Related articles
文 | 财经故事荟
据多家媒体报道，月之暗面计划 2026 年下半年 IPO。
去年年底的跨年夜，月之暗面曾公开表态是 「不着急上市」。从不着急到 IPO 传闻，中间隔了一百多天，月之暗面的估值已经从 43 亿美元涨到了 180 亿美元，翻了四倍。
把它推到这个位置的，不是它自己，是身边那两家已经上市的同行。智谱 1 月 8 日敲钟,MiniMax 1 月 9 日敲钟，到四月中旬，智谱涨了近 700%,MiniMax 涨了 480%。按 2025 年全年真实收入算，两家的市销率高达 540 到 550 倍，是 OpenAI(66 倍) 和 Anthropic(76 倍) 的七到八倍。
有了智谱和 MiniMax 市值飙涨的珠玉在前，月之暗面此时挂牌，也能跟风拿到高溢价。
月之暗面为何改变了 IPO 节奏？相比于 OpenAI 和 Anthropic 的理性估值，AI 大模型三兄弟，是不是正在陷入一场非理性的溢价狂欢？
毕竟，市值涨上去不难，但撑得住不容易。
估值三个月翻四倍
2025 年 12 月 31 日，跨年夜，月之暗面创始人杨植麟给月之暗面全员发了一封信。
此时，公司的 C 轮融资刚刚关上，5 亿美元到账，账上现金超过 100 亿人民币。信里他明确表态。「我们短期内不着急上市，也不以上市为目的。」
那时候，杨植麟有底气说这句话。Kimi K2 Thinking 在 11 月发布，460 万美元的训练成本刷新了 DeepSeek 的纪录，开源榜单上一度超过 GPT-5。海外 API 收入四个月翻了四倍，全球付费用户月增 170%。IDG 领投，阿里腾讯老股东超额认购，投后估值 43 亿美元。
一位清华出身，一度想当流浪诗人的年轻人，带着一群工程师，做出了一个能和 OpenAI 掰手腕的模型，手里攥着一百亿现金，他凭什么着急？！
短短八天之后，1 月 8 日，智谱在港交所敲钟，发行价 116.2 港元，公开发售阶段拿到了 1160 倍的超额认购；1 月 9 日，MiniMax 敲钟，首日股价涨了将近 110%，市值超过 1050 亿港元。
接下来几个月，港股的 AI 板块像是燃烧弹一般火热。
2 月 9 日到 12 日，四个交易日，智谱涨了 110%。3 月 9 日，MiniMax 突破千元股，最高摸到 1330 港元。到四月中旬，智谱年内涨幅接近 700%。
这种行情，杨植麟再怎么 「不着急」，他身后的股东也不会不着急——投资价值、享受泡沫，风投从来善于算账。
1 月 20 日，澎湃报道，月之暗面 C+轮融资投前估值 48 亿美元。2 月，这一轮以 100 亿美元的投后估值关上。到了 3 月 26 日，彭博的电话打到中金和高盛，透露月之暗面正在考虑赴港 IPO，同步进行的是一轮最高 10 亿美元的融资，目标估值 180 亿美元。
43 亿，100 亿，180 亿。三个月，三个台阶。
MiniMax 和智谱为何贵过 OpenAI？
现在大概是中国 AI 大模型公司上市的最佳窗口期。
窗口这个词，在港股 AI 板块里，指的是一件非常具体的事情，估值倍数高到一个需要重新校准的程度。
按 2025 年全年真实收入算，MiniMax 7904 万美元，智谱 7.24 亿人民币。两家走的是完全不同的路，智谱以 B 端开源为主，2025 年下半年收入环比上半年涨了 180%，MiniMax 押注 C 端多模态，海外收入占比超过 70%。打法不同，但二级市场给了它们一样的定价，到 2026 年 4 月中旬，MiniMax 市值 3300 亿港元，智谱市值一度冲破 4300 亿港元，两家的市销率都在 540 到 550 倍之间。
这个数字有多离谱，对比一下就知道了。
OpenAI 2025 年真实全年收入约 130 亿美元，估值 8520 亿美元，PS 大约 66 倍。Anthropic 2025 全年真实收入业内估算 50 亿美元，估值 3800 亿美元，PS 大约 76 倍。
中国两家上市 AI 公司的估值倍数，是美国头部 AI 大模型公司的七到八倍。
再换一个角度，OpenAI 2025 年全年的收入，大约是智谱全年收入的 130 倍。
传统的估值方法在这里全部失效了。
DCF（折现现金流估值法，用公司未来能赚的钱折算成现在的价值） 算不出来，因为 AI 公司未来到底能赚多少钱没人说得准；PE（市盈率，股价除以每股利润） 没有 E（earnings，利润），因为这些公司还在亏损；PEG（用市盈率除以增长率） 的 G（growth，增长率） 可以随便讲故事，因为增速全靠预测。市场已经不是在给 AI 公司定价，市场在给 「稀缺性」 定价。
数据注解:
• OpenAI 130 亿: 业内主流估算 (官方未披露完整 2025 年报, 从"2024 年 3.7 亿→2025 年中 10 亿 runrate→年底 20 亿 runrate"反推)
• Anthropic 50 亿: 业内估算区间 45-55 亿,Sacra 等数据源支持
• 智谱 7.24 亿人民币: 招股书审计数据
• MiniMax 7904 万美元: 雪球 4 月披露的 2025 全年数据 (招股书前九个月为 5344 万)
• 月之暗面 2 亿人民币: 无审计数据, 估算误差±50%, 文章建议不算 PS
结构性错配的稀缺效应
港股现在真正纯血的大模型公司只有两家：智谱和 MiniMax。你想买中国 AI，腾讯阿里给你的是 「AI+主营业务」，中芯华虹给你的是算力硬件，只有这两家给你的是 「纯血 AI」。
南向资金要配置 AI，公募的 AI 主题基金要有持仓，全球 AI 主题基金要有中国敞口，QDII（合格境内机构投资者） 要有，对冲基金要有，所有这些池子里的钱，都在抢这两只票。
买方深不见底，卖方屈指可数。这是稀缺的第一层。
第二层是认知的重估。一年前海外资本还在讨论中国 AI 能不能追上，DeekSeek R1 和 Kimi K2 之后，讨论的主题已经变成了中国 AI 的估值折价该不该存在。
DeepSeek 那个春节不只是改变了技术叙事，也改变了资金的配置逻辑，从 「边缘仓位」 变成 「必须要有一点」。全球资本里，哪怕只有 1% 配置到中国 AI，分母乘起来也是一个天文数字，涌进一个极小的池子。
第三层是一级二级的相互锚定。Anthropic 3800 亿美元估值给一级市场一个参照，既然美国前沿模型能到这个估值量级，中国前沿模型凭什么不能？！二级市场 500 多倍 PS 又反过来给一级市场背书，既然挂牌之后能到这个价，私募加注就是赚的。
阿里和腾讯在月之暗面每一轮都追加投资，不是因为他们特别看好，是因为在当前这个估值体系里，不追加的机会成本太高。
供给小，资金多，锚点互相推，这三件事叠在一起，就是现在这个七到八倍溢价的来源。
它不是泡沫。它是一个结构性错配。
高溢价的三个变量
这个溢价能撑多久，取决于三件事：收入增速能不能追上来，新的 AI 标的会以什么速度上市，全球 AI 板块整体方向往哪儿走。
第一个变量是最核心的。月之暗面披露 K2.5 发布以后海外收入月增长 170%，智谱 2025 年全年收入同比增长 131.9%，下半年环比上半年又涨了 180%。这些增速本身不慢，但对应的收入基数太小，即使再翻几倍，距离把 PS（市销率） 从 550 倍压到和美国同行对话的水位，还有相当长的距离。
第二个变量是稀缺性能否持续。阶跃星辰已经在排队，百川智能也在酝酿，智谱 MiniMax 的再融资也会跟上。每多一家挂牌，市场 「稀缺」 两个字的含金量就少一分。月之暗面越晚上，它面对的 「已经买过 AI」 的资金就越深。
第三个变量说不准。OpenAI 传出 2026 年 Q4 可能启动 IPO，目标估值 1 万亿美元；Anthropic 也在评估 10 月份上市的可能。这两家一旦挂牌，全球 AI 资产的定价锚会被重新校准，国内公司的估值倍数还能不能维持现在的水位，要看市场届时的参照逻辑往哪个方向走。
IPO 的开关不在杨植麟手里
回到月之暗面本身，它现在面对的是一个很具体的两难。
定高了，上市之后大概率要经历估值杀。商汤走过这条路，2021 年 12 月上市，发行价 3.85 港元，一度冲到 9.7，然后连续几年在一块多的位置挣扎，最后几轮进来的一级市场资金到现在都没解套。
定低了，对不起老股东。阿里、腾讯、IDG、五源在 43 亿、100 亿、180 亿美元三个台阶上各自加码，如果上市后市值落在 180 亿美元以下，最后一轮就是账面倒挂；哪怕按 180 亿定，前面几轮的浮盈也要被二级市场的交易价格重新校准。
最大概率的路径，月之暗面会把私募估值推到 180 亿美元甚至更高的位置，把一级的价格锁死，然后 IPO 发行价给一个温柔的折扣，留出上市首日的涨幅空间。MiniMax 和智谱已经走过这套流程，月之暗面几乎没有理由不复用。
杨植麟去年跨年夜说 「不着急上市」 的时候，他大概率是真心这么想的。百亿现金在手，K2 Thinking 刚刚震动行业，没有理由急。
但一级市场就是这样。你不急，你身后的资金急；你不急，你身边上市的同行急；你不急，全世界在看中国 AI 的资金急。
在抛出」 不着急上市」 的三个月后，杨植麟坐在英伟达 GTC 的讲台上，作为唯一受邀的中国独立大模型公司创始人。又过几周，中关村论坛上，他以主持人身份和智谱的张鹏、小米 MiMo 的罗福莉同台。聚光灯之下，他谈的是开源，是技术，是智能的上限，没人会在这种场合谈 IPO。
但 IPO 上不上，不由他。180 亿美元这个数字一旦传出来，后面的路就只有一条。
月之暗面挂牌的那一天，不是一家公司的 IPO。是这场溢价游戏的第三次公开定价。前两次市场给了狂热的答案，第三次，开始有分化的苗头。
真正要担心的不是它会不会涨。是涨到什么位置之后，没有人再愿意接棒。
免责声明：本文仅为个人观点与产业分析，不构成任何投资建议。数据来源为月之暗面、智谱、MiniMax 公开招股书及官方披露、彭博社、路透社、澎湃新闻、界面新闻、晚点 LatePost、Sacra、雪球以及港交所交易数据等公开信息，如有出入以官方披露为准。
