（本文作者为 万联万象，钛媒体经授权发布）
文 | 万联万象
4 月 21 日，GE Vernova 的一季报彻底点燃了全球燃气轮机板块。这家美股龙头交出的成绩单远超预期：一季度燃气发电订单与机位预留合计达 21GW，截至季末累计未交付订单与机位预留攀升至 100GW，产能排产直接延伸到了 2031 年。西门子能源紧随其后，宣布其燃气轮机产能直至 2028 财年已全部排满。
其实，缺的不是订单，是产能。
这轮由 AI 数据中心和电网现代化驱动的电力设备超级周期，正在改写全球能源装备的供需格局。而供给端，像高温合金、精密铸造、叶片锻造等核心环节的供应链瓶颈，短时间难以突破，海外巨头扩产缓慢。供需错配之下，一条难得的出海窗口正在向中国厂商打开。
缺口有多大？
先看需求。
中信建投在本月发布的机械行业周报中测算，2028 年北美 AI 带动的电力需求将超过 70GW。叠加其他领域约 60GW 的稳定需求，全球燃气轮机总需求将超过 120GW。而同期全球供给预计仅约 90GW，缺口 30GW，比例高达 33%。这就是机构反复强调“ 缺电仍是全年主线” 的底层逻辑。
来源：机械设备行业周观点，中信建投
GEV 一季报中还有一个容易被忽视的细节：电气化业务一季度新签订单 71 亿美元，同比增长 86%。这不仅仅是燃机本身的订单，而是数据中心配套的整个电力基础设施，如变压器、开关设备、电网升级，这些都在加速放量。
需求端的故事很清晰，但真正驱动这轮行情的是供给端的硬约束。
GEV 目前的年产能约 15-18GW，计划到 2026 年中提升至 20GW，2028 年进一步提至 24GW。但对应 2029 年的产能已经基本售罄。换句话说，即使现在下单，也要等三年以上。西门子能源的情况类似，排产已满至 2028 年。
这种供需格局决定了两个结果：第一，涨价是必然的，GEV 已经提价，杰瑞股份的订单也在持续涨价；第二，外溢需求将流向替代方案，包括航改燃机、船改燃机，以及中国厂商的燃机产品和系统集成服务。
整机龙头：东方电气的“ 远征”
在国产整机领域，东方电气是绕不开的名字。
核心逻辑有三条：海外燃机方面，公司 50MW 自主燃机已从中亚拓展至北美数据中心，40 亿级大单验证了高端市场突破能力；国内核电水电方面，每年 8-10 台核电机组核准与年均 30GW 抽水蓄能装机构成稳健的基本盘，且核电毛利率超 24%；煤电依赖度方面，公司煤电毛利占比仅 38%，显著低于哈尔滨电气的 50%，在火电设备需求退坡的长周期中拥有更强的盈利韧性。
先看燃气轮机这条线。
东方电气自主研制的 F 级 50MW 重型燃机 （G50） 是国内首台实现 100% 国产化的重型燃机。截至 2025 年底，公司手握 10 台 50MW 燃机订单，其中 5 台海外 （哈萨克斯坦 3 台、印尼 2 台），5 台国内。2026 年 3 月，公司更进一步，从加拿大一家数据中心客户手中拿下 20 台 50MW 燃气轮机发电机组订单，总价值约 40 亿元人民币，正式打入北美高端市场。
这是国产自主重型燃机首次规模化进入北美，意义非同小可。
产能端，公司计划在未来两年内将 50MW 燃机年产能从目前的约 10 台提升至 20-30 台。扩产 10 台所需的资本开支不到 10 亿元人民币—— 这个投入产出比相当务实。
但一个理性的观察者也需要看到另一面。
现阶段中国燃机整机出口仍面临较高的性能风险，小批量出口想要获得不错的毛利率难度极大。有专家认为，东方电气虽然在国内处于领先地位，多台大型燃机累计运行数千小时，与上海电气、哈尔滨电气相比优势明显，但海外订单的毛利率预期不宜过于乐观。
这是一个需要持续验证的关键点。加拿大数据中心客户的订单，最终以什么价格、什么毛利率交付，将直接决定市场对东方电气燃机出海叙事的定价。
此外，还有三个需要警惕的下行风险：钢价上涨、产品均价下滑、新订单跟进乏力。
其中钢价上涨的威胁最直接。东方电气手上握着大量固定价格的长期订单，价格早就签死了。如果钢材价格继续走高，原材料成本就会像刀子一样直接削掉利润空间，这是制造业最怕的事。
其次的风险是产品均价下滑。市场竞争加剧或者客户压价，都会拉低单台设备的售价，收入和利润率两头受压。
第三个风险是新订单疲软。如果国内煤电招标提前退坡，或者海外燃气轮机订单后续跟不上，公司眼下这轮增长的持续性就会被打断。
还有一个被反复提及的风险点：经营现金流。2025 年东方电气实现净利润约 39.7 亿元，同比增长 20.64%，但经营现金流从 2024 年的 100.6 亿元跌至 20.1 亿元，降幅高达 80%。公司解释是国资委要求缩短付款周期所致。但如果 2026 年现金流不能显著改善，“ 账面赚钱、口袋没钱” 的担忧将难以消除。
抛开短期波动，更长期的看点是服务收入。目前东方电气在售后服务这块几乎还是零收入。一旦存量机组积累到一定规模，高毛利服务业务的释放，才是估值逻辑真正重塑的时刻。
系统集成商：杰瑞股份的优势
如果说整机制造是长周期、重资产的赛道，那么系统集成就是当前窗口期下最直接的受益环节。
杰瑞股份的故事更有戏剧性。2026 年以来，公司全资子公司 GPS 连续与美国客户签署燃气轮机发电机组销售合同，4 个月内斩获订单超 11 亿美元。3 月初签下 3.4 亿美元订单，4 月初又拿下一笔 3.01 亿美元订单，客户清一色是北美数据中心运营商。
为什么客户愿意转向一家中国集成商？答案很简单：等不起。
GEV 的排期要三年以上，而杰瑞的交付周期仅 18 个月，成本较海外低 30%-40%。而且系统集成业务不涉及燃机整机出口，主要采购西门子等国际品牌的航改燃机进行打包集成，地缘政治审查风险远低于整机出口。
继 3 月 GEV 等公司燃机涨价后，杰瑞订单持续涨价，盈利能力有望进一步提升。而涨价趋势明确，意味着供需紧张的局面短期内不会缓解。
风险在于供应链波动和毛利率压力。杰瑞的集成业务需要采购大量海外核心部件，如果全球供应链进一步紧张，交付进度可能受影响。同时，随着越来越多玩家涌入系统集成赛道，价格竞争也可能侵蚀利润空间。
零部件：确定性最高的切入方式
相比整机出海面临的技术和地缘政治风险，零部件环节的逻辑更加顺畅。
应流股份是国内燃机叶片的龙头，已经与西门子、贝克休斯、安萨尔多签订了叶片长期协议。万泽股份的高温合金业务也已切入西门子等海外龙头的供应链。高温合金占燃机成本约 30%，而国内高端供给一直存在缺口。海外巨头产能紧张，正好给了国内供应商“ 补位” 的机会。
多家机构指出，国内在高温合金、精密锻件等领域已取得突破，凭借交付效率与成本优势，正加速切入全球龙头供应链，实现从部件出口到整机配套的价值跃迁。
零部件环节的确定性相对最高，但也面临两个约束：一是需要通过 ASME 等国际认证，周期较长；二是原材料价格波动 （如高温合金中的钴、镍） 会直接影响利润。
板块估值差是偏见还是机会？
全球燃气轮机板块的平均估值是多少？根据 Wind 数据，板块 2027 年预期 PE 约为 39.43 倍，内部依然显著。
GE Vernova 的 2027 年预期 PE 为 48.74 倍，较板块平均溢价超过 20%。西门子能源为 34.30 倍。而东方电气 A 股 2027 年预期 PE 为 26.53 倍，H 股为 23.70 倍，较全球板块平均分别折价 33% 和 40%。
这种估值差有两种解释。一是外资对中国制造业根深蒂固的“ 技术偏见”，认为国产燃机在涡轮温度、联合循环效率等核心指标上与 GE、西门子仍有显著差距 （G50 的涡轮温度约 1400℃、联合循环效率约 38%，而 GE 主流机型已分别达到 1600℃和 64%）。另外是 A/H 股市场的流动性折价和地缘政治风险溢价。
但在数据中心客户“ 等不起” 的现实约束下，交付速度和性价比是否可以在一定程度上对“ 性能过剩” 形成替代？这正是这轮出海窗口期的核心命题。
窗口期还能持续多久？
这是所有参与者最关心的问题。
供给端看，GEV 的扩产计划是到 2026 年中提升至 20GW/年，2028 年至 24GW/年。这个速度远赶不上需求的增长，2028 年全球燃机需求预计将超 120GW，缺口将持续扩大。这意味着至少在 2028 年之前，供给紧张的局面很难根本缓解。
需求端看，AI 数据中心的电力需求仍在加速。GEV 一季报中透露，单季拿到了 24 亿美元的数据中心电网设备订单，直接超越去年全年。这不是阶段性脉冲，而是结构性趋势。
对中国厂商而言，窗口期的长度取决于两个变量：首先是自身产品可靠性和交付能力能否经受住海外客户的长期检验，其次是地缘政治因素是否会切断北美市场的准入通道。
另外有一个细节可以注意，Solar Turbines 正在丢失中国市场份额，原因之一是美国对中海油的制裁，加上美国本土需求强劲以及中国坚定的自主化决心。这从侧面说明，地缘政治是一把双刃剑—— 既可能阻碍中国厂商进入北美，也可能加速海外厂商退出中国，进一步强化国内市场的国产替代逻辑。
所以我们综合来看，燃气轮机这轮行情不是短炒的概念，而是全球能源基础设施供需错配背景下的一轮结构性重估。中国厂商能否抓住这个窗口，不仅取决于产能扩张的速度，更取决于能否在高端市场建立起“ 可靠” 的声誉。
对于东方电气，加拿大 40 亿大单只是一个开始，真正的考验在于交付质量和后续服务能力的兑现。对于杰瑞股份，11 亿美元的集成订单证明了“ 快反” 模式的市场竞争力，但供应链管理和利润率的可持续性仍需跟踪。对于零部件厂商，切入全球龙头供应链的逻辑最为顺畅，但终端需求一旦回落，利润弹性也会最先被压缩。
当 GE Vernova 的市值对应着接近 49 倍的远期利润预期时，同样做着燃气轮机生意的东方电气，在港股市场却只有不到 24 倍。这中间的落差，一半是市场对中国制造技术成熟度的观望，一半是地缘政治溢价。但一个不可逆的变化正在发生：这轮由 AI 和能源转型驱动的燃气轮机超级周期，正在倒逼全球产业链重新评估中国高端装备的交付能力、成本效率和供应稳定性。估值差会不会收敛尚未可知，但中国厂商在供应链中的权重，已经在肉眼可见地上升。
- 信息来源说明：
数据来源：Wind 数据
研报来源：中信建投证券、光大证券、杰富瑞、花旗
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