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1 月 16 日，深交所将召开本年度第二次审议会议，审核天海电子深交所主板首发上市申请。这家来自河南鹤壁的汽车线束供应商，以一场长达八年、历经至少三十期辅导的“ 马拉松” 式筹备，叩响 A 股的大门。其上市之路的漫长与复杂，在主板市场极为罕见。
比这八年长跑更令人玩味的，是潜藏在 IPO 表象之下的复杂博弈：国资入主的资本腾挪、海外子公司遗留的千万诉讼“ 地雷”、与“ 孪生兄弟” 海昌智能剪不断理还乱的关联交易，叠加“ 大而不强” 的盈利能力与紧绷的现金流。多重矛盾交织，恰是这家传统零部件商在新能源浪潮中艰难“ 镀金” 的真实写照。
其本质，指向原创始团队深谋远虑的两手布局：将天海电子控股权高价转予广州国资，套现逾 12 亿元退场；另一方面将核心资产之一的海昌智能剥离至个人名下，同步独立上市。左手“ 卖身” 套现，右手分拆造富，正是前者在新旧交替的窗口期，规避风险并极致谋求资产价值的精密算计。
其“ 长袖善舞” 眼下已临近终点，而两家公司上市后的真实成色，才是留给投资者的终极考题。
新加坡“ 仙股”19 年长跑，IPO 前易主广州国资委
天海电子的资本之路始于 2007 年，其前身河南天海电器有限公司通过反向收购在新加坡交易所主板上市，成为鹤壁市首家上市公司，上市主体为 China Auto Electronics Group Limited(CHIN.SGX)。
CHIN 退市前 K 线图
2008 年，公司收购了主产线束和电池线的全球性汽车零部件一级供应商美国凯萨 （Kensa） 公司，创立美国分公司 TENA，打开国际连接器市场，股价随之翻番。
利好兑现后，CHIN 在活跃度不高、不偏好低端制造业的新加坡股市迅速失宠，股价长期在 0.08 新加坡元 （约合人民币 0.43 元） 以下徘徊，交易极度萎缩，沦为“ 仙股”。融资功能的丧失，迫使公司于 2017 年完成私有化并从新交所退市。
退市同年，天海电子迅速启动回归 A 股计划，2017 年 6 月完成股改，7 月进入 IPO 辅导期—— 这一“ 辅导” 就是八年。
八年时间里，中国汽车产业经历了电动化、智能化的深刻变革，天海电子的主营业务汽车线束和连接器，也随之从传统燃油车的配套部件，转变为新能源汽车零配件，价值量大幅提升。
行情看似大好，但原创始团队依旧先行一步落袋为安，2021 年-2022 年，天海电子以前后三笔股权转让易主广州国资委：广州工控以 12.3 亿元收购公司 51% 股权，成为控股股东。
广州工控“ 借壳上位” 不仅解决了天海电子的混改和资金问题，更为其后续的资本运作铺平了道路。国资背书下，天海电子的融资大门洞开，2023 年至 2024 年，公司先后完成 B 轮、B+轮融资，引入了 CPE 源峰、蔚来资本、南网资本等一众明星机构，合计募集资金 9 亿元。
易主后短短两年之间，天海电子估值飙升至 87 亿元，增幅为 270%。
未披露的海外千万诉讼与质量疑云
广州国资入主后的一项重要操作，是剥离并出售了曾作为国际化桥头堡的美国子公司 TENA。招股书显示，2022 年至 2024 年，TENA 累计拖欠天海电子 1.1 亿元款项未还，截至 2024 年末，其中 8700 万元已被计提坏账。在此期间，TENA 被先后转卖给美国和日本的汽车零部件巨头。
这一操作备受质疑—— 天海电子是否急于将 TENA 这个“ 财务包袱” 甩出合并报表，以净化 IPO 资产？而更深层的问题，或许源于 TENA 的产品质量。
根据美国国家公路交通安全管理局 （NHTSA） 的记录，TENA 在剥离前夕，已卷入了两起大规模汽车召回事件：
- GM 召回案 （19V-888）：2019-2020 年，通用汽车因交流发电机连接处可能存在胶水残留导致电弧和火灾风险，召回超过 35 万辆雪佛兰 Silverado 和 GMC Sierra 皮卡。NHTSA 报告明确指出，缺陷制造商为 Tianhai Electric North America (TENA)。
- FCA 召回案 （19V-348）：菲亚特克莱斯勒因接地连接松动可能影响动力转向而发起召回，供应商同样指向 TENA。
这两起召回发生在 2019-2020 年，正是天海电子引入广州工控的关键前期。由此引发的一起诉讼也紧随其后。2023 年 12 月 22 日，Angstrom Electric, LLC 在美国密歇根州东区联邦地区法院提起诉讼 （案件编号：2:2023cv13265），将鹤壁海投国际、鹤壁天海国际电器 （天海电子核心子公司） 及原董事长列为被告。
案由为“ 基于合同担保的追偿”，原告指控在 TENA 资产出售过程中，被告方未披露真实财务状况，或违反了资产购买协议中的声明与保证条款。这意味着，天海电子不仅可能面临巨额赔偿，更涉嫌在交易中存在信息披露不实乃至欺诈行为。
对于如此重大的潜在负债与法律风险，天海电子在长达数百页的招股书中选择了完全沉默。
剥离子公司同步 IPO，“ 理不清” 的关联关系
主体上市路漫漫，天海电子的原创始团队转头布下另一操作：分割上市。2020 年 5 月，天海电子将全资子公司海昌智能的全部股权，按比例转让给了 12 名自然人股东，剥离重组。仅仅三年后，海昌智能便申报了北交所 IPO。
这是一出“ 长子” 卖身国资，“ 孪生兄弟” 提前剥离，眼下同步 IPO 的戏码。尽管法律上已分家，但两家公司的关联盘根错节，难以厘清。
海昌智能将天海电子列为“ 受同一实际控制人有重大影响” 的关联方。原因在于，海昌智能的 7 名自然人股东正是天海电子的前实际控制人，其中大股东王焘为天海电子前董事长王来生之子。这 7 人通过鹤壁聚仁等平台，合计控制海昌智能 41.28% 的表决权，同时仍间接持有天海电子 26.96% 的表决权。
鹤壁聚仁主要股东
业务上，两家公司处于产业链上下游，天海电子是海昌智能的第一大客户。2024 年度，海昌智能设备及其备件占对天海电子销售收入的 84.38%，模具及其备件占 12.40%。
海昌智能招股书
这种紧密的关联交易引发了监管对海昌智能业务独立性的严重关切。在问询函中，交易所重点关注了双方交易价格的公允性、是否存在利益输送以及海昌智能是否具备独立面向市场获取业务的能力。
尤其由于跨期，两家公司的关联交易总额、供应商采购总额、收入确认均不一致，例如发出商品余额与暂估采购金额长期存在巨大差异——2024 年末公司账面对天海电子发出商品达 4592 万元，而天海电子仅暂估 411 万元。同时，公司第四季度收入占比超 30%，部分订单存在"当月签约当月发货当月验收"等异常情形，被质疑存在跨期调节收入。
海昌智能近期第二次问询回复给出了长达 154 页的详细回应，试图打消市场疑虑。
图源海昌智能招股书
图源天海电子招股书
在一些细节上，剥离也显得并不彻底。招股书显示，在剥离后的第三年，双方仍存在互相代发工资、代缴社保的情况。在天海电子的关联交易汇总表中，海昌智能在剥离后的第三年为天海电子代发工资 32.34 万元，而在海昌智能招股书中，亦提到代发工资 34.28 万元，对此天海电子并未作出解释。
图源：天海电子招股书
图源：海昌智能招股书
海昌智能在招股书中提到：公司委托天海电子的孙公司天海雪城电子为某员工缴纳社保公积金，2024 年 1 月开始，公司不再委托雪城电子为员工代缴社保公积金。
市场不禁质疑，所谓的“ 剥离”，是否在很长一段时间里只是形式上的，而业务、人员、财务实质上仍高度混同？
传统零部件商的“ 新能源镀金”
回归业务本质，天海电子的核心业务是汽车线束，这是一个极其传统的行业。但在新能源时代，线束的价值量确实大幅提升。
天海电子主要产品应用情况
传统燃油车单车线束价值约 3000 元，而新能源车型普遍在 5000 元以上，高端智能电动车甚至突破 8000 元。这主要得益于车辆电气化程度提升，激光雷达、摄像头等新增部件增加了线束的复杂度。
2025 年中国汽车线束市场规模已达 1200 亿元，新能源线束占比首次超过 60%。天海电子作为国内线束行业的老二，市场份额约 8.45%。在此背景下，天海电子无疑站在风口之中，其前身为鹤壁市汽车电器厂，位于河南鹤壁经济技术开发区，在连接器领域也占有约 3.52% 的市场份额。
天海电子部分代表性线束产品
2025 年 1-6 月，公司汽车线束业务占比 84.55%，贡献营收 52.6 亿元，其次是汽车连接器占比 13.42%，实现营收 8.3 亿元；汽车电子产品及其他业务合计占比 2.03%，实现营收 1.26 亿元。
天海电子主营业务占比情况
从客户资源的角度看，天海电子客户主要是整车厂，资质优异，2025 年和 2024 年前五大客户均为奇瑞、吉利、理想、上汽，营收占比分别为 48.71% 和 47.39%。整车厂对供应商的选择一般非常谨慎，需要经过严格的认证程序，一旦确立双方的合作，会建立一个较长期且紧密的关系。
但另一方面，全球线束市场超过 70% 的份额长期被矢崎、住友、安波福等日德美巨头把持。国内企业虽在响应速度和成本上有优势，但在高端连接器、高速数据线等核心技术领域仍依赖进口，天海电子的“ 国产替代” 主要集中于中低端市场。
公司本次 IPO 拟募集资金约 24.6 亿元，主要用于“ 连接器技改扩产建设项目”“ 线束生产基地项目”“ 汽车电子生产基地项目”“ 智能改造及信息化建设项目” 及“ 天海智能网联汽车产业研究院及产业园配套项目”。
其中，连接器与线束产能扩张项目主要致力于缓解当前产能紧张局面，汽车电子生产基地项目系拓展车载智能控制模块等高端产品领域。
利润“ 纸面富贵”，现金流回款承压
2024 年，天海电子净利润达到 6.16 亿元，看似业绩亮眼，但一个矛盾日益刺眼：净利润与经营性现金流严重背离。同期，公司经营活动现金流净额仅为 0.66 亿元，差额高达-5.49 亿元，利润现金含量只有 10.7%，主要系 2023 年开具的票据于 2024 年集中兑付。
这种“ 纸面富贵” 现象在汽车零部件行业并不罕见，销售回款能力较差，源自应收账款和存货的重压，在汽车行业“ 价格战” 白热化的当下，整车厂为了降本，不断向上游供应商施压。但天海电子与行业水平相比，部分指标略显羸弱。
应收账款管理效率上，与同行业可比公司沪光股份、永鼎股份相比，天海电子应收账款周转率仅 2.62 次，为三者最低，且应收账款余额高达 50.02 亿元，占营收近四成，回款效率明显偏低，虽销售回款现金绝对值最高 （92.37 亿元），但因收入基数大，回款效率仍弱。
这表明公司在产业链中议价能力相对较弱，为维持客户关系和市场份额，接受了更长的账期。
客户对比上，沪光股份主要客户是比亚迪、蔚来、小米汽车，永鼎股份主要客户是上汽大众、上汽通用、沃尔沃、比亚迪、岚图、小鹏。
沪光股份毛利率 17.49%、净利率 8.47%，均为三者最高；归母净利润 6.70 亿元，同比增长超 11 倍；经营活动现金流净额 3.87 亿元，与净利润匹配度高，盈利含金量强。
尽管 2025 年以来对新能源车企“ 压账期” 整顿效果初显，天海电子 2025 年前三季度净利润同比增长 15.32%，营收增长 25.35%，但同期应收账款净值高达 56.09 亿元，超过净资产，营运资金压力依然严峻。
毕竟，公司盈利能力接近于“ 大而不强”，毛利率在可比企业中垫底：
对于毛利率低于沪光股份，天海电子称沪光股份系“ 受益于赛力斯问界系列车型销量大幅增长而持续上升”，而公司汽车线束毛利率受公司销售策略、产品销售结构变化和下游整车厂客户竞争压力传导等因素的综合影响呈下降趋势。
对于低于壹连科技，天海电子称“ 壹连科技动力传输组件的主要客户为宁德时代、小鹏汽车等，公司高压线束主要客户为吉利汽车、T 公司和蔚来汽车等，因客户定制化需求存在差异。”
比回款问题更紧迫的，是原材料成本的大幅上涨：其主营业务成本中直接材料占比 78%，其中铜材相关物料采购额占比超过 40%。
天海电子测算，若铜价上涨 10%，报告期各期公司主营业务成本理论上将分别上升 1.96%、1.95%、1.95% 和 1.95%，毛利率理论上将分别下降 1.65 个百分点、1.65 个百分点、1.67 个百分点和 1.68 个百分点。在产业链中议价能力不强的背景下，此局面将极度考验天海电子对成本压力的传导能力。
而从 2025 年 11 月至今，铜价涨幅已经接近 24%。1 月 14 日，伦敦金属交易所 （LME） 期铜价格稳守 1.3 万美元大关，盘中最高触及 13406 美元/吨，截至北京时间 14 日晚上 18 点，报 13186 美元/吨；SHFE 铜报 104120 元/吨。过去一个多月内，铜价经历了剧烈波动，LME 铜月内一度暴涨 22%。
LME 期铜价格
截至 2025 年 6 月底，天海电子账上的货币资金为 15.72 亿元，资产负债率为 61.55%；应收账款 47.88 亿元，占流动资产的比例为 50.92%，能否“ 腾出手” 对冲主要原材料暴涨？压力显而易见。（文丨公司观察，作者丨黄田，编辑丨曹晟源）
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