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财联社 12 月 16 日讯 （记者 周晓雅）从规模扩张到聚焦高质量，资管行业发展浪潮正站上关键变局点，如何乘势笃行是资管从业者的核心命题。
12 月 11 日，由财联社联合华源证券主办、东吴证券协办的首届财联社私募业高质量发展论坛暨首届私募基金·华尊奖颁奖典礼在上海举办。
经历了公募基金经理到私募创始人的身份转变，运舟资本创始人周应波在以 《长期主义视角下的私募行业价值创造》 主题演讲中，分享了他对行业变革的思考与体会。
运舟资本创始人周应波
面对从 「投人」 到 「找机器」 的资管行业审美变迁，周应波觉察到，其背后是对持续获利能力的深层诉求。作为主观私募，他勾勒出这类机构的高质量发展路径：以长期主义为锚，以产业研究为刃，用 「手艺人」 精神把握企业成长性，在成长赛道上做深做透。
AI 是当下成长股投资的热门赛道，但周应波给出了更为长远的论断：AI 将是持续 20 年以上的时代机遇。当前产业正处于发展的第一阶段，即 「AI 基建大时代」，在上游成为投资核心的同时，产业下游同样值得关注。
AI 投资是否出现泡沫的争议，他强调，不能因为个别公司的问题否认行业整体机会，分析产业应避免刻舟求剑，因为每条河都不一样，需要实事求是客观看待问题，分析机会。AI 基础建设依然处于多轮次进步过程中。
作为作为曾活跃于公募基金领域的顶流基金经理，同时也是财联社首届私募基金·华尊奖的私募领军人物奖的获得者， 周应波带来的思考尤为令行业关注。
从 「投人」 到 「找机器」，主动私募如何锚定价值？
从 2015 年开始担任公募基金经理，周应波经历 7 年的公募和近 4 年私募，前后累计 10 年投资生涯。他坦陈，在这段经历中有过春风得意的时候，也有灰头土脸的时候，「聚焦成长，价值投资」 既是他对过去投资的思考总结，也是目前团队确定的投资理念。
过去数年，A 股的整体收益较可观，但呈现波动率较高的特征，尤其是科技股、成长股有着更高的波动率表现。如何在这个市场环境下看待未来 A 股的成长？
周应波深切感受到，A 股行情演绎的期间，资管行业审美已经在过去二十余年发生深刻变化，「5 年前，资管行业的投基金，实质是选基金经理，投的是人；5 年后，资管行业就是找机器，无论是量化策略还是多因子，又或者程序化、ETF 等，核心是科技战的支撑，是被动投资的兴起。」
新变化发生之际，传统的主观选股私募与基金经理怎么在新的时代下创造价值？周应波剖析，资管行业这一审美变迁的背后，是对资管机构持续获利的需求。
时间拉回到 2020 年，彼时，行业的近 5 年、近 10 年业绩曲线不乏亮眼，市场更是不乏脱颖而出的各类赛道主题基金。随后，近几年的宏观环境经历较大转折，行业也随之暴露出过往发展的弊端，单纯追求规模扩张、行业布局集中、「抱团股」 等问题凸显，并被市场所意识。
相似的历程曾在 20 世纪 70 年代美股市场 「漂亮 50」 上演，相较之下，中国资本市场发展历程较短，转变也来得更快。
经历了这一市场变化，国内资管行业的审美核心并未变化，即仍是希望有一条理想曲线。
这条理想曲线有什么特点？周应波给出自己的总结：高收益、低回撤、大规模、长久期，「这 4 个点不太可能同时做到，所有的资管机构无非是在其中权衡，能够四面体中的一面做好就非常棒的产品。」
周应波深刻理解到，包括他自己在内的主观私募能做得有限。那么，主动权益基金经理的使命是什么？
在基金经理的投资标的——股票市场上，不乏优秀的企业，以英伟达为例，成立逾 30 年间，这家明星公司的成长速度难有企及者。
「黄仁勋在领导公司之初，有没有考虑过要把公司业绩曲线做成什么样？有没有考虑碰到业务困难要不要把员工砍半保住业绩的回撤？我想他应该没有的，他应该是牢牢盯着前方看有没有业务可做，产品能不能满足客户的需求，找到突破性的技术。」 在周应波看来，正因如此，英伟达才能翻过一次又一次的技术浪潮，发展至今超 4 万亿美元的市值水平。
而主动权益基金经理寻找成长股的过程，亦是如此。他解释，与英伟达在过去 30 余年以 1 家公司的独立主体的发展形式不同，基金经理寻找成长股可能需要更换 5 只、10 只，甚至是更多持仓个股。但两者本质相似，要想赚到未来企业的收益，就需要牢牢把握住企业的成长性。
「一句话总结，波动性可以用策略控制，成长性是稀缺的，不能被取代。」 周应波强调，虽然股票指数是线性的，私募的业绩曲线也是线性的，但成长是非线性的。因此，主观私募需要在市场中把握产业规律，找到非线性的成长。
以 「手艺人」 精神锚定成长性
另一方面看，中国资本市场发展三十余载，所取得的成就之斐然，难有其他经济体比肩。一轮又一轮产业周期的更迭，使得 A 股整体呈现波动率较大的特征，但依然不乏优秀企业在此期间从数十亿市值水平快速成长，跃升至数千亿，甚至上万亿市值水平。
周应波将资管行业比作一条 「价值传递链」：资金从投资人流向资管机构，再到企业，其间涵盖了成长，固收+，红利等不同的资产配置策略，「但本质是基金经理要通过管道把钱投到企业去，这才是核心所在。」
对于自身的角色，他借用了睿远基金陈光明关于 「手艺人」 自我定义。
「以前陈光明总谈过，我们是手艺人，要去看一线的企业是怎么样的。我对投资的理解也是如此，应该拥抱一线企业，用一个稳定长期的价值分析框架去把握稀缺的成长性。」 周应波直言，即使进入宏观经济中低速增长时代，仍有一批高成长的企业存在资本市场，这才是主观选股基金经理的希望所在。
值得留意的是，「大而全」 曾是过去一个阶段资管行业的追求目标。周应波则强调，这存在误区，「大而全」 其实没有必要。
「随着市场深度越来越深，A 股上市公司已经超过 5000 家，我们可以做的事情是在某几个点打深打破，其实已经能够为投资者创造很好的收益。」 他认为，虽然选股标准因人而异，但需要明晰的是，基金经理其实是手艺人，手艺人也可以被清晰界定。
回归投资的本质：资产的研究与定价
放眼全球市场，过去 30 年，日本股市前十大市值股已经发生翻天覆地的变化，不再是银行股的一枝独秀；但目前，AH 股的市值前 20 大个股变化进程中，传统行业的占比依然不低。
时间周期拉长，事情的本质自然浮现。
对于主动权益 （私募） 的投资本质，周应波认为是资产的研究与定价，这既适用于美股成熟市场，也适用于 A 股成长型市场。
在成长股投资领域，资产的研究意味着科技行业、成长类企业的研究。
在周应波看来，一个又一个企业的本质是一门生意，私募讨论更多的是产品怎么研发出来的，生产流程是什么，「更大的维度来看，中国的比较优势是什么，我们的工程师红利会映射到哪些行业，这些行业未来有哪些机会，从这些角度分析一类资产，就是资产研究。」
其二是资产定价。按时间的维度，企业的生命周期可以被划分为高景气成长、稳定成长、低速成长等不同的阶段，比如处于低速成长的成熟期企业，投资者更希望获得分红收益。但周应波认为，企业无论在哪个发展阶段，都有相应的投资解法，即资产定价的方式。
不过，资产定价对于不同投资方式，又有不一样的框架。作为主动投资的私募，周应波直言，应该做价格的展望者，「相比之下，被动投资是 price payer，需要接纳市场的价格，其中也有部分策略是 price maker，是在短期内制造价格的波动获得收益。但我们想做产业投资，想找未来稀缺性的增长，一定要做 price looker。」
这也意味着，寻找成长性行业在未来有哪些优质机会，在上行的产业趋势中找到处于高景气成长、找到稳定成长企业的机会。
价值投资内涵的迭代：从低价优先到成长价值
备受市场热捧的价值投资标杆人物沃伦・巴菲特，对于资产的定价也有前瞻性的变化。1970 年以来，伯克希尔·哈撒韦的资产架构显现出一个重要变化趋势，即有形资产的比例大幅下降，取而代之的是无形资产的大幅上升，即是从 「格雷厄姆式」 有形资产投资，逐步过渡到以 「无形资产」 为核心的投资理念。
「在美股市场，巴菲特算是 『老登』，但他的资产组合里出现了谷歌，虽然是不是他下决策的还有很多争论。」 周应波推测，这一变化映射出巴菲特对资产定价方式的改变。
早在价值投资被格雷厄姆提出时，经济处于以有形资产为主的时代，彼时的市场经济本质由钢铁、煤炭、石油、化工等一系列企业构成。因此，20 世纪 70 年代，巴菲特用 PB 寻找低估股票；到了 1980、1990 年，可口可乐从 PE 的角度被发掘；再到 2010 年以后，苹果、谷歌等个股进入持仓，或许是巴菲特从生态的价值，从网络的价值，从用户的黏性去思考的结果。
「从低价优先到成长价值，这一变化规律适用于美国，适用于伟大的投资者，也同样适用于我们的投资者。同样是价值投资，围绕其内涵的讨论也是有变化的。」
周应波总结，成长股的投资本质，首先是深度聚焦成长股的研究分析；其次是明确能力圈，在擅长领域中寻找优质企业；再次是构建科技股和成长股定价框架并持续迭代。
周应波介绍了团队实践上述成长股投资的过程，即将行业发展阶段划分为坐标轴上不同的时节点，每个节点都有各自的投资机会，「对于 0-1 阶段，A 股从来不缺乏玄幻概念，但也有人在其中找到投资模式，对这个阶段需要用发展的心态去看待，在坐标轴里找到自己真正的能力圈和能力块。比如我们，更喜欢投资 TMT 处于 1-10 和 10-50 阶段的公司，我们就专注这个阶段。」
AI 将是持续 20 年以上的时代机遇
回顾历史的发展进程，一轮又一轮的科技革命时代的浪潮造就了超级成长股，一如近年印象最深刻的产业革命——互联网革命，诞生了股价累计涨幅上千倍的腾讯；又如中国的新能源时代，彼时的新能源赛道投资受到市场热捧。
在周应波眼中，AI 也将是这样的时代机遇，他判断，从 2023 年开始，AI 带来的机会将持续 20 年以上，「也就是说，虽然已经过去 3 年，即便有人到现在还没有投过 AI，都不要紧。」
他进一步分析，2023 年以来的 3 年，是 AI 时代的开端，但出现较快的发展进程。2023 年的 AI 处于对话与生成纪元，但随后每年都发生翻天覆地的变化，从辅助编程，到在部分行业深耕落地，提高生产力，这对于一项新技术而言，3 年间能够创造如此收益已经是惊人的进步。
「即便早期或许会出现热潮扎堆又退潮的阶段，比如当下 OpenAI 融资引发的争议，但这都是小小的浪潮，其实不重要。」 他直言，往后看 30 年，AI 时代会诞生 10 倍、100 倍的机会，正如每代人有每代人的机遇，AI 机遇是值得当代人研究思考的机遇，无论从创业、工作、投资的角度，这一机会都不晚。
而从最近三四年，到未来数年，周应波将这一阶段定义为 「AI 基建大时代」。对应中国的古话——要想富，先修路。
不过，市场上充斥着 AI 投资目前是否有泡沫的声音，他也给出了自己的论断。「有人将 AI 比作贵州或者是西部的部分高速公路，没有车跑。但我想，过去二十年间，除了没有人跑的高速被建起，也有一条不够要修两条的高速，比如京沪高速，其实存在很大的差异。」
周应波强调，没有必要因为局部的瑕疵，忽视事物的全局，掩盖事物整体处在爆发阶段的发展事实。对于 AI 产业，他认为，大型互联网厂商仍具备充足成本投资，因为一家公司的局部问题否认行业整体机会并不可取。
而在 AI 基建大时代，产业链的上游分析无疑受到重视，从上游，算力、存储、电力，再到模型。「我们的核心观点是很明确的上游时代，但是你的眼睛要盯着下游，盯着模型，因为有可能过 3 年、过 5 年是它的大机会，这是我们对于整体 AI 的理解。」
渗透率是 AI 发展的重要观察指标
AI 的商业化则是市场关于当下 AI 发展的第二个争议点。周应波以电力的发展历程类比，强调渗透率是未来关注 AI 发展的重要指标。
「当电力被发明的时候，爱迪生在美国发明电灯的时候有没有想过电的货币化，有没有想过这么纷繁的家用电器的出现，甚至是电气化的投入，我想都没有。」 他称，随着电的出现，加上随后从煤电到水电的技术进步，带来了成本的下降，家家户户用电，各种各样的电器自然也得到生产发展。
由此推演到 AI 产业，未来相当长的一段时间，渗透率的发展值得观察。从国家层面，今年 8 月，国务院颁发的 《国务院关于深入实施 「人工智能+」 行动的意见》 中提出了到 2027 年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超 70% 的总体要求。
他认为，在这一先导指标之下，未来 3 年至 5 年，AI 的商业化应用自然喷涌而出，正如此前互联网时代的电商平台。「这是关注重点的差异，不可能在一个事物刚刚开始爆发动力的时候，就一定要考察 ROI/ROIC 吧？这是不符合分析科技革命的分析框架的。」
虽然各种关于 AI 的争论都有合理性，但周应波直言，分析产业最忌讳刻舟求剑，每条河都不一样，无论是将过去互联网革命直接套用在 AI 产业，或是新能源的发展经验判断 AI 的发展浪潮，都不可取。
「对于 AI 商业化争议，我们的答案也简单，就是在 AI 大基建时代下，实事求是一点，根据国内的参与度、发展阶段，客观分析到底有什么样的机会。当然，具体的投资见仁见智，有人喜欢投资电力，有人喜欢投资算力，根据紧缺、估值有各种各样的偏好都可以，包括大家对未来应用的展望。」
在他看来，当前 AI 的基础设施建设还存在多轮次进步，需要多关注变化总量的意义，局部问题值得重视讨论，但也需要客观看待。往后看，AI+各行各业的应用机会或许就会出现，也希望大家在这个过程中能够找到属于自己的好机会。
附：运舟投资金句总结
1. 成长股投资就像驾驶汽车，要看 「后视镜」，更要面向未来、看清 「前路方向」
2. 价值投资同样适用于成长股、科技股
3. 研究企业的投资价值，一定要研究它的产品与服务。先有出色的用户价值，才有企业的价值成长
4. 市场多数时候并不有效，错误定价无处不在。但只有你自己心智坚定、思路清晰，才能在一次次的恐惧与贪婪中，坚韧不拔地找到真正的好机会
5. 吃饭聚餐我们会找美食街上评价最好的餐馆，投资也应该聚焦产业发展的大赢家
6. 科技有周期，科技企业也有周期。尊重周期，理解周期，把握周期
7. 成长性行业估值既要仰望星空，也要低头计算
8. 这些年做投资，始终如一的是从产业发展中学习、从优秀企业的成长中学习，这是股票投资的基础
9. 无论是变化慢、未来可预测的稳定型企业，还是变化快、前景不确定的科技型企业，都可以通过理解其生意模式，进行股票定价，进而实现价值投资
10. 安全边际来自对企业的理解，这里面包括了经营的护城河、行业发展周期等
