新华财经上海 12 月 25 日电 （记者黄冰玉） 日本央行加息 「靴子落地」，市场却呈现 「非教科书」 式反应：日元不升反降，难改低迷态势，股市逆势上涨。
业内人士普遍认为，当前的市场反应不仅是短期预期博弈的结果，也折射出日本在货币政策正常化过程中所面临的内外结构性挑战。此外，在日本央行渐进加息的背景下，日元作为全球廉价融资货币的角色有所削弱，全球长期资产配置格局将受到潜在影响。
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难改日元低迷态势
理论上，日本央行加息会导致日元汇率上升、股市下跌。但是，12 月 19 日日本央行加息消息公布后，日元对美元汇率不升反降，跌近年内低点；日本股市在加息当天 「逆势」 上涨，并延续升势，截至 12 月 24 日收盘，日经 225 指数较 19 日涨超 2.7%。
这一 「非教科书」 式的市场反应，背后的主要原因是现实中投资者更多在交易预期差。东方金诚研究发展部分析师徐嘉琦对记者表示，市场已经充分定价加息预期而选择获利了结，且日本央行行长植田和男释放鸽派信号，加息后日元汇率反而下跌，这为出口权重极大的日股提供了上行动力，叠加银行股因利率上行而受益，推动日本股市走高。
在市场对日本财政可持续性担忧加剧的背景下，日债收益率飙升则是符合理论逻辑的。作为长期利率风向标的日本 10 年期国债收益率迅速攀升，突破 2% 的重要关口，创 2006 年以来的最高水平。
这也引发了日本国内资金的跨市场再配置。「资金正从国债市场流向股市，同时部分资金投向海外市场。这导致了 『日元贬值』 与 『股市上扬』 并存的局面，反映出日本投资者正在调整资产布局以应对新的政策环境。」 上海对外经贸大学日本经济研究中心主任陈子雷对记者表示。
展望未来日本 「股债汇」 走势，联合资信主权部资深分析师程泽宇对记者表示，这主要取决于以下几点因素：一是日本货币政策和财政政策的协调性；二是美联储政策路径与美日利差演变；三是日本通胀压力与经济发展的关系是否稳固。
政策面临多重挑战
日本央行正按照其预设的路线图推进货币政策正常化，此次加息可以视为一个备受关注的 「靴子落地」 事件。但眼下，日本正面临着多重矛盾交织的复杂局面：在 「抗通胀」 与 「稳经济」 之间走钢丝，还要应对 「货币紧缩」 与 「财政扩张」 这一政策组合所引发的市场信任危机。
徐嘉琦认为，尽管三季度 GDP 数据萎缩构成了央行加息的阻力，但日本央行采取加息行动是有必要的。日本 CPI 增幅已经连续 44 个月高于 2% 的通胀目标，同时，「春斗」 薪资涨幅的落地带动工资上涨引发的螺旋式通货膨胀，叠加日元汇率持续疲软会加剧输入型通胀，日本央行不得不推进利率正常化进程。
加息有助于缓解日本通胀压力，但也可能对日本经济复苏造成冲击，通过推升企业和居民融资成本，抑制投资和消费，从而进一步抑制内需。
此外，日本政府刚通过了规模高达 18.3 万亿日元的补充预算案，这与央行加息之举形成 「紧货币、宽财政」 的尖锐矛盾。
程泽宇表示，这种政策错配将导致两大核心效应：一是政策效果相互抵消，央行加息对消费和投资会产生一定抑制作用，政府财政扩张则会推高长期利率，形成 「加息抑制通胀但加剧债务成本，财政刺激推高通胀但增加债务负担」 的悖论；二是政策协调失衡风险走高，一旦市场认定日本央行不再能独立于财政压力行事，将触发 「财政主导」 预期，日元将从 「低息融资货币」 迅速转变为 「高风险贬值货币」，全球套息交易平仓、外资撤离、输入性通胀加剧等连锁反应将接踵而至。
「这是当前日本经济政策最核心的问题。」 陈子雷表示：一方面，加息会加重日本国债利息负担，引发市场对国债交易的担忧；另一方面，激进的财政政策又加剧了市场对日本长期财政可持续性的忧虑。「这两种担忧叠加，使得机构投资者可能因对财政风险的恐惧而采取行动，撤离国债市场，或导致资本外逃。这构成了日本金融稳定的主要风险源。」 陈子雷说。
潜在影响全球资产配置格局
作为全球长期低成本资金的重要提供者，日本政策转向对海外市场影响深远。
过去多年，国际投资者通过 「日元套息交易」——即借入低息日元投资海外高收益资产进行融资。而眼下，日本央行在货币政策正常化的道路上再度迈出关键一步，日元作为全球基础融资货币的低成本优势正在边际削弱，从而潜在影响长期全球资产配置格局。
程泽宇表示，一旦日本加息导致套息交易逆转，投资者将被迫抛售海外资产，换回日元偿还贷款，形成流动性抽紧效应。「考虑到日元的加息进程有望缓慢温和推进，市场预期已经充分定价日美利差收窄以及日元升值的影响，再度发生踩踏平仓的可能性较低。」 她说。
从更长周期的宏观视角看，徐嘉琦认为，随着美日利差收窄，日本国内资产收益率回升，日本庞大的海外存量资金存在回流动力。这一趋势迅速引发全球金融市场流动性枯竭的概率较小，但可能结构性推升美债等资产的期限溢价与波动率，过去依赖日元低息杠杆推升资产估值的单边行情恐难以为继。
除去利差因素之外，日元汇率在日本央行加息之后的反常表现也表明，其他更强大的市场力量，如对日本财政状况的担忧正成为主导市场的关键。「这种背离意味着，基于传统利差模型的资本流动逻辑正在面临挑战，全球以日元融资的资本循环可能出现预料之外的波动，这已成为全球机构投资者关注的焦点。」 陈子雷说。
编辑：马萌伟
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