文｜达摩财经
自今年 8 月触及 339.8 港元的历史高点后，泡泡玛特 （9992.HK） 的股价便进入下行区间，至 12 月 10 日收盘，公司股价收于 190.4 港元/股，总市值 2557 亿港元，较高点累计跌近 44%。
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泡泡玛特股价下行，正值 Labubu 等潮玩产品在二手市场价格下跌，部分投资者也对公司的业务成长性、用户忠诚度提出质疑。
做空机构伯恩斯坦 （Bernstein） 此前发布的一份报告显示，围绕泡泡玛特 Labubu 系列玩具的狂热情绪，正逐渐重现 20 世纪 90 年代“ 豆豆娃” 从鼎盛走向崩盘的“ 繁荣-萧条” 周期。该机构认为这款尖牙怪兽形象玩偶的热度即将达到顶峰，且市场对泡泡玛特下一个销售增长引擎存在质疑，这意味着其股价上行空间有限。
仅从二手市场表现上看，Labubu 的价格确实在下跌。以三季度发售的迷你版 Labubu 为例，9 月时该系列整盒 14 款 （A-M） 的价格一度达到 2000 元以上，如今价格已回落至 1230 元左右，跌幅逾 40%。其余款式 Labubu 产品的价格表现也与之相似。
Labubu 价格的下跌，与泡泡玛特打击“ 黄牛” 的行动直接相关。由于 Labubu 采取抽盲盒的购买形式，加之隐藏款产品的存在，为黄牛的产生提供了土壤。不过，随着黄牛越发猖獗，消费者的购物体验开始受到影响。最终，泡泡玛特通过大幅提升产能的方式“ 打击黄牛”。早在 2024 年业绩会上，公司管理层就表示，“ 我们希望卖的是好的产品，而不是理财产品”。
客观来说，黄牛的存在确实给 Labubu 带来了短期的流量与热度。随着黄牛逐渐退场，如何维持 IP 热度，做好长期 IP 运营，成为摆在泡泡玛特面前的一个新问题。
打击黄牛 AB 面
对于普通消费者而言，黄牛的存在严重影响了其购物的体验感，也拉高了消费者购买产品的成本。在小红书等社交平台上，许多消费者都表达了对黄牛的不满。
对泡泡玛特来说，黄牛的存在同样会导致产品供需关系紊乱，影响厂商对产品定价的把控。
为了打击黄牛，泡泡玛特采用了最直接的方式：增加产能。在今年 8 月的业绩会上，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰表示，公司已将毛绒产能提升至去年同期的 10 倍以上，8 月毛绒产能已经达到了约 3000 万只。从得物平台的价格走势图上看，二手 Labubu 价格下行背后，官方多次以原价进行补货。
通过增加产能及多批次补货，泡泡玛特成功从黄牛手中夺回了 Labubu 的定价权，提升了渠道控制能力。不过，这种主动降温的行为，却引发了资本市场的担忧。
近期德银发布报告称，泡泡玛特正遭遇“ 可获得性悖论”。随着公司产能扩张，核心 IP Labubu 正从稀缺潮流符号快速转变为大众消费品，这种普及化趋势可能成为热度衰退的前兆。德银表示，若 2026 年 Labubu 热度见顶且无新爆款 IP 接力，公司将面临显著的估值压力。
泡泡玛特并非毫无准备。达摩财经注意到，泡泡玛特对不同 IP 产品采取的放量措施并不完全一致。针对爆火的 Labubu，泡泡玛特在过去几个月内充分放量，以满足消费者需求，对于其他 IP，泡泡玛特的放量则相对谨慎。
以泡泡玛特去年签约的新 IP 星星人为例，公司于今年 9 月底推出了星星人“ 美味时刻” 系列产品，相较于频繁补货的 Labubu，星星人“ 美味时刻” 仅在 11 月前后进行了一次补货，该产品推出后，价格降幅也并不算多，目前均价为 860 元，较最高峰时下跌约 12.5%。
泡泡玛特转型路
对于泡泡玛特而言，提升 Labubu 供给、打击黄牛，也是为了让自身完成从“ 盲盒公司” 到“IP 运营商” 的身份切换。
目前，全球潮玩行业的发展呈现出品牌化、IP 化的趋势。Euromonitor 数据显示，与传统玩具相比，潮玩行业的集中度更高，头部 IP 和品牌效应显著。随着行业竞争愈发激烈，IP 体系化能力、推陈出新能力，逐渐成为潮玩企业的核心竞争力。
以全球顶级 IP 运营商迪士尼为例，其米奇系列 IP 已经运营了近百年，同时公司也在不断推出新 IP，“ 达菲系列”IP 中的玲娜贝儿近年来颇受消费者追捧。
相比之下，此前泡泡玛特因对单一 IP Molly 的依赖，时常受到市场质疑。直到 2024 年 Labubu 爆火后，泡泡玛特 IP 运营商的身份逐渐受到认可，但未来公司能否运营出新的爆款产品，成为市场关注的焦点。
目前看来，泡泡玛特的新 IP 中，CRYBABY（哭娃）、星星人等表现较为亮眼。CRYBABY 于 2024 年实现营收 11.65 亿元，是泡泡玛特旗下最快进入“10 亿元俱乐部” 的一个 IP。而星星人 IP 在去年 8 月才和泡泡玛特签约，今年上半年就已获得营收 3.9 亿元，被称为“ 成长最快的新锐 IP”。
从目前的推新进度来看，泡泡玛特已经在 IP 孵化上取得了一定成果，并形成了方法论。信达证券研报显示，泡泡玛特已经形成了一套可复制的、从艺术家挖掘、IP 孵化、供应链管理到全域营销的闭环系统。Labubu、CRYBABY 等新 IP 的快速成功，验证了该系统的有效性和可扩展性。
在 Labubu 及新锐 IP 的带动下，泡泡玛特业绩增长迅速，今年第三季度整体收益同比增长 245%-250%，其中中国市场收益增速为 185%-190%，海外市场收益增速为 365%-370%。今年上半年，以 LABUBU 为代表的 THE MONSTERS 收入 48.14 亿元，同比暴增 668%，艺术家 IP 整体收入规模从 36.88 亿元飙升至 122.29 亿元，增幅高达 231.6%。
为了做好 IP 运营，泡泡玛特也在切入更为庞大的 IP 衍生市场。
工商信息显示，泡泡玛特于今年 3 月登记了 《LABUBU 与朋友们》 动画剧集第一季剧本 V1 的作品著作权。此外，今年 11 月有消息称，索尼影业获得了 Labubu 的影视改编权，电影项目处于早期阶段。
此前，泡泡玛特创始人王宁在采访中称，故事确实很重要，可以帮助你快速认识角色，但并不是必须有故事，IP 才能成功。当信息变得更丰富以及用户的时间变得更碎片化后，IP 诞生的方式也会不一样。我们也在思考用更多的方式，丰富现有 IP 的世界观。王宁还透露，很多知名电影公司，包括好莱坞想要拍摄 LABUBU 的电影，“ 我们都还在思考中”。
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