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3 月 27 日，特种光纤厂商武汉长进光子将于接受上市委审议，冲击科创板。
站在周期顶点，长进光子突击上市的底气是与掺稀土光纤、激光产业链上游绑定颇深，华中科大技术班底、哈勃与高瓴加持，客户基本覆盖了国内激光器龙头，虽然已略有下滑势头，但毛利率依旧超过 65%。
而关联交易带来的业绩弹性、下游客户自供能力的快速崛起、产能激进扩张与行业景气回落，构成了其上市最尖锐的矛盾：眼下产能计划扩张 5 倍有余，定在了行业周期的最高点，IPO 募资的真实理由，以及上市后行业需求回落、「硬科技」 的故事如何续讲，这些问题正一一开始显现。
业务光鲜，募资 1 亿补流
2017 年 11 月 10 日，华中科技大学正式将 「有源光纤核心专利技术」 项下的 6 项发明专利挂牌转让，挂牌定价为 100.14 万元，一个月后，成立仅两年的长进光子顺利将其纳入麾下。
这是长进光子的技术班底，涉专利第一发明人李进延，同时也是华中科技大学教授、长进光子实际控制人。
公司主要产品掺稀土光纤，是特种光纤的重要子类，是激光产业链上游核心光学材料，是各类光纤激光器、光纤放大器、光纤激光雷达的元器件，系锐科激光、创鑫激光、杰普特等主要激光器厂商供应商。
图源：公司公告
不同于普通光纤产品，特种光纤尤其是掺稀土光纤，长期被海外巨头垄断，高端型号面临出口管制，技术壁垒较高。其主要国产替代和突破，聚焦于军工、航天级高端应用领域。
图源公司招股书
下游市场，锐科激光、创鑫激光、杰普特三家国内激光器厂商合计市场份额持续超过 50%，长进光子基本绑定了三家巨头：报告期内，公司向前五大客户合计销售收入占当期营业收入的比例分别为 82.26%、73.19%、66.20%，虽呈逐年下降趋势，但整体集中度仍处于较高水平，对核心客户的依赖度较强。
其市场地位的另一面，是极强的依附关系，公司部分技术成果归客户所有，业务模式属于较为高端的代工方。
图源公司招股书
公司核心产品为 EXL‑120 超宽带 L 波段掺铒光纤，该产品收入占掺铒光纤报告期内销售的 94% 以上，但技术成果权属客户 A，由客户 A 委托华中科技大学研发，长进光子负责量产。公司两款自研超宽带 L 产品，目前营收额合计不到 0.1 亿元。
在国内多数激光器厂商暂不具备特种光纤自供能力的背景下，长进光子的市场空间和业绩表现均取得亮眼增速：2023–2025 年，公司营业收入从约 1.45 亿元增至约 2.47 亿元，复合增速约 30%；扣非净利润同步保持接近 30% 的复合增速。
由此，其主营业务毛利率常年维持在 65%–70% 区间，高于行业 30%–40% 的常规水平。即便在毛利率略有回落的 2025 年，仍能维持在 65% 左右的高位。
业绩成色之外，长进光子的募资逻辑是值得推敲的：截至 2025 年底，公司账上的货币资金约 1.01 亿元，交易性金融资产 （主要为理财产品） 约 2.12 亿元，二者合计约 3.1 亿元，且资产负债率仅约 29%，杠杆水平并不激进。
而公司本次拟募集资金 7.8 亿元，1 亿元用于补充流动资金，执意向市场 「要钱」——其 「富裕到这个程度」，现金及理财规模足以覆盖超过一年的营业成本，并且资本性支出完全有更多的选择。
长进光子募投项目
细究其原因，长进光子趋弱的现金流表现是头等问题：周转变慢，利润下行。
业绩数据显示，公司近期应收账款激增，周转明显偏慢：2025 年末，应收账款余额约 1.17 亿元，同比增幅超过 50%；同期营业收入增速约 28.79%，应收增速远超收入增速；应收账款周转率仅约 2.68 次，明显低于行业均值约 4.85 次。
长进光子对此解释：主要原因系随着营收规模增长，公司对创鑫激光、德科立、飞博激光等主要客户应收账款增加，截至 2025 年末，上述客户应收账款余额增加约 2,900 万元，上述客户均为下游激光器、光通信领域内头部客户，信用状况良好，回款风险较低。
增速背后的风险点，是公司体量不小的关联交易。例如杰普特作为长进光子的第二大股东，持股比例约 12.9%，同时也是其前五大客户之一，2022-2025 年，长进光子对杰普特销售收入分别占总营收的 18.37%、10.34%、9.28%、9.58%。
图源：公司公告
长进光子向杰普特销售的同型号产品，单价普遍低于无关联第三方客户，且毛利率差异显著。2022 年和 2023 年，长进光子对杰普特的销售毛利率分别为 71.28%、67.36%，略高于对其他激光器厂商的平均毛利率，但 2024 年毛利率降至 62.00%，2025 年前三季度骤降至 49.93%。
对此，长进光子在披露材料中解释称：主要是光纤激光器市场竞争加剧，杰普特存在降本需求，公司对杰普特的整体销售价格下降所致。
图源：公司公告
除了二股东，核心客户创鑫激光同样如此，其既是长进光子的核心客户，报告期内两年第一大、一年第三大，又通过子公司武汉创鑫激光科技有限公司成为其石英辅材供应商。同时，创鑫激光除了向长进光子采购外，还将长飞光坊列为同类产品的核心供应商，且长飞光坊还是长进光子的同行业直接竞品。
产能 5 倍扩张，业绩腰斩风险高悬
本轮 IPO，公司扩张计划较为激进，募集资金中的 6.8 亿元重点投向"高性能特种光纤生产基地及研发中心"项目。根据项目规划，该项目总投资 7 亿元，拟配置 14 台高精密沉积车床及 12 座拉丝塔，达产后公司特种光纤年产能将达 3.85 万公里。对比 2024 年公司约 7100 公里的实际产量，此次扩产意味着 36 个月建设期内，公司拟实现 5.4 倍的产能。
在 「周期顶点」 背景下，长进光子豪赌式的产能扩张将成为其悬在头顶的风险。尤其耐人寻味的是，这一扩张建立在肉眼可见的矛盾之上：行业景气度明显回落、下游客户自供比例持续上升。
前文提到，长进光子的增长强依赖少数龙头，新增客户亦集中在同一产业集群中，核心客户包括锐科激光 （300747.SZ）、创鑫激光、杰普特 （688025.SH） 等光纤激光器龙头，以及通过长飞光坊 （601869.SH） 切入激光器的长飞光纤。
图源：公司公告
两年来，高功率激光器市场已经步入成熟阶段，内卷之下 「量增价减」 出现。以行业代表性企业锐科激光为例，2022-2024 年，其万瓦以上高功率激光器销售数量由 3,213 台增加到约 6,800 台，增长率超过 100%；在销售单价方面，由于无法取得其高功率激光器销售单价，根据其激光器平均销售单价看，其 2022 年激光器平均销售单价约 2.2 万元/台，2024 年约 1.7 万元/台，单价降幅约为 20%。
长进光子的单价走势也基本符合这一特征，2025 年单价下滑幅度达到 33.62%。
接近 7 成的毛利，很难不吸引下游巨头的纵深扩张，监管的问询也详尽地针对了这一点：IPG、锐科激光等国内外激光器龙头已自供掺镱光纤；长飞光纤成立长飞光坊，向下游激光器领域延伸，实现一定程度的垂直整合；创鑫激光自研部分光纤产品，用于新机型研发与差异化定制；具备特种光纤自供能力的主要厂商包括锐科激光、创鑫激光及长飞光坊。
「国内激光器厂商自供掺镱光纤并非主流，独立第三方厂商市场份额仍超过 80%」；「部分客户虽具有自供能力，但短期内无扩大自有产能替代外购的计划」。长进光子表示，与客户交流后，得到的回复均是 「不会自供」。
但同时公司也提到，「在上述因素共同作用下，公司销售收入可能存在显著下降的风险，进而将对公司经营业绩造成不利影响，极端情况下可能出现下滑 50% 以上甚至亏损的风险。」
图源：公司公告
2025 年，锐科激光和创鑫激光合计占长进光子收入的 33.58%、2024 年合计占 36.31%、2023 年合计占 58.46%。目前财报显示，公司量价松动明显，2025 年，掺镱光纤和掺铒光纤销售均价分别同比下降约 9.18%、21.19%。此外高功率掺镱光纤单价在短短一年多时间内，从百元级滑落到七十多元/米，跌幅超三成。
公司增长动能亦明显 「降速」，上述信号强烈。2025 年净利润同比增速为 26%，此前 3 年则分别达到 162%、48%、38%。如果下游自供趋势进一步加速，长进光子的压力将进一步骤增。(文 | 公司观察，作者 | 黄田 ，编辑 | 曹晟源)
