（本文作者为 市值榜，钛媒体经授权发布）
文 | 市值榜，作者 | 相青 ，编辑 | 赵元
3 月 18 日，腾讯交出了一份几乎没有短板的成绩单。
2025 年，腾讯营业收入为 7517.66 亿元，同比增长 14%；公司权益持有人应占溢利为 2248.42 亿元，同比增长 16%。毛利率从 53% 提升至 56%。从规模、增速到盈利能力，这都是一份典型的优等生财报。
但资本市场的反应却并不热烈。财报发布后， 腾讯港股大跌 6.81%。
一边是稳健的业绩，一边是资本市场的不买单。这种错位，指向的并不是腾讯“ 现在” 的问题，而是市场对其“ 未来” 的重新评估。
过去十年，腾讯凭借微信构建的关系链网络，牢牢掌控着中国互联网的时间分配与流量入口。但这一逻辑正在发生松动。根据 QuestMobile 的数据，2026 年 1 月，字节跳动系应用的用户时长占比已达 37.4%，首次大幅超过腾讯的 30.0%。
与此同时，以豆包为代表的 AI 应用，则开始侵入搜索与生产力场景，争夺下一代 AI 入口。而腾讯在 AI 应用方面暂时落后。
在移动互联网时代，腾讯曾多次依靠微信流量“ 后发先至”，对其他巨头完成反超；但在 AI 时代，微信的红利还能有效吗？资本市场的冷静，某种程度上正是对这一问题的提前定价。在不进则退的科技行业里，仅仅“ 符合预期”，本身就是一种风险。
一、一份“ 体面” 的财报
分业务来看，腾讯的核心引擎依然稳固。
首先，游戏业务依然是现金流的“ 压舱石”。
全年游戏业务收入达 2416 亿元，同比增长 22%。其中，本土市场游戏年收入同比增长 18% 至 1642 亿元；国际市场游戏年收入突破 100 亿美元大关，同比增长 33%，创历史新高。无论是国内长线运营能力，还是海外市场的持续拓展，腾讯在内容工业化与发行体系上的优势，依然构成行业壁垒。
财报还特别提到，游戏 AI 正有效加速内容制作、改善用户体验、提升营销效益。目前 《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》 等旗下多款游戏已应用 AI。
其次，营销服务收入同比增长 19% 至 1450 亿元，第四季度广告收入达到 411 亿元，毛利率高达 60%，明显超出市场预期。驱动这一增长的主要原因在于，AI 驱动的广告能力提升，以及微信小程序、视频号、微信小店构建的闭环生态，显著提升了转化效率。
此外，金融科技与企业服务业务全年营收 2294.3 亿元创新高；企业服务单季收入增长 22%。得益于供应链持续优化和 PaaS、SaaS 的增长带动，腾讯云业务录得全年规模盈利。
如果仅从财务数据来看，这是一家几乎没有短板的公司。但资本市场的反应却颇为微妙。财报发布后， 腾讯港股大跌 6.81%。
为何业绩越稳，资本市场反而越谨慎？
背后原因并不复杂，资本市场只会为未来预期买单，而非过去的业绩。
从增长结构看，2025 年，腾讯四个季度营收从 1800 亿元逐步提升至接近 1940 亿元，但环比增速分别约为 2.5%、4.5%、0.8%，呈现出逐步放缓的趋势。
对于腾讯来说，它依然在高效地收割过去，但未能对未来给出一个清晰的答案。这也是市场真正关心的问题，当移动互联网的红利逐渐见顶，腾讯是否已经找到下一条足够大的增长曲线？
在过去十多年里，腾讯的答案始终是清晰的。通过微信这一超级入口，持续扩展社交、游戏、支付与内容生态，构建一个以关系链为核心的流量分发体系。
但这一体系，正在遇到新的挑战。一方面，中国移动互联网的时间分配，正在发生结构性变化；另一方面，AI 正在重塑下一代流量入口的定义方式。
腾讯需要回答，在旧有流量逻辑松动、新入口尚未确立的阶段，它如何重建增长的确定性。
二、流量格局正被重塑
在这份体面财报背后，很多人忽视了，中国移动互联网流量，正在重新分配。
根据 QuestMobile 的监测数据，在其覆盖中国移动端约 93% 用户时长的前 50 大 App 中，字节跳动系应用的总使用时长占比今年 1 月达到 37.4%，首次大幅超过腾讯的 30.0%。
过去十余年，腾讯始终是中国互联网“ 时间分配” 的最大控制者，而这一格局，第一次被实质性改写。
从数据来看，微信仍以 18.9% 的时长占比位居第一，是目前唯一具备基础设施属性的超级应用。但紧随其后的，是抖音 （17.7%） 与抖音极速版 （6.5%） 的组合，两者合计已达到 24.2%，在总量上完成了对单一“ 国民 App” 的反超。
更微观的变化出现在用户行为层面。
数据显示，数据显示，2025 年 12 月，微信人均使用次数高达 1071 次，远高于抖音的 319 次，但在总使用时长上，抖音以 2530 分钟反超微信的 2497 分钟，成为国内用户停留时间最长的应用。
这背后，是两种截然不同的时间结构。
在微信体系中，用户时间被社交关系切割，呈现为高频但离散的“ 维持性消耗”；而在抖音体系中，时间被算法重新组织为连续流动的体验，用户不再主动“ 寻找内容”，而是被持续推送的信息流所包裹；单个应用开始覆盖娱乐、搜索乃至电商等多重场景；时间也从碎片化分布，转向更长时段的集中停留。
与此同时，一个更难量化、但同样关键的变化正在发生，即腾讯正在失去对年轻客群的绝对掌控。
QQ 的下滑：作为曾经年轻人的精神家园，QQ 的活跃用户数在 2025 年继续下滑。QQ 移动终端月活跃账户数为 5.08 亿，同比下降 3%，环比下降 2%。
微信的“ 工具化”： 微信的底色已从“ 社交平台” 蜕变为“ 生产力工具”。在职场人的语境里，微信是接收通知、处理工作的“ 牛马工具”。
对于腾讯而言，“ 社交即入口” 的逻辑在年轻人心中正在解构。当一个社交平台不再具备“ 酷” 的属性，它就从一种情感连接变成了一种通信刚需。
流量格局的重塑，直接导致了金钱流向的改变。
彭博社早前引述知情人士报道称，字节跳动有望在 2025 年实现约 500 亿美元的利润。字节跳动今年前三个季度已实现约 400 亿美元的净利润，按此进度，盈利规模将接近美国竞争对手 Meta，后者今年的预计盈利为 600 亿美元。
若按照这一数据，字节跳动的盈利规模已经超过腾讯。
三、AI 入口之争，腾讯掉队了吗？
腾讯对 AI 的态度，经历了一次明显转变。
2023 年股东大会上，马化腾将 AI 定义为“ 几百年不遇、堪比发明电的工业革命”，但他同时认为，“ 对于工业革命来讲，早一个月把电灯泡拿出来，在长的时间跨度上来看是不那么重要的。” 当时的他甚至批评友商：“ 我感觉现在有很多公司太急了，感觉是为了提振股价，我们一贯不是这种风格。”
这一判断，延续了腾讯一贯的策略—— 在关键技术周期中保持克制，通过后发优势实现反超。这一逻辑在移动互联网时代屡次奏效。
腾讯曾是最擅长“ 后发先至” 的公司，无论是支付、游戏还是短视频，它总能在市场成熟后通过微信的流量杠杆完成收割。
但在 AI 时代，这套路径依赖失效了。到 2026 年初，腾讯的态度明显趋于积极。
在今年年会上，马化腾表示“AI 是公司唯一投入较多资金的领域。” 随后，马化腾在朋友圈罕见频繁表态，转发了腾讯发布“ 龙虾” 产品矩阵的文章，并表示：“ 自研龙虾、本地虾、云端虾、企业虾、云桌面虾，安全隔离虾房、云保安、知识库…… 还有一批产品陆续赶来。”
组织层面，腾讯也在 2025 年末完成大模型研发体系重组，新设 AI Infra、AI Data 等关键部门，强化算力与数据基础设施。
但从结果来看，这一轮加码尚未转化为领先优势。
腾讯财报显示，Q4 销售以及推广费用同比增长 26%，除了少量新游戏宣发外，预计主要用于元宝买量。QuestMobile 数据也显示，2025 年，元宝硬广投放费用占比为 38.5%，远超蚂蚁阿福、千问硬广投放费用占比。
但最终，在 AI 应用比拼中，元宝大幅落后。
AI 产品榜发布了 2026 年 2 月全球 AI 应用月活跃用户榜单。数据显示，字节跳动旗下 AI 产品“ 豆包” 的月活为 3.15 亿，环比增长 87.38%，强势登顶国内 AI 应用榜榜首。腾讯元宝月活仅 1.09 亿，未进榜单前五。
这种差距，本质上来自 AI 竞争机制的变化。
与移动互联网依赖流量入口不同，AI 更接近一个“ 数据— 算法— 用户反馈” 的实时闭环。用户规模与使用时长不仅决定分发能力，更直接影响模型训练与产品体验的迭代速度。一旦错过早期用户积累窗口，后续追赶所需的成本将显著提高。
目前，腾讯已经对 AI 展现出决心。
2025 年全年资本开支高达 792 亿元，研发投入 857.5 亿元，均创下历史新高，主要用于算力基础设施与 AI 相关能力建设。同时，公司也明确将减少股票回购，把更多资金投入到 AI 领域。
这一调整，也标志着腾讯从过去以资本回报为导向的策略，转向面向未来的不确定性投入。对于资本市场而言，这意味着腾讯的估值逻辑正在发生转变—— 从依赖稳定现金流的成熟平台，转向需要为未来增长下注的科技公司。
但目前，腾讯对 AI 的角色定位，仍然存在一定的不确定性。
从现有腾讯产品形态看，AI 更多以“ 效率工具” 的形式嵌入既有业务体系，而尚未形成一个具备独立入口属性的应用。这种路径短期更稳健，也更符合腾讯一贯的产品哲学，但代价是，很难在用户心智中形成“AI 即入口” 的认知。
问题在于，AI 竞争已经是“ 入口之争”。一旦用户的主要交互方式被新的 AI 产品重构，流量分配机制也将随之重写。历史上，腾讯依靠微信完成了从工具到超级平台的跃迁，但在这一轮，它尚未拿出一个具备同等势能的 AI 原生产品。
腾讯亟需拿出一个像当年的微信一样，重新定义用户交互方式的“ 超级 Agent”。但在那个产品出现之前，这家习惯主导互联网格局的巨头，必须先完成一次痛苦的身份转换： 它需要一边面对研发支出的持续出血，一边学会以追赶者的姿态耐心蛰伏，用时间与成本去换取下一张 AI 时代的入场券。
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