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财联社 5 月 27 日讯 （编辑 李响） 距离 2027 年 6 月 30 日城投平台彻底剥离政府融资职能的最终时限仅剩 13 个月，一场关乎地方融资体系重构的深刻变革正在加速推进。
近期，部分业内人士称债券市场关于区县级产业主体发行审核收紧，但财联社从多方业内人士处获悉，此说法并不属实。
"现在申报产业债，已经不是简单满足监管指标就能过会的时代了。"上海某券商固收人士对财联社表示，"相关部门审核的重心已经转向了对经营实质和现金流的穿透式核查。"
财联社梳理关注到，从近期国办发 13 号文 （《国务院办公厅关于深化投资审批制度改革的意见》） 严控政府投资项目变相举债，到自然资源部 38 号文 （《自然资源部关于统筹管控新增建设用地的通知》） 终结土地财政扩张模式，再到媒体报道的产业债审核标准从"335"（即城投业务资产占比不超过 30%、城投业务收入占比不超过 30%、利润对财政的依赖度不超过 50%） 向"224"（即城投业务资产占比不超过 20%、城投业务收入占比不超过 20%、利润对财政的依赖度不超过 40%） 实质性收紧，相关部门正以"组合拳"方式推动城投转型从"纸面优化"走向"实质经营"。
业内普遍认为，过去依靠资产腾挪、报表修饰实现"换牌上市"的路径已基本堵死，城投行业正迎来真正的"大分化时代"。
城投的现金流日益重要
据了解，2024 年相关部门为推动城投转型，设立过"335"的核心标准，然而随着部分平台通过资产划转、收入结构调整等方式"纸面达标"，相关要求有所抬升。
在整体审核趋严的背景下，交易所市场仍保持了相对宽松的融资环境。
据远东资信研究员王娜统计，2023 年 10 月以来首发债券的 590 家类城投主体中，交易所累计发行规模达 4912 亿元，是银行间市场的 3.7 倍。"交易所看重主体的资产质量和未来现金流创造能力，而不是简单的身份标签。"王娜对财联社表示，"这为真正具备经营基础的转型平台保留了融资通道，从数据上看，更具市场化属性的融资主体借新还旧的数量占比已降至 10% 以下。"
东方金诚评审中心专职评委王冉也表示，2026 年一季度债券市场首发企业数量已是去年同期的 3.2 倍，其中城投转型企业占比达 71%。从行政层级看，区县级主体占比显著提升，中西部地区尤为明显。「这些成功首发的区县级平台案例体现的共同特点在于，通过多轮资产注入形成了相对清晰的主营业务，具备一定的现金流创造能力，且募集资金主要用于符合国家战略的新增项目。」
分层处置时代来临：真转型与伪转型的分水岭
"城投转型不是简单的'换牌子'，尽管从融资主体转向经营主体仍可能有债务压力，但至少具备通过经营改善资产负债表的可能。"信堡投研创始人裴武表示。
在裴武看来，"真转型"平台通常具备四个核心特征：一是区域有真实产业基础，平台能嵌入园区运营、能源、交通、水务等经营场景；二是经营性收入占比持续提升，而非主要依赖财政补贴；三是资产具备可运营、可收费、可处置属性，能够形成现金流闭环；四是政府与平台之间的资金往来、债务责任边界较为透明。相反，那些已实质丧失偿债能力的平台往往呈现出明显的"空心化"特征，比如经营现金流长期为负，应收款长期挂账，账面资产难以变现等。
值得注意的是，这些丧失偿债能力的平台往往资质较弱，多以区县级平台为主，后续风险处置路径通常面临重组、破产清算进行市场化退出。「但并不意味着所有平台都会走向违约，更可能出现的是分层处置」，裴武表示。
「地方融资需求本身仍具有较强公共属性，政企关系难以被彻底切断，城投即便转型，也很难整齐划一地走向完全脱离政府关系的纯产业化国企」，王娜表示，目前冲击最大的是依赖 「生地变熟地模式」 的三四线城市，内蒙古、吉林省部分弱平台已分批退出，2026 年各地政府工作报告也强调融资平台退出转型，部分省份明确提出"有序出清"。
值得关注的是，随着隐性债务化解取得阶段性成效，市场目光正转向规模更为庞大的经营性债务。
多位业内人士表示，监管部门或在研究地方融资平台经营性债务的化解细则，但目前尚未形成最终方案。"大方向还是金融化债，但各地方政府的态度不一，部分地区只愿意对少数核心平台进行选择性支持"，有知情人士表示。
这种趋势，或将进一步加剧区域间和平台间的信用分化。「即便存在外部强资质担保，但部分平台面对 『僧多肉少』 的现实约束，也很难顺利发债」，有业内人士指出。
裴武认为，未来城投平台将沿着四条路径分化演进：对于区域层级较高、承担重大公共职能的核心平台，地方政府将通过国资整合、资产注入、债务置换等方式进行重组，打造少数真正有承载能力的主体；对于短期流动性紧张但仍有资产基础的平台，展期、降息、债务结构调整将成为主要手段；对于具备资产基础的平台，将重点推动存量资产盘活，向城市运营商转型；而对于空壳化严重、债务规模与财政承受能力明显错配的平台，不排除通过司法重整、破产清算等方式实现市场化退出。
头部研究机构现代咨询表示，当前城投转型已从口号转向实战打法，行业正从资源依赖型全面转向能力驱动型，核心打法可总结为 「五张牌」。如，武汉城投以专业文保修缮能力打破属地限制，打出空间牌，实现跨区域拓展；泉州城建从城市建设转向城市运营，提升产业收入占比，打出价值牌，构建持续现金流；苏州城投以城市更新母基金与 REITs 退出闭环，用金融工具赋能城市更新，打出工具牌；南京城建与贵阳城投跨城协作、能力互补，打出协作牌，打破封闭经营格局；淮安国联将 AI 与知识图谱植入污水处理等传统业务，以数字化提效降本，打出科技牌。
五张牌路径不同，但共同指向市场化、专业化、可持续的转型方向，意味着城投必须告别单纯依赖土地、财政与政府关系的旧模式，转向以专业资质、运营能力、金融工具、技术积累与协作网络为核心的新竞争力，转型路径多元但原地踏步已无出路。
整体来看，对于平台而言，真实资产、经营能力与现金流的重要性愈发提升，城投只有彻底摒弃"融资平台"思维，真正聚焦主业、做实资产、做实现金流，才能在这场深刻的行业变革中生存下来。
