文 | 侃见财经
2011 年，智飞生物创始人蒋仁生不远千里来到美国。
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正是这一次“ 美国行”，让智飞生物和全球疫苗巨头默沙东成功牵手，并拿下了其 HPV 疫苗的独家代理权。
2018 年，默沙东的九价 HPV 疫苗获得国内上市批准，智飞生物提前 7 年的布局终于迎来“ 收获期”：伴随着代理疫苗大卖，当年智飞生物实现营业收入 52.28 亿元，同比增长 289.43%；实现净利润 14.51 亿元，同比增长 235.75%，业绩表现相当亮眼。
这还只是开始，此后 5 年里，智飞生物的营收增速分别为 102.5%、43.48%、101.79%、24.83% 和 38.3%，没有一年低于 20%。
然而，这种“ 暴利” 的生意，注定不能持久。一方面，HPV 疫苗高额的利润引起了众多同行注意，经过这几年的发展，目前市场上的二价、四价 HPV 疫苗已经有多款国产产品；而在研发难度更高的九价 HPV 疫苗领域，由万泰生物生产的首个国产九价 HPV 疫苗“ 馨可宁 9” 也在去年 6 月份获批。
同质化竞争下，HPV 疫苗市场不可避免地进入 价格战阶段，比如万泰生物推出“ 馨可宁 9” 定价约 499 元/支，较进口产品 （约 1318 元/支） 低了约六成。
另一方面，经过这几年的“ 接种潮” 后，市场对于 HPV 疫苗的需求逐步减少。据媒体统计，2024 年中国 9-45 岁女性 HPV 疫苗首针覆盖率为 27.43%，核心城市接种率趋近饱和，然而，HPV 疫苗的新增产能却仍在持续释放，这进一步加剧了供需矛盾，HPV 疫苗供过于求的情况越来越严重。
面对上述的两大冲击，作为九价 HPV 疫苗龙头的智飞生物早早跌下了神坛。从业绩来看，2024 年智飞生物的营收和净利润双双大跌—— 当年实现营收 260.7 亿元，同比下滑 50.74%；实现净利润 20.18 亿元，同比下滑 74.99%。从股价来看，截至 1 月 9 日收盘，智飞生物股价报收 19.8 元/股，总市值为 474 亿元，和 2021 年创下的最高点 152.06 元/股相比，如今智飞生物的股价已经缩水了接近九成，市值更是大幅蒸发超过了 3100 亿元。
最近，智飞生物抛出了一笔金额超过 100 亿元的中长期贷款方案，这背后是大批 HPV 疫苗即将到期所带来的沉重压力。
对于智飞生物而言，HPV 疫苗的狂欢早已经落下帷幕，但这场盛宴带来的残局却远未结束。
HPV 疫苗大单品逻辑
从一针难求到降价促销，过去几年 HPV 疫苗上演了一场跌宕起伏的“ 巨变”。
要了解这场“ 巨变”，或许还要从 HPV 疫苗的诞生说起。HPV 又名“ 人乳头瘤病毒”，这是一种广泛存在的 DNA 病毒，同时也是导致宫颈癌的元凶。
数据显示，2022 年我国宫颈癌新发病例约 15.1 万例，死亡病例约 5.6 万例，这意味着平均每近 4 分钟就有一名女性被确诊，每近 10 分钟就有一人因此离世，而有研究表明，接近 100% 的宫颈癌都与高危型 HPV 持续感染有关，正是在这一背景下，HPV 疫苗诞生了。
HPV 疫苗的工作原理，是通过模拟病毒抗原，让人体免疫系统提前产生保护性抗体，从而在真实病毒入侵时迅速防御。
目前，国内上市的疫苗根据覆盖的病毒型别分为二价、四价和九价，价数越高，预防的 HPV 型别越多。其中，二价疫苗覆盖了导致约 70% 宫颈癌的 HPV 16 和 18 型，而九价疫苗则能预防约 92% 的宫颈癌，同时还涵盖导致生殖器疣的低危型别。
自 HPV 疫苗诞生后，该疫苗已被全球超过 140 个国家和地区纳入免疫规划，不过这个“ 抗癌神器” 在国内走得却格外艰难。
2006 年，由默沙东推出的全球首支 HPV 疫苗在美国上市，但囿于严格的临床审批要求，多年后内地才批准了首支进口二价 HPV 疫苗。
由于 HPV 疫苗接种有年龄要求，不少女性为了能在年龄限制内接种更受追捧的九价疫苗不惜远赴香港、澳门，甚至催生了黄牛加价、预约排队的畸形市场。就是在这种“ 一针难求” 的背景下，智飞生物凭借创始人蒋仁生极具前瞻性的战略布局，成功抓住了命运的齿轮。2011 年，智飞生物成功与美国默沙东牵手，拿下了其 HPV 疫苗的独家代理权。2018 年默沙东的九价 HPV 疫苗获得国内上市批准，拥有其代理权的智飞生物相当于拥有了一台“ 印钞机”。
作为当时全球唯一的九价疫苗供应商，默沙东产能爬坡缓慢，但中国市场的需求增长却超出预期，而智飞生物坐拥独家渠道，享受着高定价和确定性需求带来的暴利。财报显示，2018 年智飞生物业绩大增—— 实现营业收入 52.28 亿元，同比增长 289.43%；实现净利润 14.51 亿元，同比增长 235.75%。
这还只是开始，此后 5 年智飞生物业绩一路增长，来到 2023 年时其营收已经增长至 529.2 亿元，和 2018 年相比营收翻了近 10 倍；净利润则增长至 80.7 亿元，虽然相较于 2020 年巅峰的 102.1 亿元有所下降，但仍是 2018 年的 5 倍有余。业绩快速增长驱动下，智飞生物的股价也一路走高，到 2022 年 5 月智飞生物股价创出了 152.06 元/股的最高点，总市值超过了 3600 亿元，要知道在 2017 年末其股价还不到 16 元/股。
但是，就如前文所说—— 这种“ 暴利” 的生意，注定不能持久。一方面，HPV 疫苗高额的利润引起了众多同行注意，多家疫苗厂开始布局 HPV 疫苗业务。
2020 年，万泰生物的二价 HPV 疫苗“ 馨可宁” 获批，成为首个国产 HPV 疫苗，由此 HPV 疫苗开始走向国产化。2025 年 6 月，万泰生物研制的首个国产九价 HPV 疫苗“ 馨可宁 9” 获批上市，定价仅为 499 元/支，相比进口产品低了约六成。这直接打破了默沙东在九价 HPV 疫苗市场长达多年的垄断。
另一方面，经过了前几年大规模的“ 接种潮” 以后，HPV 疫苗最容易触达、接种意愿最强的核心城市适龄女性群体已基本被覆盖。据媒体统计，2024 年中国 9-45 岁女性 HPV 疫苗首针覆盖率为 27.43%，核心城市接种率趋近饱和，2024 年上半年，全国 9 到 45 岁女性 HPV 疫苗接种率同比增速已放缓至约 3%。
当供给增加遇上需求放缓，HPV 疫苗市场不可避免地进入 价格战阶段。在二价 HPV 疫苗领域，其价格从上市之初的每支 300 元以上一路暴跌，到 2024 年 8 月，沃森生物在山东省的政府采购中，竟报出了 27.5 元/支的“ 奶茶价”，相比高点蒸发近 90%；而在九价 HPV 疫苗领域，面对万泰生物 499 元的低价冲击，智飞生物代理的默沙东九价苗自 2025 年 4 月起，在多个省市推出 “ 打一针送一针” 的变相降价活动，折算后单针价格从 1300 元左右降至约 660 元。
智飞生物遭遇“ 至暗时刻”
近两年，随着 HPV 疫苗供求关系“ 逆转”，曾经吃尽红利的智飞生物也随之跌落神坛。
财报显示，2024 年智飞生物实现营收 260.7 亿元，同比下滑 50.74%；实现净利润 20.18 亿元，同比下滑 74.99%。
来到 2025 年，由于 HPV 疫苗滞销严重，智飞生物更是直接出现了亏损的情况。截至 2025 年前三季度，智飞生物分别实现营收和净利润 76.27 亿元和-12.06 亿元，同比分别下滑 66.53% 和 156.83%。从净利率来看，2025 年前三季度智飞生物的净利率已经跌至-15.99%。
实际上，业绩下滑还不是智飞生物面临最严峻的问题，最严峻的问题是在存货和应收账款方面。截至 2025 年第三季度，智飞生物的存货余额高达 202.46 亿元，较 2024 年初的 89.86 亿元激增 125%；同期应收账款达 128.14 亿元，两者合计 330 亿元，是当期营收的 4 倍以上，形成庞大的资金占用堰塞湖。
另外，九价 HPV 疫苗的保质期通常为 3 年，这意味着，从 2023 年市场狂热时期开始大规模采购的疫苗，即将在 2026 年迎来大规模过期节点。疫苗一旦过期，只能作为医疗废物处理，其对应的巨额资产将瞬间化为乌有，并可能引发大规模的存货减值计提，直接侵蚀公司利润和净资产。
智飞生物并非没有意识到库存攀升的严重性，为了加快“ 去库存”，智飞生物在去年四月就开始降价促销。据媒体报道，智飞生物在重庆、西安、广州、长沙等全国多地推出了史无前例的“ 打一针送一针” 或“ 打两针送一针” 惠民活动。以 9-14 岁女性两剂次接种方案为例，实际支付价降至约 118 元，相当于单针价格从 1318 元“ 腰斩” 至 660 元左右。但是，在市场需求整体饱和、国产竞品虎视眈眈的背景下，智飞生物“ 去库存” 的效果依旧十分有限。
为了缓解经营压力，今年 1 月智飞生物抛出了一份超过百亿的借款方案：拟申请总额不超过 102 亿元、期限不超过 3 年的中长期贷款。为了获得这笔“ 救命钱”，智飞生物几乎押上了全部身家：实际控制人蒋仁生家族提供全额连带责任无偿担保，核心子公司的股权、应收账款以及公司的厂房、办公楼等资产均被用于质押。诚然，若这笔借款可以落地，智飞生物的经营压力将有所减缓，但这时智飞生物或许不得不思考另一个问题—— 其有什么能力走出困境？
过去这些年，智飞生物一直存在着对代理业务过度依赖的问题。数据显示，代理业务常年贡献着公司九成以上的营收，例如 2024 年，智飞生物的代理产品营收占比仍高达 94.61%，而在 2025 年上半年代理产品营收占比为 88.84%。从本质来说，代理业务只是“ 搬运工” 角色，公司既不掌控核心技术，也对上游供应商的定价、供货节奏缺乏绝对话语权。即便度过了这一次 HPV 疫苗的危机，智飞生物也没有其他产品可以替代 HPV 疫苗的位置。
另外，由于长期躺在代理的“ 舒适区”，智飞生物对于研发投入不够重视，自主创新能力不足。
2024 年，智飞生物的研发投入为 9.71 亿元，仅占营收的 3.7%，这一比例远低于国内同行。近年来，智飞生物也在拓展业绩的第二增长曲线，截至 2024 年初智飞生物的 28 款自主研发产品中，仅 4 款完成临床试验或处于审评状态，分别为 23 价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗和流感病毒裂解疫苗。虽然也有一些产品，但这些疫苗在国内的发展已较成熟，即便上市也不会给业绩带来太多的提升。
综合上述分析，从默沙东的“ 黄金代理商” 到如今负重前行的“ 自救者”，智飞生物的故事，是一部关于市场红利和路径依赖的生动教材。如今，HPV 疫苗的狂欢早已经落下帷幕，但对于智飞生物来说，这场盛宴带来的残局却远未结束。
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