文 | 万点研究，作者 | 劲草
12 月 22 日，北交所上市委员会 2025 年第 46 次审议会议结果公告显示，英氏控股顺利过会，距离其成为“ 婴儿辅食第一股” 只剩一步之遥。
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据悉，英氏目前聚焦婴童食品、婴幼儿卫生用品两项业务板块，核心产品包括米粉、面条、果泥等，年轻父母是其重要客群。根据行业数据，英氏在国内婴童辅食领域的市场占有率一度位居前列。
英氏控股的前身是湖南英氏营养品股份有限公司，创始人刘世英以“ 科学喂养” 为理念起步。与传统思维做婴幼儿食品、用品不同的是，英氏不按月龄划分产品梯次，独辟蹊径提出了“ 科学 5 阶精准喂养体系”。在众多职业母亲与双收入家庭日剧增加的背景下，靠着这个极具辨识度的产品宣言，英氏精准契合新父母精细化喂养的需求，从一众品牌脱颖而出。2024 年，以国内婴幼儿辅食产品市场份额计，英氏居于行业首位。
2025 年 6 月，英氏正式递交 IPO 材料，拟发行不超过 3000 万股，计划募资 3.34 亿元用于产能扩张、研发中心建设和营销网络升级。北交所 7 月发出的首轮问询函共 13 项，涵盖业绩真实性、内部控制、合规性和关联交易等关键领域。公司原定 9 月回复，却两次延期并于 10 月进入中止状态，后于 11 月中旬重新进入审核程序，最终在“ 两次延期、一次中止、仅一轮问询回复” 的境遇下过会。
英氏的 IPO 进程，对各方均有启示。监管层通过从严把关，维护市场秩序—— 婴幼儿食品涉及公共健康，任何潜在风险都需彻底排查，类似于三聚氰胺事件的教训促使监管更趋谨慎；对于投资者而言，多次延期回复和审核中止状态，意味着估值不确定性上升；消费者也是从中获益的，上市审核的“ 放大镜” 效应，确保企业提升了透明度，最终提升产品可靠性仍反馈于消费者。
为何英氏的 IPO 之旅如此跌宕起伏、充满“ 戏剧性”？监管问询的哪些问题直逼英氏“ 灵魂”？英氏到底是怎样的一家企业、它如何运行？
与海澜之家的商标权之争
国内市场上，其实有两个“ 英氏”。
除发行人外，海澜之家 （SH600398） 旗下公司—— 英氏婴童用品集团有限公司 （简称英氏婴童） 也在使用“ 英氏” 字样的商号及商标情形，只不过细分产品类别有所不同。历史上，双方均存在对对方商标提出异议申请、无效宣告申请的情况。
英氏控股与英氏婴童围绕“ 英氏” 商标纠纷始于 2018 年，海澜注册服装类，英氏专注食品，但扩展用品时遭侵权指控。2024 年一审英氏部分败诉，上诉中。一纠纷放大 IPO 不确定性，监管问询要求强调知识产权保护、说明风险，而这背后是充分考虑消费者的权益保护。若英氏控股败诉更名或赔偿，其品牌价值将大打折扣。
英氏控股的商标品牌，对于消费者来说是混沌的，因为“ 英氏” 与“ 英氏 yehoo” 这两家的品牌有商号字样重叠、实在容易混淆，也难以确认产品类别，毕竟二者都是婴童品牌。现实中，普通消费者几乎不可能在选购某项产品前，先行仔细研究二者商标注册类别与细分领域。
混沌前行，英氏不止于“ 商标” 这件事。
审计机构虚假陈述遭“ 资格罚”、英氏仍旧不离不弃
去年造假被罚“ 关禁闭” 的审计机构，英氏依然选择“ 不离不弃”。是“ 难得糊涂的情有独钟”，还是事出有因？
IPO 过程中，审计机构本质上是企业进入资本市场的“ 看门人” 角色。然而，作为英氏控股本次 IPO 的审计机构—— 天职国际会计师事务所 （简称“ 天职审计”），却因在奇信股份年报审计中出具虚假记载审计报告，并伪造、篡改、毁损审计工作底稿，于 2024 年 8 月被中国证监会处以罚没款约 2707 万元，并暂停从事证券服务业务 6 个月 （处罚期约从 2024 年 8 月至 2025 年 2 月）。
实在令人愕然。但更为让人惊讶的是，尽管审计机构资格问题直接关联 IPO 审核进程与财务可信度，英氏控股仍旧展现出对天职国际“ 不离不弃” 的坚定。
事实上，双方的合作关系最早可追溯至 2021 年。也许，更换审计机构的边际成本和重新磨合的精力投入、以及 IPO 进程的紧迫性，也是英氏坚持不替换天职国际的衡量因素。
根据交易所规则，如果证券服务机构被暂停业务，其负责的在审项目可能会被中止审核。彼时，天职国际在北交所的 6 个在审首发 （IPO） 项目，也被迅速按下“ 暂停键”。在处罚落地前，市场就已传出天职国际被罚暂停业务资格的消息，有部分上市公司陆续取消了与其的合作。而 2024 年同样被证监会采取“ 资格罚” 的大华所，同期也丢失多家上市公司客户、在手 IPO 以及再融资等项目。
如果从时间线看，天职国际受处罚时、英氏控股 （2025 年 6 月 13 日 IPO 申请获受理） 尚未提交申请。但天职审计作为审计机构，其资格问题仍旧是可能影响 IPO 审核的重要因素。
万点研究通过梳理发现，英氏控股 IPO 过程中的两次延期回复问询函 （2025 年 8 月和 9 月），原因就包括“ 中介机构核查需时”。虽然公司称中止审核 （2025 年 9 月 30 日） 是因“ 财务报告有效期到期”，但审计机构受罚背景可能间接拉长了核查周期，加剧了审核压力。处罚事件后，监管层对天职审计的回复更严格审视。例如，问询函要求保荐机构和申报会计师说明“ 核查程序及范围能否有效支撑核查结论”，这直接关联审计机构的可靠性。
英氏成功上市后，若天职国际再次出现执业问题，可能牵连英氏控股，引发监管问询或投资者诉讼。而眼下，资本市场和大众消费者可能更为关心英氏以何种姿态迎接新的考验，英氏到底拥有什么样的经营底色？
轻研发、重营销，英氏无心原始创新
反观英氏的运营，是典型的营销驱动。
总体上，报告期内 （2023-2025 上半年） 公司营业收入分别为 12.96 亿元、17.58 亿元、19.74 亿元和 11.32 亿元，2023 年度、2024 年度归母净利润分别为 2.16 亿元和 1.90 亿元。而根据公司已披露的 2025 三季报，公司实现营业收入 16.78 亿元，同比增长 15.72%，净利润 2.021 亿元，同比增长 7.59%。
增长喜人，背后却是风险、隐忧并存。
在关键财报指标中，研发投入长期偏低异常醒目，是英氏运营模式中最突出的典型瓶颈。据招股书数据，2022-2024 年，英氏研发费用占比仅约 1%，远低于行业平均水平 （如雀巢为约 5%、贝因美为 3%-4%）。
这一“ 轻研发” 模式，其根源在于公司的早期定位：以市场导向为主快速响应消费需求，而非通过技术创新引领行业。成立于湖南的英氏，初期比较依赖本土供应链和营销渠道，产品线以传统辅食为主，比如米粉和面条。这些产品技术门槛较低，无需高额研发投入，技术研发主要负责产品迭代而非前沿创新。企查查显示，截至报告期末，英氏核心发明专利仅 4 项，其余多数为实用新型专利、外观设计专利。这与国际巨头形成鲜明对比，以雀巢为例，其每年研发投入数十亿美元，推出如益生菌配方等创新产品迅速占领一方市场。
审查其内部管理，英氏的管理层实则更注重短期业绩。招股书中显示，英氏研发团队规模小 （约 50 人）、经费预算有限，这必然导致创新周期长、且输出低效。外部环境也在加剧这一问题，众所周知婴童市场竞争激烈，市场参与者多有倾向于“ 跟风” 而非原创的潜在压力。此外，人口红利消退后，市场从增量转向存量，英氏未及时调整策略，仍依赖现有产品如米粉等维持份额。
轻研发，最直观的体现则是在产品结构上。
截至目前，英氏的核心产品米粉占比超 50%，近年来一直未推出颠覆性新品，公司多通过包装升级或口味微调应对竞争，而非营养科技突破。例如，2024 年推出的“ 有机系列” 虽受欢迎，但技术含量有限，主要依赖供应商原料认证。
在 IPO 问询中，北交所多次质疑研发真实性，公司回复延期，则暴露了数据支撑不足，这反映出轻研发已成系统性问题，对企业长期估值有潜在不利影响。
对企业自身，轻研发导致产品同质化，易被低价竞争蚕食。2024 年，英氏毛利率下滑至 42%，部分因创新乏力无法支撑溢价。长远看，在“ 双碳” 目标和健康中国战略下，婴童食品需向绿色、智能转型，英氏若不加大投入，将落后于如贝因美等已建系统性研究中心的企业。
若从投资者视角观察，这一瓶颈将放大风险。募资 3.34 亿元中，研发部分仅 0.5 亿元，占比低、也易引发“ 圈钱” 疑虑。而消费者最直接受损，轻视技术研发的婴儿辅食产品，必然缺乏创新、意味着产品停滞，新父母难以获得更科学的喂养产品。
与轻研发相对、英氏营销投入高企，继而形成形成“ 轻研发+重营销” 模式。2022-2024 年，销售费用占比重超 30%，远高于行业平均 20%。这一模式助力公司品牌知名度，但也暴露效率递减和资源错配的瓶颈。
费用结构上，公司广告费、促销费和渠道费占比极高。2024 年，英氏销售费用达 4 亿元以上，用于 KOL 合作和节日促销。产品投诉中，部分涉及“ 虚假宣传”，如夸大“ 有机” 功效，引发监管注意。在本次 IPO 进程中，营销模式也成问询焦点，公司延期回复、也进一步加剧了公众信任危机。
英氏重营销，源于其市场策略的定位，因为婴童辅食高度依赖品牌信任，父母的购买决策受广告和 KOL 影响。公司早期通过明星代言 （如邀请知名育儿专家） 和线上推广 （如抖音、小红书） 快速占领市场。2024 年营销预算中，线上占比高达 60%，这其中包括了直播带货和内容营销。而作为拟上市企业，英氏必须做到高增长，重营销则是速效手段。另外，母婴店和电商平台众多，英氏无法规避加入这场战斗，不惜血本重注投入抢流量。相比之下，原始创新的技术研发路线周期漫长、且见效慢，被边缘化则显得“ 事出有因”。
从财务健康度分析，短期内重营销维持营收，但长期看却放大成本压力。2024 年净利润下降 4.36%，部分原因即为营销费用侵蚀利润。而需要警惕的是，婴童市场玩家逐步增加、市场趋于饱和条件下，“ 重营销” 模式失效必将导致销量下滑。
“ 轻资产” 主导下必然深度依赖代工
代工占比高，这是英氏深度依赖、也困扰其许久的症结。
2024 年，英氏委托采购占比 55.1%，近 90% 产品外包生产。这一“ 轻资产” 模式虽降低成本，但隐藏品控风险。
据悉，英氏自有工厂主要在湖南，产能不足以支撑全国销售，因而必须外包给多家供应商，多分布在广东、山东等地。作为中小企业，英氏优先营销而非建厂，这种模式极大减少设备厂房等大宗固定投资支出，能够助力“ 重营销” 模式下的快速扩张策略。更为重要的是，代工成本低、灵活度高，十分适合婴童市场的季节性需求。国内代工生态十分成熟，这也促使许多婴辅食企业采用类似模式。但监管已经趋严，如国家市场监管总局 2024 年新规，要求委托方连带责任的新规下，也为下一步行业健康发展指出了方向。
大量代工，往往意味着质量品控不能全自主，易发风险、甚至产生无法挽回的品牌形象危机。
近年来，英氏多次被曝出产品中发现异物 （如玻璃渣、虫子），引发消费者不满。原因为何？代工模式占比高，品控依赖供应商！报告期内，供应商因安全问题被罚，英氏也难脱干系。2023-2024 年，英氏异物事件频发，黑猫投诉超 200 件。北交所问询直指此点：公司需披露合作机制。
万点研究认为，英氏的轻研发、重营销与代工依赖并非孤立，而是相互强化：营销驱动需求，代工支撑供给，但研发缺失导致产品乏力，由此形成负循环。2024 年英氏营收增速降至 10.4%、净利润下滑，正是良好的印证。行业比较中，雀巢“ 自建研发+供应链”、毛利率超 50%，贝因美转型后研发占比升，业绩逐步回暖，这些先驱的实践也证明，只有踏踏实实的创新，才是驱动业绩健康增长的核动力！
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