文 | 锦缎
3 月 17 日尾盘，腾讯发布了 2025 年四季度财报，营业收入录得 1943.7 亿元，同比增长 12.7%，略高于市场一致性预期，净利润为 582.6 亿元，同比增长 14%，经营利润率 35.8%，与预期基本一致。（下图为腾讯一图流，数据均来自于财报，单位亿元，锦缎研究院整理）
腾讯的主要业务分为三个模块：增值服务 （即售卖数字化商品）、广告和金融科技及企业服务。
其中有五个核心的营收贡献业务，增值服务中游戏占 2/3，是目前腾讯营收的第一业务，其余是社交网络，比如视频号、内容平台的会员和小程序等等。营销服务是腾讯第三大业务，主要就是广告收入；金融科技及企业服务包含较多，营收贡献分为两部分：支付、财付通等互联网金融产品，以及腾讯云业务。
除此之外，作为港股龙头企业、中概互联最核心的标的，腾讯在前沿科技尤其是 AI 领域的动向也值得我们关注。坦诚讲现如今财报的信息较市场反应而言相对滞后，AI 的发展早已不是按月去计量变化，因此我们也将结合资本开支动向和电话会表述，来介绍下腾讯最新的 AI 战略有何变化。
三季度整体的业务表现总结而言：
· 游戏业务的基本盘非常稳定，长青游戏还有价值可挖，去年爆火的几款游戏持续了高光表现，短期内不会出现太大的波动。
· 视频号商业化节奏还是慢，内容矩阵受的冲击较大，但云业务的红利期刚刚开始。
· 费率明显提升，资本开支增长明显，折旧也在加速，股票的回购预期降温，种种迹象表明腾讯的 AI 动作正在提速，结合管理层近期的表述来看，All in AI 就是腾讯 2026 年的唯一主线。
具体业绩分析如下：
游戏业务增速放缓，基本盘稳固，但缺少新游预期
2025 年第四季度，腾讯游戏业务营收 （增值服务反推）593 亿元，同比增长 20.5%，与 2024 年同期增速基本持平，但是相较于前三季度增速略低，并且环比下降了 6.8%。当然，这也比较符合市场预期，毕竟腾讯历年四季度游戏业务营收都低于三季度。
从细分市场来看，本土游戏市场收入达到 382 亿元，同比增速 15%，海外游戏市场收入 211 亿元，同比增长 32%，海外游戏市场的增速远高于国内市场。从财报披露的产品侧来看，四季度无论是国内还是海外，基本上都是长青游戏持续发力贡献，国内依靠去年大火的 《三角洲行动》 以及 《无畏契约》 手游、《鸣嘲》 变现带来增量；海外还是依靠 Supercall 旗下游戏和 《Pubg Mobile》。
从游戏内容来看，四季度腾讯并没有特别出圈的新游，不过 《三角洲行动》、《无畏契约》 手游、《鸣嘲》 三大新长青游戏还有很强的开发潜力，根据 Questmobile 的数据显示，2025 年 12 月，移动端月活规模增速最快的正是 《三角洲行动》，月活同比增速达到了 225%，同时 《三角洲行动》 也成为继开心消消乐和王者荣耀后，第三款月活突破 1500 万的手游，潜力巨大。
虽然目前腾讯的战略重点肯定是 AI，但是相较于其他互联网企业，腾讯的游戏业务具备得天独厚的优势—— 几乎是市场中无可撼动最强的现金奶牛。结合电话会中 James Michelle 的表述来看，腾讯内部对游戏行业的认知非常强，腾讯理解 AI 时代游戏供给侧放量的变化，有成熟的长期运营经营，也有渠道优势，短期内基本盘优势不会改变。
当然，鸡蛋里面挑骨头，表现优异的游戏中，除了端转手的无畏契约，基本都是 2025 年以前的游戏，目前还未看到下一款有望成为长青游戏的腾讯新游。
视频号商业化进度还是较慢、金科企服的表现符合预期
增值服务业务板块的另外一面，就是涵盖视频号和内容平台会员的社交网络业务，2025 年四季度腾讯社交网络业务收入 306 亿元，同比增速仅有 2.7%，连续三个季度增速下滑，显然这与年初市场对今年视频号商业化提速的预期不符。
目前社交网络是腾讯四个核心成熟业务中，增速最低的业务，笔者个人感觉，腾讯内部对视频号的定位可能还在犹豫，没有过度提升广告加载率，还是寄希望于视频号自然流量能够更高，去夯实微信社交的地位。
毕竟拥有最大用户基数的微信一定是 AI 应用生长最好的土壤。
金科企服方面，四季度录得营收 608 亿，增速环比下滑，但同比增速依然有 8.4%，也是腾讯四个主要业务中，唯一一个环比三季度取得正增长的业务。当然金融科技相对平稳，最核心的还是云业务，企业服务同比增速达到了 22%。
对于目前的 AI 发展而言，云基础设施的红利期还远远没有结束，今年一季度 Openclaw 的爆火，可能会进一步拉动云业务的表现。
营销业务低增速高毛利，AI 有用但不明显
第四季度，腾讯营销服务业务营收录得 411 亿元，同比增速达到了 17.5%，虽然略低于预期，但营销服务整体看过去一年内的增速表现不错，在腾讯内部仅次于游戏业务。
并且，腾讯四季度广告层面的效率表现不俗，营销业务的实际利润率接近 60%，反超了增值服务业务。
不同于美国消费市场的繁荣，中国广告市场的实际增速并不算高，而腾讯营销业务低增速，高毛利，似乎也向投资者证实了两个事：
· 其一，视频号虽然商业化进度较慢，但是基本盘较深，用户量基数还是很大的，腾讯业绩会透露视频号是目前中国第二大短视频服务平台，未来潜在的上限还是不错。
· 其二，AI 确实对目前的广告投放效率有明显的正面作用，但考虑到视频号实际增速 （2025 年全年播放时长增长 20%），效果还不算特别明显。
费率提升明显，三费水平均环比提升
四季度腾讯收入侧没有明显预期外的变化，但是成本侧变化不算小，首先就是整体的费率出现了明显的抬头，环比销售费率增长了 70bp，管理费率增长了 50bp，研发费率增长了 40bp。
销售费用增长很好理解，Chatbot 买量是预期内的成本增长，研发费率也相对好理解，AI 投入，包括年初姚顺雨加入前，腾讯会对研发侧进行集中的投入都在预期内。
管理费率增长略有高于预期，但是结合年初腾讯 AI 组织架构调整，包括一些管理人士变动，也就不难理解管理费用的短期支出。
资本开支明显回暖，主动加快了折旧速率
2025 年四季度，腾讯录得资本支出 196.3 亿元，虽然仅有 2024 年同期的一半左右，但是环比 2025 年第二、第三季度还是有所提升，并且从现金流量来看，实际资本支出达到了 224 亿 （包含预付款未确认）。
虽然资本开支还比不上同行，但是可以看出来 2026 年腾讯资本开支决心。四季度腾讯主动调整了折旧的节奏，同比折旧支出增速达到了 29%。
我们此前也多次分析过，一般互联网企业折旧加速，就意味着资本支出幅度可能会增强。刘炽平在电话会中也表示，2026 年会继续增加资本开支的幅度。只不过目前受制于国内购买显卡受限，腾讯没有给出明确的指引。
马总发话，未来的腾讯只有一条主线
总结来看，腾讯的这份财报相对平稳，没有出现业务层面显著的波动。最大的变化可能是管理层的态度，三季度业绩会中还表示不缺 GPU，今年年初在见识到 Openclaw 爆火，一些竞品 chatbot 出圈，seedance2.0 热舞后，马化腾还是承认腾讯的 AI 节奏慢了。
此前在三季度的分析中我们也提过，过去腾讯那种互联网时代用资本布局的方式寻求捷径是走不通的，暂不论 AI 标的目前恐怖的估值系数，向腾讯这样的企业，如果没有自身的 AI 储备，所有的业务优势都将会被抹平。
这份财报传递的最强信号是：腾讯不再"嘴硬"了。从马化腾承认节奏慢，到刘炽平详解"买卡"预算，到组织架构调整和管理人士变动，再到减少股票回购的预期，一切指向一个清晰的战略方向，2026 年的腾讯只有一条主线：All in AI。
对于腾讯的投资者而言，如果你追求稳定的资本回报，那应该转身离去。而如果相信腾讯能够依托现有的土壤，在 AI 战场取得成果，那或许不应该太过在意短期的估值波动。
鱼和熊掌，毕竟不可兼得。
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