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文 | 光锥智能，作者 | 魏琳华，编辑 | 王一粟
一个是大模型全球第一股、一个是大模型全球化第一股，这两天的 AI 投资圈，充满了快活的气息。
上市之前，疯狂的超额认购就已经释放出信号。
1 月 5 日，智谱结束招股，券商为其借出 1978 亿港元孖展 （保证金交易），以智谱在港股公开发售募资 2.2 亿元计算，超额认购 910 倍。就在当天，MiniMax 选择提前一天就关闭下单窗口，表示认购需求强劲。其最终孖展金额超 2533 亿港元，公开发售部分倍数高达 1209 倍。
超额认购的计算方式，是用投资者提交的认购申请除以公司原计划发售的总量。也就是说，智谱的每一支股票，有 910 个人在抢。
1 月 8 日 （今日） 智谱正式敲响了上市的钟。虽然出现盘中破发，但最终在收盘时上涨 13.17% 至 131.5 港元，市值突破 550 亿港元 （578.9 亿港元）。
今天，智谱创始人兼首席科学家唐杰发布内部信，不仅宣告了新模型 GLM-5 将发布的消息，还给出了招股书尚未覆盖的公司下半年业务变化：得益于新模型 GLM-4.7 的发布，智谱云端 MaaS APP 年化收入从 2000 万增至超 5 亿，10 个月斩获 25 倍增幅，与 Anthropic 指数级增长同频。更超预期的是，2025 年全年 MaaS 同比增速超 900%。
比起太多倒在黎明前的公司，智谱和 MiniMax 的上市，无疑是非常难得，能给投资人们一个好交代。
但上市仅仅是一个开始，对于商业化模式尚处于成长期，还在不断变动的公司来说，上市之后，智谱们还有更多的挑战等待解决。
谁从智谱身上赚到了更多钱
对比起商汤等 AI 1.0 时代上市的公司，前者融资基本到了 E 轮级别，而智谱的融资在 B6 轮，累计融资金额超过 83 亿，就已经迈入了 IPO 的大门。
整体来看，智谱的投资算得上阵容豪华，其中涵盖了国有资金、VC/PE、互联网大厂、国际基金等多方参投。按照股东持股比例来看，位列前五的是君联资本 （6.73%）、美团 （4.27%）、星连资本 （4.11%）、蚂蚁集团 （3.99%） 和海河富新优达基金 （3.90%）。
热热闹闹的第一股背后，谁在其中赚到了钱？
「早」 是这一代 AI 大模型公司上市的标签，而从赚钱角度来看，投得早的公司也成了投资机构中回报更多的赢家。
去年年底，达晨财智创始合伙人、董事长刘昼在采访中分享，其布局人工智能的逻辑之一，就是 「早半步入局」。
「智谱这个项目我们早在 A 轮 8 亿估值时就落子投资，后续两轮追加，上市前估值已达 260 亿，港股上市后会有更高比例的增长，早期布局能锁定安全边际。」 刘昼说。
随着智谱的估值，从最早 A 轮融资估值 8 亿元人民币膨胀至 IPO 前的 260 亿元，入局越早，越能在其中拿到更高的投资回报。
在 ChatGPT 点燃生成式 AI 热情前，智谱共完成过三轮融资，分别是智源研究院旗下公司创新智源带来的天使轮投资，由达晨财智、华控基金、将门创投、南京图灵、北京达凡等机构联合投资过亿元的 A 轮融资，以及启明创投、君联资本联合投资的 B1 轮融资，融资金额为 2.08 亿。
B1 轮就参与、后续多轮加码投入的君联资本，是所有独立投资机构中持股最多的一家，智谱招股书显示，其持股比例高达 6.73%。其共参与了多轮 B 轮融资，总计融资金额 6.2 亿元。
按照招股书披露信息，君联资本持股数为 2710.91 万，以 IPO 发行价 116.2 港元来算，这部分股票价值为 31.5 亿港元 （折合人民币 28.26 亿人民币），整体回报率超 4 倍。
其中，参与了 B1 轮投资的启明创投，也同样参与了智谱 B2、B4 轮的投资，总计超 1.5 亿元人民币，持股数量为 1001.89 万，价值为 11.6 亿港元 （折合人民币 10.4 亿元），回报率接近 7 倍。
再从互联网大厂的参与来看，美团算是最有代表性的一家，其持股比例 4.27%，为第二大机构股东，其持股数为 1721.73 万，只参与了智谱的 B2 轮融资，共投资 3 亿元人民币，持股价值为 20 亿港元 （折合人民币 17.93 亿元），回报率超 6 倍。此外，蚂蚁集团、腾讯也参与了智谱投资，占股比例分别为 3.99%、1.73%。
上市，让投资机构们拿到了不错的回报。而对于智谱来说，上市则是继续支撑其扩大规模、做研发的资金来源。
在招股书中，智谱曾透露，将把 70% 的资金用来研发，剩下的资金用来支撑 MaaS 平台的搭建和营销等方面。按照 IPO 发行价来算，智谱预计募资 43 亿港元。
拿到这笔钱，摆在智谱面前的既有扩大规模的野心，也有盈利表现尚且不足需要面临的挑战，这些，都是智谱接下来需要解决的。
业务发展尚处早期，智谱如何破局？
选择 B 端和 G 端赚钱，对于智谱来说，这是一个好处和劣势都明显的双刃剑。
从招股书来看，智谱的收入来自 B 端和 G 端，其中分为云端部署 （API） 和本地化部署两部分。前者低至-0.4% 的毛利率和 15.2% 的总收入占比，说明了这门生意目前还处于亏本状态，且不是主力赚钱项目。
真正赚钱的，其实是本地化部署，出于隐私和安全问题考虑，对于数据敏感的企业会选择大模型私有化部署的方式，把数据掌握在自己手中。
需要注意的是，智谱的本地化部署不等同于定制化生意。从今年下半年智谱对 MaaS 平台的投资加注、组织架构调整来看，智谱想做的并非是靠人力和企业做深度捆绑的定制化项目，而是更强调标准交付的 MaaS 平台，这其中的关键就是，降低人力成本带来的损耗，靠标准化交付提升毛利率。
但从毛利率数据来看，2025 年上半年，智谱私有化部署业务的毛利率为 59.4%。比起前几年保持在 60% 以上的水平来看，有所倒退。
再从智谱披露的客户合作情况来看，2024 年，智谱的前五大客户贡献了公司总收入的 45.5%，其中最大的一家单一客户贡献率高达 19%。依赖头部客户，也是当前 AI 企业做 B 端生意的通病。
在智谱披露的头部合作企业名单中，虽未披露具体的公司，不过能认出来的包括智联招聘、金山办公 （WPS）、蒙牛企业。据智谱副总裁吴玮杰透露，中国前 10 大互联网公司中有 9 家都在使用智谱的模型。
为了摆脱 AI 1.0 时代的阴影，智谱需要交出一份盈利更漂亮、收入更高的成绩单。
对于未来，智谱已经有所规划，官方已经通过新消息释放了一些未来智谱的模样。
首先，提升 API 收入，靠更轻量化的收入挣钱。
智谱董事长刘德兵在采访中透露，智谱下一步的目标是将 API 等云服务收入占比提升到 50% 左右，也就是说，云端部署的比重将大幅提升。这也是 OpenAI、Anthropic 等海外企业目前的核心盈利模式，靠 API 赚钱。
至于怎么扩张，我们从智谱最近的发展中，找到两个苗头：
其一，靠更轻量化的 API 付费模式赚钱。智谱 CEO 张鹏也曾对外透露，智谱今年上线的 AI Coding Plan 实现了年化性收入 （ARR）1 亿人民币，这个数字，是智谱今年上半年收入 （1.91 亿） 的 50%。不过需要注意的是，该服务目前仅上线 2 个月左右，年化收入只能作为参考。
随着今年 AI Coding 赛道的爆火，靠 AI 写代码的可行性大幅提升，做此类 Coding 方案的计划，MiniMax 和月之暗面同样推出了相应的编程套餐。
其二，出海，面向海外企业提供大模型服务。从智谱招股书中披露的信息来看，智谱目前本地化部署的 9 成收入来自国内，1 成收入在东南亚市场。
此外，结合之前光锥智能了解到的 G 端交付中心解散情况，智谱接下来或许会进一步削减 G 端业务的合作比例，据吴玮杰在社交媒体上透露，目前 G 端收入占据智谱整体收入不超过 20%。
从智谱现阶段情况和未来调整方向来看，智谱正在试图复刻 OpenAI 已经验证成功的增长路径，C 端最多是赚声量的入口，而 B 端才是挑起营收重任的关键。
但做成 OpenAI，对于智谱来说也不是一个容易的挑战。结合最近 OpenAI 和各大芯片巨头、云厂商的疯狂资金交易，也能看到，AI 需要吃下更多的资金，才能用更充沛的资金支撑研发、销售成本。
敲响上市的钟声，对于智谱而言，不仅是冲刺成 AI 第一股的喜悦，也同样是一场漫长且充满挑战的序幕。
