（本文作者为 AIDeepDive，钛媒体经授权发布）
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文 | AIDeepDive
一边是美股 AI 股票以及港股 MiniMax 和智谱的暴涨，另一边，是港股“ 旧王” 腾讯的“ 跌跌不休”。
自从去年 10 月以来，腾讯股价已经比最高时跌去了 2 万亿。
5 月 13 日，腾讯和阿里同一天公布财报，到昨天收盘，腾讯继续微跌 0.52%，阿里上涨 3.84%。
虽然所有人都在等待腾讯的 AI 大招，等待微信 AI 的救主，期待市场明朗以后，腾讯成为最有收割能力的那个。
但管理层连续每个季度都在强调“ 大模型行业还处于发展早期” 的管理话术，并不能回答投资者的疑虑，他们需要看到更实际的进展。
毕竟，阿里亮出的是“AI 相关收入连续 11 个季度三位数增长”、“AI 占外部云收入 30%” 的成绩单。
面对腾讯 AI 是否落后的质疑，马化腾回应说：
“ 原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点”。
在股东大会上，有投资者问，腾讯是否像移动互联网一样，拿到了 AI 的船票，管理层说：
“ 在过去几个月里，我们的信心有了极大的提升。之前可能确实有过“ 船漏水” 的担忧，但现在我们觉得不仅站稳了，而且船体不怎么漏水，希望能进一步提速”。
腾讯 AI 真的上船了吗？我从财报中读到的几个信息，或许可以让我们看到更深一层的逻辑。
01 产品战略转向：元宝最终活成了下一个“ 微视”
如果连续关注腾讯财报和投资者电话会，可以发现：
前面几个季度，元宝是管理层口中当之无愧的战略重点，但从上一个季度开始，元宝的数据和名字只出现了一次。
财报会上，Martin 刘炽平透露，经过元宝的红包大战，元宝的 DAU(日活) 已经到了 1800 万，这跟春节高峰时候腾讯公布的 5000 万日活，1.14 亿月活 （MAU） 相比，已经跌去了 64%。
在这次的财报会上，已经无人提及元宝，元宝的相关数据也没有公布，估计随着 DeepSeek 4 pro 的上线，元宝的活跃只会比 1800 万更少。
一个心照不宣的事实是：元宝已经被腾讯“ 放弃” 了。正如很多人预料，元宝最终还是活成了“ 下一个微视”。
微视是腾讯当年为了在短视频领域反击字节而战略级投入的一款产品，最高峰时日活达到 4500 万，但因为过度买量营销，当投入停止，产品活跃也一落千丈。
在腾讯内部，微视代表了腾讯管理层一种大跃进式的产品战略，但繁华过后，往往以失败告终。
被管理层多次提及的，是 Workbuddy、Codebuddy 和 Qclaw。但作为刚火了几周的“ 龙虾类” 产品，显然还没有跑通商业逻辑。
Workbuddy 和 Codebuddy 的复购率达到 80% 和 60%。但管理层给不出 ARR 预测，而 ARR 是评价一个订阅产品是否已经进入正循环的重要指标。
更值得注意的是，管理层对于 C 端 AI 产品的态度也有了变化。
Martin 表示：我们不能再简单地把互联网的增长逻辑套用到 AI 时代。在当前的情况下，找到“ 高价值用例” 的重要性甚至可能超过单纯追求 DAU 和使用时长。
这进一步证明了腾讯已经从战略上放弃了单纯追求 DAU 和使用市场的产品。只差没有直接点名“ 元宝”。
这是腾讯在产品战略上的一个重大转向，但新问题是：下一个战略中心在哪里？管理层没有给出答案。
是 Workbuddy 这种订阅类产品吗？Martin 似乎也并不看好，他认为中国与西方不同，订阅模式在中国市场的规模不会太大。
究竟会是什么形态呢？“ 我相信未来还会持续出现新的 AI 产品形态，AI 技术的扩散仍在继续。” 他说。
我相信，他不是不说，是真的不知道，所以也不下判断，不给战略指引。
02 投入保守：别人烧钱买算力，腾讯烧钱做营销
这次财报，腾讯公布了一个数据可以让外界理解腾讯在 AI 上的投入力度和方向：
2026 年 Q1，腾讯 Non-IFRS 经营利润 756 亿元，同比增长 9%。但如果剔除新 AI 产品 （混元大模型、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、QClaw 等） 的收入、成本及开支，这一数字将跳升至 844 亿元，同比增速达到 17%。
两组数字之间的差额是 88 亿元。
这个数据可以让外界看到腾讯确实在对 AI 进行投入，同时也对利润增速放缓给出了合理解释。
那腾讯在 AI 上主要有哪些投入呢？在我看来，主要有两部分：
一部分是营销投入。 财报显示，在 AI 原生产品上的销售及市场推广开支 （S&M） 第一季度同比大增 44% 至 113.43 亿元人民币。
而 2025 年全年，腾讯在 AI 原生产品上的总投入也不过 180 亿元。看到这里就更不难理解元宝的“ 微视” 式打法和“ 微视” 式路径。
另外一个大头是采购算力的资本开支。 第一季度，腾讯的资本开支已经达到 319 亿，同比增长 16%，其中现金支付 370 亿元，这意味着是用预付款的方式在购买芯片。
但整体来看，中国公司 AI 投入都只能算“ 保守”。阿里过去一个季度的资本开支是 268.87 亿。
如果对比 2025 年全年，阿里 2025 年的资本开支是 1200 亿人民币左右，腾讯是 792 亿人民币。
这与国际同行相比有巨大差异。
瑞银集团分析师 Kenneth Fong 指出，全球同行已经将 80% 甚至 100% 的经营现金流都投入到 AI 相关的资本开支中了；相比之下，腾讯在上个季度大约只投入了 35%。
差距有多大呢？谷歌、微软、亚马逊、Meta 这四家企业预计 2026 年资本开支合计高达 6800 亿美元。
他们非常清楚，只有激进的在算力布局上进行巨额的资本投入，才能构筑起未来十年的护城河。
Anthropic 和 OpenAI 也展开了超级军备竞赛，两家公司为未来几年锁定的算力资源，各自均在 6000 亿美元以上。
在资本市场的逻辑里，锁定算力就是锁定需求，目前整个 AI 市场仍然是供不应求的状态。
在这个判断框架里，腾讯等中国厂商短期看节省了资本开支和现金流，长远来看，正在丧失长期竞争力。
03 战略错位：被忽视的腾讯云贻误 AI 战机
这是理解腾讯 AI 处境最关键的一条暗线。
虽然 930 变革的一大特点就是成立了以面向产业互联网的 CSIG（云与 智慧产业事业群），但是与阿里不同，腾讯云在腾讯内部的战略分级上，从来都很低。重视程度甚至不如百度云。
但资本市场现在就是会给已经跑通的 B 端模式更多溢价。这从智谱的市值从上市之初不如 MiniMax，现在已经接近 MiniMax 的两倍可以看出端倪。
AI 的到来，让腾讯云的战略缺位，进一步“ 拉垮” 了腾讯的 AI 叙事和想象空间。
阿里云过去一个季度收入增长 40%，吴泳铭在电话会上表示，预计未来一年内，AI 相关产品收入占比将突破 50%。
而腾讯云的收入增速在放缓。根据财报，腾讯企业服务收入在本季度同比仅增长 20%，云项目部署甚至出现了季节性环比下降。
腾讯管理层在业绩会上坦承，目前面临着严重的 GPU 算力瓶颈：一方面是海外高端 GPU 的禁令，另一方面是国产 GPU 在晶圆厂产能有限。
“ 在算力极度受限的情况下，腾讯做出了明确的战略排序：优先保障内部的多个“ 旗舰级 AI 应用场景”（包括混元基础模型训练、微信内部智能体开发、广告 AI 部署、游戏 AI 以及工作智能体等），因此“ 有意识地延后了通过腾讯云变现的 AI 能力节奏。”
这样一种战略选择的结果就是，当 AI 率先在 to B 领域找到场景，并形成商业正循环的时候，腾讯“ 错失” 了。
但腾讯已经意识到了这个问题。
Martin 说，从企业服务收入来看，算力即服务或者算力租赁业务的 ROI 非常清晰，在 GPU 等基础设施的折旧成本上，加上一定利润率出租出去，这类业务的回报路径是相对明确、可量化的。
下半年随着国产芯片供给释放，腾讯云预计将提速，但追赶的窗口在收窄。
04 结尾
看了财报数据和管理层发言，腾讯今天的 AI 处境就不那么费解了：
产品上，押注元宝失败，新产品方向尚未跑通；投入上，算力扩张滞后，营销费用砸不出一款成功的 AI；战略上，内部优先逻辑合理，但客观错过了 B 端最先打开的那扇窗。
很难说，究竟是腾讯看不懂 AI，还是看懂了 AI，但不敢坚决的下重注。
做战略从来都是腾讯的弱项。
腾讯一直在等。
腾讯高管说：
“ 腾讯或许不是每次都能最快抓住新机遇的公司，但只要方向正确，给予一定的时间稳扎稳打，将新技术与自身独有的优势结合，总能走到正确的轨道上；反之，盲目抢占别人的地盘往往容易失败。”
但是，市场会永远有机会窗口吗？
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