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文 | 向善财经
乳制品市场的温度，似乎正在悄然回升。
开年到现在，已经有三家头部乳制品企业接连赴港 「赶考」，资本市场的大门似乎正再次向乳企徐徐打开。
然而，不同于君乐宝，新乳业这二位对资本市场极度渴求的 「老考生」，宜品营养科技 （下称 「宜品乳业」） 过去从来没有过递表的经历，似乎对上市并不是太感冒。
但从去年开始，这家企业一反常态——就在首次招股书失效后不到两个月，便在 4 月 12 日再次提交了上市申请。
春江水暖鸭先知，这就很难不让人想入非非了。
难道头顶 「中国第二大羊奶粉品牌」 光环的宜品乳业，真的是嗅到了行业回暖的春风，看到了新的增长机会？从而才想要上市募资？
但从整个行业的情况看，似乎情况还有些复杂。
在宜品乳业主营的婴幼儿配方奶粉领域，多家券商的数据显示，2025 年婴配粉市场规模约 1300 亿元，同比下滑 12.7%
那么，它究竟是值得关注的成长股，还是一个存量市场下需要警惕的 「伪命题」？这还要从公司的基本面以及成长性逻辑，深入来看宜品乳业的真实成色。
利润微增，IPO 箭在弦上
根据更新后的招股书数据，截至 2025 年 12 月 31 日止三个年度，宜品集团收入分别为 16.14 亿元、17.62 亿元及 18.64 亿元人民币。
年度利润分别为 1.68 亿元、1.72 亿元及 1.83 亿元人民币；毛利率分别为 49.9%、49.9% 及 50.7%。
看上去，营收利润毛利均呈稳步增长的势头，利润增速甚至要优于营收的增速。
但是继续往下深入拆解，情况就又有了比较大的变化。
上半年宜品集团实现营业收入 8.06 亿元，较 2024 年同期同比下降 10.36%；净利润仅为 5668.8 万元，同比骤降 42.57%。
英雄不问来路，那下半年约 1.26 亿的净利润，成色如何呢？
先看资产方面，2025 年生物资产公允价值亏损由 2024 年的 6250 万元收窄至 2860 万元，减少亏损 3390 万元。这主要是由于下半年原料奶、奶牛及奶羊市场条件变动，价格压力有所缓解，公允价值变动对利润的拖累显著减轻。
其次是补贴方面，2025 年政府补助从 2024 年的 1640 万元增至 2290 万元，增加 650 万元，主要因产业扶持激励及新增畜禽牧场补贴增加，为利润增长提供了额外贡献。
最后看财务方面，2025 年财务费用从 2024 年的 2460 万元减少至 2020 万元，降幅 17.9%，主要因银行贷款利息减少，减轻了财务负担。
简单来说，在绝对数据上，利润确实是实现了增长，但因为纯粹的产品收入带来利润可能还不够扎实。
那问题来了，这种情况是怎么造成的呢？
一方面，在业务端，主营的婴幼儿配方羊奶粉业务失速。
2025 年上半年，婴配奶粉业务收入 4.48 亿元，同比下降 18.58%，营收占比从 61.2% 收缩至 55.6%。
全年来看，2025 年婴幼儿配方羊奶粉收入 10.09 亿元，占比 54.2%，较 2024 年的 10.33 亿元出现下滑，增长隐隐有见顶的势头。
公司给出的解释是包装更新暂时调整了发货节奏，但高级乳业分析师宋亮认为，更深层的原因是随着飞鹤、伊利等巨头纷纷推出小分子蛋白牛奶粉直接对标羊奶粉，原有的羊奶粉市场正在被蚕食。
另一方面，在费用端的增速要远远高于营收的增长速度。
具体来看，整个 2025 年度，销售及分销费用增长 17.4%，管理费用增长 8.8%，整体增长 13.9%。
这主要是由于新的 FSMP 业务需要推线上渠道，以及品牌建设导致的，员工费用、广告费用、渠道服务费用大幅增长。
大白话讲，公司花钱想卖更多的货，但是效果可能没有那么显著。
在结果上，业务占比相对较高的 OEM 及乳制品相关材料业务的毛利率从 2023 年的 25.6% 大幅降至 2025 年的 6.7%，成人及儿童奶粉毛利率从 26.3% 下降至 18.4%。
总的来说，赚钱的现金奶牛们，吃和过去一样的草，但奶量下降了不少，而新培养的现金奶牛，草没少吃，但产奶量似乎不是很理想。
不仅如此，值得注意的是，公司的财务状况也亮起了红灯。
截至 2025 年底，存货余额达 7.79 亿元，占流动资产的 50.9%，占总资产比重也较高。2025 年的库存周转天数更是高达 304 天，这有可能意味着从原料到产品售出需要约 10 个月。
对此，公司解释长周期主要因新国标实施前战略储备原材料及包装材料。但如此庞大的存货占用大量营运资金，若未来市场需求变化、产品配方或包装升级过时，公司或许将面临较大的跌价减值风险。
当然，即使业务端的表现值得商榷，但作为传统企业，宜品乳业的财务底色还是可圈可点的。
截至 2025 年底，现金及现金等价物为 4.718 亿元，较 2024 年底的 3.371 亿元增长 40%。充裕的现金储备为应对短期债务和不确定性提供了缓冲。
不仅如此，2023-2025 年，融资活动现金流量均为净流出，主要用于偿还银行贷款和支付利息，而非新增借款，表明公司在积极主动去杠杆，债务结构在优化。
不过，客观来讲，作为一家即将上市的企业，特别是传统企业，稳定的财务表现不是加分项，想要获得更高的估值和通过率，还是要在成长性上讲出新的故事。
第二增长曲线：迷雾中的护城河
从君乐宝，新乳业的角度来看，他们都发展出了第二增长曲线，即嗷嗷待哺的低温的液态奶业务。
君乐宝的招股书显示，在婴配奶粉熄火之后，25 年前三季度其低温液奶业务的营收增速很快，已经来到了 64.37 亿元，业务占比也提高到了 42.5%。
新乳业也差不多，天眼查 APP 显示，利润高增长的同时，低温奶板块，在华东的营收来到了 35.24 亿，增长 14.95%，占比升至 31.4%，已经接近西南大本营。
说白了，君乐宝和新乳业，是已经找到了有护城河的增长点，跑通了模式比较重的新业务，急着扩大自己的优势。
两家企业这时候上市，就像是把自己打扮的漂漂亮亮的超级大美女来投怀送抱，监管喜欢，投资者更喜欢。
那宜品乳业呢？
说实话，和这二位比起来，像是赌石的时候，高价买下那块大石头，还有待进一步开启，而且结果也未可知。
不过，客观来说，特医食品 （FSMP） 业务板块的表现可圈可点，三年复合增长率达 61.4%，占比翻倍增长，是驱动整体营收增长及毛利提升的最核心动力。
而且，过去几年整个行业的规模增长也还在高双位数区间。数据显示，行业规模 2025 年预计为 175–180 亿元，同比+ 12%，2020–2025 CAGR≈21%–29%（远高于普通食品 3%–5%）。
但需要看到的是，宜品乳业这块业务的基数还比较低，仅仅在 3 亿上下。
另外，不得不说这个行业固有的竞争对手确实比较强，国外的雀巢、达能、雅培等等企业，不仅起步早，现在积累的研发优势和市场份额也占绝对的主导地位 （外资主导份额≈70%）。
这就导致，心智这块，国人又先入为主的 「崇洋媚外」。
更重要的是，FSMP 这东西毕竟有 「特医」 两个字，这一品类品类对产品品质和供应链安全有着极高要求，此时食品安全问题就成了重中之重。
其招股书中也坦言产品会面临 「产品受污染」 的风险——公司业务涉及乳制品可能在采购、运输、生产、包装、储存或分销等各个阶段受到或被受到污染或存在缺陷的重大风险。同时，在原材料层面，公司坦言，无法保证这些原材料将不会出现污染或质量问题。
当然，宜品乳业创立以来，虽然经历过一些食品安全事件，但大多都是品控不严，比如 24 年，旗下北安宜品努卡乳业，葆安素特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品，牛磺酸指标符合国标，但低于标签标示值的 80%（标签明示 1.67mg/100kJ，实测 1.04mg/100kJ）。
而且，在被点名之后，迅速就做出整改。
但客观情况是，毕竟是给小朋友和老人专供的产品，竞争对手又十分强势，如果这种情况不能完全杜绝，在消费者的心智上可能就没办法站稳脚跟。
更重要的是，食品安全问题的存在，导致你必须能够跟上军备竞赛的速度，以保证产品的安全性和功能性，那大量的研发费用必不可少。
换句话说，研发就是必须投入的沉没成本，因为万一出现风险，这块业务就是利润的 「黑洞」。
令人担忧的是，宜品乳业传统的 「钱袋子」，也没那么稳了。
一方面，在婴配奶粉领域，龙头企业的领先还在扩大，根据弗若斯特沙利文报告，过去几年，龙头品牌和宜品乳业市占率的差距由 12% 扩大到了 15.7%。
另一方面，上文我们说过，因为人口的客观问题，整个婴配奶粉的市场确实在萎缩。
那在萎缩的存量市场中，一进一退之间，利润的流量和定量就要重新做估算。
这就导致，赚钱——研发——保障新业务的安全性，这条价值链的动态平衡比较难把控。
总的来说，在大家都在存量市场中找细分赛道寻求增长的时候，宜品乳业新业务的护城河，并不像君乐宝，新乳业那般清晰透亮。
那这意味着什么呢？
对投资者来说，这意味着在上市的过程中，宜品乳业新业务的投入产出比，很难量化。
换句话说，宜品乳业未来的想象力不像另两家企业那般广袤。那即便迅速通过上市阶段，在估值阶段，确定性、想象力受限的宜品乳业又该如何定价呢？
目前，用相对估值法来看，婴配奶粉的龙头中国飞鹤，因为成长性相对匮乏，仅有 13 倍 PE，而新乳业凭借第二曲线的确定性，市场给到了 21 倍 PE。
说到底，资本市场买的是有确定性的想象力。
写在最后：
前路漫漫，唯实而已。
宜品乳业毕竟是一家历史悠久的企业，深耕乳业多年，根基深厚，这份底蕴是其穿越周期的底气。
未来在资本市场的聚光灯下，希望宜品乳业的历史积淀能够转化为未来增长的叙事主线，经受住时间与业绩的双重检验。
