 元/吨，分别较上一工作日+1360.00 元/吨、+1605.00 元/吨；SMM 电解铜升贴水均价 395 元/吨，SMM 广东电解铜升贴水均价 170 元/吨，分别较上一工作日-75.00 元/吨、+45.00 元/吨。据 SMM，在可流通货源偏紧格局阶段性延续的背景下，现货维持升水结构。
【宏观】（1） 关于货币政策：我们此前提出下半年再度降息仍有可能性，美国经济基本面暂不支持实质性加息，美元指数中期进一步大幅上行的空间或有限；从美国 6 月 CPI 数据来看，CPI 同比增长 3.5%，CPI 环比下降 0.4%，核心 CPI 同比增长 2.6%，通胀超预期缓和，交易员已大幅削减对美联储加息的押注；关注 7 月 28 日至 29 日的 FOMC 会议。（2） 关于美铜关税政策：商务部已提交评估报告，当前有待特朗普作出是否加征关税的决定；关税落地之前美国提前囤铜行为或将持续，核心驱动关注 CL 价差、LME 库存和 COMEX 库存指标，具体可参考我们的报告 《美国铜产业链现状及关税问题探析》；近期 CL 价差再度走扩，美国囤铜行为仍在持续。
【供应】 铜矿方面，铜精矿现货 TC 维持低位，截至 7 月 17 日，铜精矿现货 TC 报-141.60 美元/干吨，周环比-7.40 美元/干吨。我们梳理了主要矿企 2026 年第一季度铜矿产量，环比、同比分别下降 7.32%、2.55%。
精铜方面，据 SMM，6 月电解铜产量录得 114.5 万吨，环比下滑 2.09%，主要系北方冶炼厂检修；1-6 月累计产量为 702.1 万吨，累计同比上升 6.49%；SMM 预计 7 月电解铜产量为 116.6 万吨，环比上升 1.84%。
【需求】 加工方面，截至 7 月 16 日，电解铜制杆周度开工率 65.1%，周环比-2.96 个百分点；7 月 16 日再生铜制杆周度开工率 17.18%，周环比-2.94 个百分点。7 月上旬下游补库完毕，开工率回落。终端来看，电力电网板块托底终端需求，而地产、家电、光伏和汽车等终端市场未有超预期表现，7 月空调排产增速大幅回落。
【库存】LME 铜库存去化，国内社会库存大幅去化，COMEX 铜库存累库：截至 7 月 21 日，LME 铜库存 28.42 万吨，日环比-0.68 万吨；截至 7 月 20 日，COMEX 铜库存 70.10 万吨，日环比+0.23 万吨；截至 7 月 17 日，上期所库存 7.99 万吨，周环比-2.04 万吨；截至 7 月 20 日，SMM 全国主流地区铜库存 10.73 万吨，周环比-3.27 万吨；截至 7 月 20 日，保税区库存 3.89 万吨，周环比+0.36 万吨。
【逻辑】 近期 CL 溢价再度走扩、国内进口窗口开启，二者共同驱动 LME 铜库存去化、月差由 contango 转为 back 结构、现货升贴水走强，使得价格快速上行。我们认为上述现状一方面是铜中长期基本面韧性的表现，另一方面在于临近美铜关税政策落地前的预期抢跑。基本面来看，7 月上旬铜价调整后，供需基本面继续好转，铜矿 TC 继续创历史新低，LME 及国内社库持续去化，国内现货也由贴水转为升水结构，流通货源偏紧驱动进口窗口开启；理论上而言特朗普政府需要在 9 月 30 日之前作出关税决定，临近截止日，交易商持续保持提前囤货行为。宏观方面，考虑到沃什推行的改革政策、回落的油价以及美国经济基本面，我们认为下半年加息或仅停留在预期层面，若加息预期未再进一步走强，美元回落后对铜价的压制将减弱。
总的来说，我们仍然认为良好的供需格局将支撑价格中枢，短期 LME 注销仓单比例提升大幅推升价格，关注 LME 库存、海外货币政策预期变化。
【操作建议】 多单继续持有，主力关注 104500-105000 支撑
【短期观点】 震荡偏强
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