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文 | 医曜
从 1955 亿美元的市值巅峰，到如今 122 亿美元的市值谷底，「疫苗之王」Moderna 仅用了四年时间。
2020 年新冠疫情突袭全球，mRNA 技术凭借研发周期短、有效性突出的核心优势异军突起。Moderna 旗下新冠疫苗 Spikevax 率先获批紧急使用，让这家此前默默无闻的生物科技公司斩获巨额财富。
次年，Moderna 营收飙升至 185 亿美元，净利润高达 122 亿美元，市值峰值突破 1955 亿美元，一度超越默沙东等百年医药巨头。彼时，Moderna 几乎成为 mRNA 技术的代名词，其覆盖传染病疫苗、肿瘤治疗等领域的宏大管线布局，让市场坚信一个新的医药巨头正在冉冉升起。
可是，短短四年间，剧情彻底反转。2025 年 11 月，Moderna 股价跌至 22.28 美元的历史最低点，较峰值暴跌超 95%，市值缩水至不足 90 亿美元。为维系生存，公司被迫砍掉多条研发管线，在全球范围内裁员约 10%，甚至向 Ares Management 举债 15 亿美元——如今深陷生存危机。
曾经的 「疫苗巨头」，究竟为何陨落得如此之快？
云端坠落：从狂欢到溃败的急速反转
曾经的 Moderna，无疑站在生物医药行业的金字塔尖。当时，全球新冠疫苗订单如潮水般涌来，公司账面上的现金及等价物一度突破 180 亿美元。这份意外的巨额财富，让这家成立十余年仍未盈利的企业瞬间具备了巨头气质。
管理层顺势开启激进扩张：员工规模从疫情前的不足 1000 人火速扩容至近 6000 人；在全球五大洲密集布局生产基地与研发中心；甚至斥资 11 亿美元租赁波士顿剑桥区地标建筑作为新总部。一系列高调操作，尽显对未来的绝对自信。
资本市场更是趋之若鹜，分析师集体给出 「强烈买入」 评级，机构投资者扎堆涌入。巅峰时期的 Moderna，被冠以 「颠覆传统医药行业革命者」 的头衔，mRNA 技术被神化为 「万能灵药」，市场普遍预期其将轻松搭建起覆盖传染病、肿瘤、罕见病等多领域的产品帝国。
但狂欢的泡沫，在新冠红利消退的那一刻轰然破裂。2023 年起，全球新冠疫苗接种率逐渐饱和，各国政府采购订单骤减，Moderna 的营收增长曲线急转直下：从 2022 年 193 亿美元的峰值逐年下滑，2024 年营收已缩水至不足 40 亿美元，两年间降幅超 75%。2025 年更是雪上加霜，第三季度营收仅 10 亿美元，同比下滑 45%，其中 9.71 亿美元仍依赖新冠疫苗销售，新获批的 RSV 疫苗 mRESVIA 仅贡献 200 万美元收入，营收结构单一的短板暴露无遗。
营收的断崖式下跌引发连锁反应，公司盈利状况迅速恶化：从 2021 年的百亿净利润，沦为连续两年净亏损，且亏损规模持续扩大。财务压力之下，曾经挥金如土的扩张模式难以为继，Moderna 被迫启动痛苦的 「瘦身」 计划。
研发管线层面，2025 年 10 至 11 月的短短一个月内，公司密集终止 4 个临床阶段项目，包括治疗单纯疱疹病毒 （HSV） 的 mRNA-1608、针对带状疱疹的 mRNA-1468、治疗糖原贮积症Ⅰa 型的 mRNA-3745，以及Ⅲ期试验失败的先天性巨细胞病毒 （CMV） 预防疫苗 mRNA-1647。
人员与产能优化同步推进：全球范围内裁员约 10%，员工人数从巅峰期的 5800 人缩减至 5000 人以内；全球四大区域总部合并为两大区域；耗资 5 亿美元规划的非洲工厂因 「零订单」 惨淡收场，日本建厂计划直接流产。通过极致成本控制，Moderna 计划将 2026 年现金成本压缩至 42 亿美元，2027 年进一步降至 35 亿至 39 亿美元。
即便如此，公司现金流仍承压严重。2025 年底，Moderna 不得不与 Ares Management 达成为期五年、总额 15 亿美元的贷款协议。更致命的是市场信心的崩塌：投资者开始质疑其技术路线与战略方向，市值与股价 「雪片式」 下跌，「是否会被收购」 成为行业热议话题——这在四年前景象万千的巅峰时期，简直难以想象。
失意根源：偶然红利与必然短板的碰撞
Moderna 的坠落，看似是新冠红利消退后的意外，实则是自身短板与行业规律碰撞的必然结果。
作为 2010 年成立的 Biotech 公司，Moderna 2018 年登陆纳斯达克时仍无一款上市产品。新冠疫苗的意外成功，让这家小企业瞬间手握百亿营收，获得了巨头级的资金体量，却没能同步建立起巨头应有的风险认知与运营能力。
事实上，新冠疫苗的成功是多重特殊条件叠加的产物：明确的病毒基因序列降低了研发靶点的不确定性；全球公共卫生应急状态开启了监管审批的绿色通道；各国政府不计成本的采购订单提供了稳定的市场需求。这些非常规因素共同造就了 Moderna 的短暂辉煌，但管理层却陷入 「成功可以复制」 的认知误区，将本应作为战略储备的巨额现金，悉数投入激进扩张。
数据可见其扩张力度：研发管线从十余项飙升至三十余项，研发费用从 2019 年的 4.96 亿美元激增至 2023 年的 48.45 亿美元，四年间翻了近 10 倍。但医药研发从不是 「砸钱就能成功」 的游戏，而是需要长期技术积累的系统工程。不同疾病领域的发病机制、免疫应答要求、临床开发路径截然不同，当 mRNA 技术脱离新冠这一特殊场景，回归常规医药研发领域，其局限性迅速暴露。
图：Moderna 研发费用一览，来源：锦缎研究院
流感病毒变异速度快，mRNA 疫苗的 「快速响应」 优势被大幅稀释，实际综合效益不及传统灭活疫苗；RSV 疫苗因安全性争议与适应症范围受限，儿童临床试验被 FDA 叫停；CMV 疫苗Ⅲ期临床有效率仅 6%—23%，远低于 50% 的预设目标，最终因未达主要疗效终点黯然终止，成为压垮市场信心的最后一根稻草。
外部环境的剧变则进一步加速了其失意进程。
Moderna 的黄金时代，离不开全球各国政府在疫情恐慌下对创新技术的全力支持与资金倾斜。但后疫情时代，政治与监管环境大幅转向：2025 年，美国卫生部长小罗伯特·肯尼迪主导调整疫苗政策，将新冠疫苗适用人群从 「6 个月以上全体」 大幅缩减至 「65 岁以上高危群体」，接种基数骤降；FDA 同步提高审批门槛，要求疫苗需证明 「全人群有效性」 而非仅体现免疫原性优势，迫使 Moderna 撤回新冠/流感双价疫苗 mRNA-1083 的上市申请，转型之路雪上加霜。
警示：生物医药创新容不得 「捷径思维」
Moderna 的陨落，为整个生物科技行业敲响了警钟，再次印证了一个核心规律：医药创新从无捷径可走，轻视市场规律、盲目扩张短期利益，终将被行业规则反噬；唯有敬畏行业本质，在创新与稳健间找到平衡，才能在创新药的漫漫长路上行稳致远。
生物医药行业与互联网等快周转行业截然不同，其核心护城河在于长期技术沉淀。创新药研发 「十年十亿美元」 的 「双十」 定律绝非戏谑，而是行业常态；90% 以上的研发失败率，更是企业必须直面的现实。Moderna 的困境，本质上是将新冠场景下的特殊成功误读为技术普适性，用疫情时期的 「快节奏」 挑战常规医药研发的 「慢逻辑」，最终付出惨痛代价。
反观同业标杆，其发展路径更具借鉴意义：同样深耕 mRNA 技术的 BioNTech，新冠疫情后未盲目扩张管线，而是聚焦肿瘤治疗核心领域，通过与罗氏、默克等巨头合作分摊风险，将研发投入控制在营收合理区间，既保持创新活力，又成功规避财务危机；礼来在 GLP-1 领域的成功，则源于 20 多年对单一靶点的深耕细作，从基础研究到临床转化再到商业化落地，每一步都遵循行业规律，最终实现产品矩阵的持续爆发。
值得注意的是，Moderna 的扩张逻辑并非全错——管理层确实意识到单一产品的风险，明确多元化是必由之路。但其致命错误在于，误以为仅凭资本优势就能快速补齐研发、生产、商业化的短板，仓促上马多个临床项目，却未为每个项目匹配充足的研发资源与技术积淀。
最终导致核心项目推进迟缓，非核心项目根基薄弱，单纯疱疹病毒、带状疱疹疫苗等项目密集终止。这些失败并非源于技术路线错误，而是研发投入 「蜻蜓点水」、缺乏深度打磨的必然结果，在严苛的临床验证中自然难以过关。
这一点上，辉瑞的扩张逻辑更具启示：其每一次扩张都建立在核心能力延伸的基础上，凭借成熟的临床运营体系和商业化网络，在并购或合作后快速整合资源，既实现规模效应，又提升核心竞争力。这恰恰说明，扩张只是实现价值增长的手段，脱离价值提升的盲目扩张，只会将企业拖入现金流危机与研发失序的恶性循环。
此外，Moderna 的困境还警示行业：必须警惕外部环境不确定性，建立完善的风险对冲机制。生物医药行业受政策、市场、公共卫生事件等外部因素影响极深，Moderna 的崛起得益于疫情政策红利，但管理层的侥幸心理与路径依赖，使其商业模式在环境骤变时不堪一击。
事实上，疫情期间享受新冠红利的医药企业不在少数，但优秀企业总能将短期红利转化为长期竞争力。如药明康德，2022 年因新冠订单实现营收、净利润双双增长 70% 以上，虽随后因红利消退增速放缓，但通过战略调整快速将短期优势转化为长期竞争力，短短两年内便重回高速增长轨道。
Moderna 的陨落深刻警示：在需要长期深耕的生物医药领域，任何 「捷径思维」 都是致命陷阱。当市场狂热退潮，行业终将回归理性，唯有以耐心浇灌技术，以稳健把控风险，才能真正穿越周期，实现长期价值。
