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当算力成为资本市场的热词，一纸数十亿大单足以点燃股价狂欢。然而，光环之下，履约风险、信披瑕疵与资金困局正悄然侵蚀故事的根基。
城地香江（603887.SH） 曾凭多个数十亿级数据中心合同被奉为转型标杆，如今却接连遭遇项目变更、收入缩水，不仅暴露出 「订单即业绩」 逻辑的脆弱性，更将市场的算力幻觉打回现实。
更值得警惕的是，其国资入主计划停滞不前，叠加财报造假处罚，不仅易主前景堪忧，昔日算力新贵的成色也愈发存疑。
算力大单的诱惑与陷阱
根据前期公告，城地香江曾签署 「中国移动长三角 （扬州） 数据中心算力基础设施建维服务项目」（以下简称扬州算力中心项目），原框架总合同额达 40.86 亿元 （含税），预计投建 B01~B06 共 6 栋机房楼，其中 B01~B03 机房楼公司已投建完成并运营。
彼时在市场炒作下，包括该合同在内的一系列算力大单，被视为改善公司业绩的重大利好。毕竟，城地香江 2023 年全年营收仅有 24.33 亿元。
然而好景不长。根据最新公告，由于该项目 B04~B05 机房楼商务条件发生重大变化，经公司全资子公司香江系统工程有限公司及上海启斯云计算有限公司，与该项目甲方中国移动通信集团江苏有限公司代表中国移动通信集团江苏有限公司扬州算力分公司 （以下简称扬州算力公司） 友好磋商后决定，原项目中的 B04~B05 机房楼由甲方自行投资建设，公司不再执行原合同对应义务。此举预计将使公司合计减少收入约 10.92 亿元。
截至目前，公司尚未收到甲方关于 B06 机房楼的订单计划。考虑到 B04~B05 机房楼甲方商务条件发生重大变化，公司无法排除未来无法承接 B06 机房投资建设的可能。
值得注意的是，该合同于 2024 年 10 月签署，距今仅一年多时间，便因 「友好磋商」 而实质性大幅缩减履约范围。这一变动验证了笔者此前对其 「收益变数大过想象空间」 的担忧。
结合 《斩获 44 亿算力大单的 B 面，城地香江面临收益兑现、资金压力双重拷问》 一文，城地香江在部分框架合同中接受了极为苛刻的履约条款，且并非牵头人，这意味着即便承担较高工作量，其利润分成未必占优，却需背负较大风险。加之数据中心建设周期长，从土建、机电安装到设备调试及最终交付运营通常需数年时间，合同履约期漫长且充满不确定性。因此，动辄数十亿元的大单虽具短期市场刺激效应，但业绩兑现难度极大。
上述判断亦可从本次 《建维合同》 条款中得到佐证：合约明确的甲方有权提前 30 天终止协议且无需支付违约金的起始日期均在 2032 年之后。相比之下，乙方若单方面终止合作，则须提前 365 天通知甲方并支付违约金，且项目每延期交付一天，需向甲方支付 50 万元违约金。权利义务严重不对等，进一步凸显乙方风险敞口之大。
无独有偶。2025 年 12 月，城地香江公告，其于 2024 年 11 月中标、金额近 20 亿元的 《芜湖珑腾智算互联网产业园一期机电工程项目》，因甲方实际需求变更，第三期工程已不再由公司承建。该调整不仅直接影响项目整体收益，还带来应收账款回收风险。
信披失真与易主遥遥无期
伴随一系列算力与数据中心大单的中标与签约，城地香江 「拟引入国资控股」 的消息迅速引爆二级市场。
2024 年 10 月 14 日，城地香江公告称，公司拟引入中电智算为控股股东，并向其定增募资 6.97 亿元全部用于偿债补流，交易完成后，国务院国资委将成为公司实际控制人。受此消息叠加 「并购六条」 政策利好推动，城地香江 12 个交易日内录得 10 个涨停，累计涨幅高达 173.21%。
然而，时至 2026 年初，这场备受瞩目的定增易主事项仍无实质性进展。细究其算力转型成色及过往信息披露问题，其卖身国资的前景实属渺茫。
公开资料显示，城地香江原是一家地基与基础工程的设计咨询与施工公司，2018 年通过收购香江科技引入 IDC 业务，主业全面转向 IDC 领域。彼时并购香江科技的评估增值率高达 270.82%，形成了 14.64 亿的商誉。在承诺期踩线达标后，香江科技光速暴雷，并长期拖累上市公司利润。截至 2025 年三季度，公司未分配利润为-6.59 亿元。
不仅如此，账面吃紧与融资困难，使得城地香江实施大型算力项目的能力备受质疑。截至 2025 年三季度末，公司资产负债率飙升至 72.98%，创下历史新高，应收账款与票据总额达 16.61 亿元，这一数字已超过 2024 年全年营收总额。
一位头部 ICT 公司 AI 架构师曾告诉笔者，数据中心建设项目通常需要集成商在前期投入大量资金用于采购设备、铺设网络等。需求方诸如三大运营商、头部互联网企业等，通常具有较强的议价能力。迫于市场竞争压力，集成商往往被迫接受降价、延长账期等不利条件，导致利润空间被压缩、资金成本高企，往往需要持续输血，才能支撑后续项目建设。
雪上加霜的是，2025 年 9 月，城地香江接连披露两则公告，公司因 2023 年至 2024 年共计 7 份财报信披失真，先后被上交所通报批评，并被上海证监局出具警示函。
根据相关规定，上市公司若存在财务会计文件虚假记载或内部控制存在重大缺陷，将被直接排除在定增资格之外。同时，会计差错可能成为收购方终止交易的 「导火索」。一旦收购方在尽职调查中发现标的公司存在会计差错，可能会重新评估交易风险，甚至以 「重大不利变化」 条款终止协议。
前车之鉴犹在：上一个在资源、技术等储备不足背景下，借跨界布局算力、顺利被国资接盘的海南华铁，如今已经因信披违规被立案并处罚。面对众多算力转型概念股，投资者实在应保持高度警惕，切勿被短期概念炒作蒙蔽双眼。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹晟源）
