文 | 互联网江湖，作者 | 刘致呈
11 月 25 日晚，阿里发布了 2026 财年中期业绩。
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数据显示，第二财季阿里经调整 EBITA 同比下降 78%。第二财季的经营利润为 53.65 亿元人民币，比 2025 财年同期少了近 300 亿。
对这份业绩，市面上有两种声音：
一种观点认为，阿里中期利润表现不佳。毕竟近 300 亿的利润差别，很可能决定了 26 财年的利润表现情况。
另一种观点认为，AI+云业务板块超预期，阿里的 AI 叙事正在撑起更多估值。
财报显示，阿里对 AI+云、消费两大战略领域的投入持续收获成效，阿里云季度收入达 398.24 亿元，同比增长 34%。在即时零售之外，智能云是增速最快的业务。
从财报本身来看，两种看法都有各自的依据，但从阿里的长期战略来看，可能会得出不一样的看法。
我的看法是，真正影响阿里未来估值的，恐怕不是短期对闪购的投入，反倒更可能是 AI、智能云业务线的叙事，能否被兑现。
接下来，我们大胆假设，小心论证。
打赢闪购持久战，阿里补贴不能停
看了这份财报，我的一个感觉是：阿里对于闪购的补贴不宜停得太早。
其实，阿里在下场的第一天就应该想明白：闪购是一场持久战。
京东的案例表明，如果“ 打持久战” 的决心不坚定，那么前期再多准备，恐怕都会成为“ 沉没成本”。在闪购赛道持续投入的逻辑很简单：大家的商业模式都差不多，就得长期大量补贴，才能维持用户粘性。
除非你能在商业上实现真的“ 降维”。
典型的比如字节。
闪购大战，大家都把目光集中在阿里、美团、京东身上，其实反倒忽略了字节。字节在本地生活领域，有那么一点“ 降维” 的意思。
虽然抖音没有真正意义上下场“ 闪购”，但抖音却是美团另外一个强大的对手，在本地生活到店、酒旅两个领域，一直攻势很猛，而且，抖音的补贴节奏已经降下来了。
字节火力很猛，但没有大规模补贴。原因就在于抖音在拿自己的长处，去打美团的赢利点。
这就好像是商业版的“ 田忌赛马”：
抖音的核心能力是算法分发，是内容流量红利，在到店消费、酒旅上对商家更有吸引力，是“ 上等马”。于美团而言，核心壁垒是即时配送能力，到店、酒旅虽然是盈利点，但不是最核心的能力，算是“ 中等马”。
所以，抖音用“ 算法分发” 打酒旅、到店，是“ 核心能力” 对“ 非核心能力”，是“ 上等马，打中等马”。
对于阿里来说，核心能力是电商，非核心能力是即时配送，所以做闪购，本质上是跟美团的核心壁垒“ 硬碰硬”，拿“ 中等马” 打“ 上等马”。
所以，阿里需要继续用补贴，来巩固扩大自己的边界和优势，直到将来，行业形成新的平衡。
由此来看，“ 闪购战役” 最终的宿命就是：要么不做，要么做到极致。
为什么要做到极致？
另一个原因在于，电商是基本盘，是阿里的“ 主权”。
看数据：截至 2025 年 9 月 30 日的三个月，阿里即时零售业务收入 229.06 亿元人民币，同比增长 60%。
阿里即时零售业务的订单量，已经达到美团的 40%。业务端，带动淘宝 APP 月活增长 25%，带动本地生活营收同比增长 15%。
数据表明，闪购协同其他业务的增量是看得见的。
闪购打赢了，不仅能开拓即时零售的增量，更能守住淘天的护城河。有数据显示，9 月份盒马、猫超的闪购订单环比 8 月增长 30%，阿里体系内的零售业务线，都在被即时零售加速。
也就是说，“ 闪购之战”，不只是“ 增量之战”，也是阿里的“ 主权之战”。
高盛发布报告认为，阿里的单笔闪购订单亏损将在 12 月季度收窄。数据显示，闪购的 UE 亏损对比 7/8 月已经降低一半。
也就是说，淘宝闪购已经有了规模效应。
既然有增长，有了规模效应，那么补贴不仅不能停，反倒是应该加大资源投入闪购。毕竟阿里投入到闪购里的钱，后面可以慢慢挣回来。
一方面，只要“ 主权” 稳得住，阿里有持续投入底气。
中期业绩显示，阿里中国电商收入同比增长 12%，来源于客户管理的收入增长达到 10%，说明电商业务的基本盘仍然在稳健增长。基本盘够稳，就有更多的资源来投入做增量。
另一方面，阿里的现金储备还很足，有实力打“ 持久战”。
Q2 财报数据显示，虽然阿里自由现金流净流出 218.4 亿元，但现金储备达 5856 亿元，还有充足的子弹。
既然闪购注定是一场“ 持久战”，那么于阿里而言，短期内牺牲 EBITA，是十分必要的。
闪购大战打到今天，外卖和电商的协同效应已经没有太多质疑了，更多的观点可能是担心这笔投入划不划算的问题。
如果说，第二财季 300 亿的 EBITA 利润下滑，换来的其实是淘宝闪购稳固的市场份额，以及电商业务稳固的基本盘，那么这 300 亿的“ 花费” 并不算多。
其实，问题不在于“ 花多少”，而在于持续投入的同时，阿里其他各条线业务能不能撑得住未来的营收、利润。
比如，云计算，比如 AI。
未来 AI 估值兑现的关键，在于智能云
一个客观的问题是，虽然阿里血条厚，账上躺着的现金很多，但不可能全拿出来投入即时零售。剩下的 AI、云计算等业务也需要投入，也需要增长。
在 AI 方向上，千问 App 补齐了 AI to C 的业务版图，阿里需要投入的资源更多了。
也就是说，如果阿里坚持投入 AI 战略不变，那么，在保持闪购投入强度的同时，云业务就需要贡献更多利润。
对于阿里的 AI 业务，一个基本的判断是，无论是千问 APP 还是蚂蚁推出的灵光，可能一段时间内都没办法做到像 Chat GPT 那样靠付费订阅来获取营收。
一方面，产品正在推广期，还需要花更多预算购买广告实现用户增长；另一方面，大模型行业 APP 太卷，AI to C 在当下阶段没有跑出一个好的盈利模型。
也就是说，当下阶段，市场对于阿里 AI 的乐观，其实还是在“ 买预期”。
以瑞银为例，瑞银认为阿里云的投资强度和持续性指引都“ 超出了市场预期”。而今年云栖大会上吴泳铭的发言，以及财报电话会上“ 推进三年 3800 亿的 AI 基础设施建设计划” 的表态可能也拉高了市场对 AI 高预期。
但是，这些预期能不能兑现？什么时候兑现？
这才是关键。
在我看来，市场预期的兑现，其实不在于千问 APP 这事儿能不能成，而在于智能云业务能不能真正“ 挑大梁”。
天眼查 APP 显示，2019 年阿里回港上市，彼时市值超 40000 亿港元。而截至 2025 年 11 月 28 日，阿里港股市值为 2.89 万亿港元。未来，阿里市值能不能重回巅峰，AI 和云业务可能是关键。
从现实来看，AI 业务嗷嗷待哺需要持续投入，那么显然智能云业务身上的商业化担子更重了。
在阿里的 AI 版图中，云业务的角色至关重要。一方面，智能云是 ToBAI 能力的介质；另一方面，云业务的商业化，也关乎着未来预期估值能否兑现。
阿里财报显示，2025 年 9 月季度，云智能集团收入为 398.24 亿元，同比增长 34%，剔除阿里集团内部并表子公司带来的收入，外部客户部分的收入同比增速约为 29%。
对比来看，Q1 财季阿里云增速还是 12%，Q2 财季就增长到 34%，增速进一步提升。
业绩增长的原因，用阿里云 CFO 徐宏的话来说：“ 客户需求非常强劲。”
需求增长，也反映到市场份额上，研究机构 Omdia 发布的 《中国 AI 云市场 2025 年上半年报告》 显示，目前阿里云在中国 AI 云市场中的份额约为 35.8%。
从通盘考虑的角度来看，阿里云的增长虽然很快，份额占比也不低，但对集团财务的贡献，还远远不够。
2026 财年中报显示，阿里智能云集团营收增长了 30%，经调整 EBITA 利润增长了 31%，但占比合并经调整 EBITA 利润约 13.7%。
客观来看，云计算领域现有的市场份额本就没有电商业务那么大，再加上，后续云业务的投入带来的折旧摊销，可能也会进一步影响利润表现。
例如，在 AI 产品方面，从发布通义千问，到投入夸克 AI，再到现在发布千问 APP，AI 落地过程中，有多少重复、无效的研发投入？如果这些投入折旧摊销到未来几个季度的财报中，会不会影响当期的利润表现？
这些可能都是需要深究的问题。
何况，阿里智能云业务也有新的转型压力。
复盘来看，过去阿里在云计算领域的成功，核心是靠规模优势、成本优势以及技术能力，而 AI 时代，云业务的增长逻辑变了。阿里云需要重新投入算力、算法，需要全栈自研的 AI 能力体系。
这也就不难理解为什么阿里在 AI 叙事上，这么着急把千问 APP 拉出来，推出 AI to C 的战略，毕竟，市场对 AI 的期望不能落空，而 DeepSeek、元宝、豆包的用户增长摆在眼前，此时讲一个 AI to C 的故事来过渡，恰如其分。
从这个意义来讲，短期内，千问 APP 到底能不能成，也许不是最重要的，最重要的是，在智能云的 AI“ 新房子” 造好之前，给市场一个新的锚点。而这一点，显然已经做到了。
那么，市场对阿里 AI 的预期能不能被兑现？
我认为能，但需要时间。
互联网行业从社交时代，到内容时代，再到算法时代，技术的演进始终是一条不变的主线。而今天，这条技术主线里，站在 C 位的是 AI。
AI 时代，巨头们都会经历一场巨变。
从淘宝闪购到千问，从大消费到 AI，阿里的巨变才刚刚开始。
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