文 | 市值榜，作者 | 贾乐乐，编辑 | 嘉辛
曾经深陷财务造假风波、被迫退至粉单市场的瑞幸，如今要带着近 3 万家门店的体量，重新杀回美国股市。
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这则消息来自瑞幸联合创始人兼 CEO 郭谨一。他在近日的厦门企业家日大会上坦言，公司正在积极推动重返美国主板。随后发布的三季度业绩，也适时地为这个野心添了一把火。
财报里不乏亮眼数字：三季度总收入 152.87 亿元，同比增长超过 50%；月均交易客户数突破 1.12 亿，创下纪录，自营门店同店销售额增长 14.4%，合作门店同样表现生猛—— 收入接近 38 亿元，涨幅高达 62.3%。
增长，永远是资本最爱听的故事。所以，抛开由于财务造假带来的更严格的流程性、合规性问题，瑞幸依然要面对一个核心问题：这样的增长，能持续多久？
这就需要考虑以下几个问题—— 门店数量的天花板在哪？3 万家店之后，继续加密还能带来多少红利？以及，单店产出的极限又在哪？外卖热度退去，瑞幸会受到什么影响？
还能开多少家门店？
瑞幸创造过很多值得载入商业教科书的纪录。
商业模式上，瑞幸以“ 互联网思维做咖啡”，用补贴培养用户习惯，用数据驱动运营；产品上，瑞幸制造过生椰拿铁、酱香拿铁等多个爆品；营销上，从联名跨界到社交传播，瑞幸擅长制造“ 出圈” 事件。
再就是开店速度神话。
2023 年起，在和库迪打擂台赛的过程中，瑞幸通过“ 带店加盟” 模式加速扩张，6 月，门店突破万家，2024 年 7 月，门店数量突破 2 万家，到 2025 年 9 月末，门店数量来到了 29214 家。这两年，平均每 1.1 个小时，瑞幸就增加一家门店。
瑞幸门店数量已经把星巴克 （8000+家） 远远甩在身后。那么，瑞幸的门店数量上限在哪里？
郭谨一在电话会指出，中国咖啡行业仍处于发展的早期阶段和高增长阶段，因此“ 业务增长和市场份额扩张仍然是我们现阶段的战略重点。”
华源证券的一份研报，以人均可支配收入为基准测算出，在城镇居民人均可支配收入不变 （相比 2024 年） 的情况下，瑞幸开店空间的上限在 3.9 万家，也就是还有不到 1 万家的数量。
今年年中，蜜雪冰城 （不含幸运咖） 的门店数量在 4 万家出头，已经出现了单店收入承压，主动放缓扩张步伐。
理论上，从“ 还有 1 万家的开店空间”“ 自营门店同店销售额增长 14.4%” 这两组数据来看，瑞幸门店之间的内卷、单店收入下滑的拐点看起来还很遥远。
但，我们也注意到一些不妙的信号。
以自营门店的 Q3 为例，同店销售额增长 14.4%，而 2024 年同期是降了 13.1%，这样一算，单店销售额和 2023 年 Q3 差不多，甚至今年还要略低一些。
再来看合作门店。
合作门店没有单店销售同比数据，我们以合作门店向瑞幸采购的材料金额作为参考，毕竟更多的收入、更高的单量需要消耗更多的咖啡豆、椰浆、牛奶等材料。
合作门店向瑞幸采购的材料金额变化，一定程度上代表着平均单店销售杯量的变化。
以均值来计算，2025 年 Q2 和 Q3 的合作门店数量同比增加了 29.2% 和 36.7%，同期，合作门店从瑞幸进的材料分别为 17.5 亿元和 20.2 亿元，同比增幅为 29.2% 和 22.5%。
也就是说，平均每个合作门店从瑞幸采购的材料额在下滑，2024 年 Q2 和 Q3 分别为 20.4 万元和 23.1 万元，2025 年同期分别为 19.7 万元和 20.7 万元。
如果考虑到二三季度，外卖大战“ 补贴” 出来了大量茶饮、咖啡订单的话，这个信号就更不乐观了。
前面提到，瑞幸从合作门店那里获取的收入接近 38 亿元，涨幅高达 62.3%，而材料销售的增幅并不高，值得关注的增长点是利润抽成和设备销售。
今年第二和第三季度，瑞幸从合作门店获得的利润抽成 （根据不同门店毛利情况按阶梯制度抽成） 以及设备销售的增幅，都远超门店数量增幅。
产品结构向低成本品类倾斜，带来毛利率提升，能够解释部分原因。但也存在另一种可能性，即，瑞幸的合作门店出现了显著汰换。
赚钱的老合作门店由于外卖补贴等带来了更高的毛利润，于是向分给瑞幸更多的利润，不赚钱的老门店大量关闭，同时又有大量的新门店开业，需要购置更多的设备，新门店处在单量爬坡期，所以拉低了门店采购材料的均值。
合作门店大换血，乐观的情形是，闭掉流量点位不好的店，在更好的点位开店，悲观的情形是，好的点位被占得差不多了。
其实早在 2024 年 7 月，瑞幸门店一共 2 万家的时候，极海品牌监测就称，瑞幸咖啡有 47% 的门店属于加密门店，门店与门店之间的平均最短距离仅 403 米。
这个距离比郭谨一在多年前所想象的“ 在城市核心区域，每 500 米就能看到一家瑞幸咖啡，忙碌的人们能够更方便地获取咖啡”，还要短。
尽管瑞幸的门店数量仍在高速增长，理论上也还有近 1 万家的开店空间，但其实门店网络的物理天花板可能已经很近了，再开下去就要面临“ 左手打右手” 的挑战。
外卖补贴会退，“ 九块九” 标签难除
当门店数量的天花板隐约可见，瑞幸面临着一个更本质的挑战：如何重构利润模型。那就不得不提，近期扰动瑞幸利润的关键因素：外卖。
2025 年第三季度，瑞幸营收虽同比大增 50.2%，净利润却同比下滑 2.7%。其中，一个关键的数据是：配送费用暴增 211.4%，达到 28.9 亿元，这笔巨额开支占营收比重攀升至 18.9%。也就是说，每获得 100 元收入，就有近 19 元需要支付给配送环节。
郭谨一也承认，“ 短期来看，外卖占比显著提升，的确会对利润率造成一定的负面影响”。从数据上看，瑞幸第二和第三季度自营门店营业利润率为分别为 21.0% 和 17.5%，而 2024 年同期为 21.5% 和 23.5%。
同时郭谨一也表示，“ 外卖只是一个短期抓手”“ 咖啡行业的长期发展仍将以自提为核心”。
那么，倘若瑞幸成功回归以自提为主的常态，意味着什么？
这是一道复杂的利弊题。
好的一面是，巨额的履约费用将大幅缩减，这为利润修复打开了关键窗口。但挑战也随之而来：当外卖的流量潮水退去，门店单量必然回落。 而门店的固定成本 （如租金、设备折旧） 并不会随之减少。瑞幸需要精准测算的是：节省下来的配送费用，能否覆盖单量下滑所带来的利润损失？
当增门店数量的边际效益递减，当外卖补贴潮水褪去，瑞幸的持续性增长，还需要看定价。
在低价模式下还能维持盈利，瑞幸的组织与运营能力自然值得肯定，不过整体来看，瑞幸的营业利润率要低于同样主打自提的奶茶店，蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬。
现在，瑞幸已被自己亲手打造的“9.9 元” 价格心智牢牢锁住，外卖补贴更是将这一数字压得更低。
表面上看，瑞幸的联名玩法层出不穷，从茅台、黑神话悟空到线条小狗到茅台，试图用情感附加值软化消费者的价格敏感度。
这些联名款多数时候无法从根本上改变品牌的价值认知。当下的联名策略，更像是一场场流于表面的“ 包装创意竞赛”。在社交平台上，消费者热衷于讨论的是“ 哪个联名款的包装更好看”，而非“ 瑞幸的咖啡更好喝”。
瑞幸联名如流水，加上其他品牌也可以玩联名，比如库迪和哪吒的联名，这种停留在视觉新鲜感层面的互动，对消费冲动的刺激越来越有限。
更值得警惕的是，在密集的联名之外，尽管瑞幸上新频率不减，门店数量也大幅增长，却再难复现“ 厚乳拿铁”“ 生椰拿铁” 级别的现象级爆款。创新从建立品类壁垒的利器，退化为维持市场声量的常规动作。
另一方面，瑞幸面临的已不是单纯的咖啡行业竞争。正如瑞幸董事长、最大股东大钲资本的创始人黎辉在接受采访时所说，“ 咖啡市场和奶茶市场不是绝对分割的，而是互相交融的”。这表示瑞幸的定价，应该参考的不是星巴克，而是受蜜雪冰城的 6—8 元的均价、喜茶的 15 元鲜奶茶左右。
海外市场的全新挑战
当国内奶茶、咖啡市场竞争越发白热化，瑞幸不得不将目光投向更远的边界—— 海外市场。
目前，瑞幸已在东南亚、北美等地开设了 118 家海外门店。118 家的规模与国内近 3 万家的体量相比，不足 0.4%。
更重要的是，海外运营面临着全新的挑战。海外市场相较于中国市场的集中与统一，呈现出高度的分散性。
分散性体现在多个维度，不同国家甚至同一国家的不同地区，在消费者口味、法规政策、供应链基础设施等方面都存在显著差异。这意味着无法简单地将中国的成功模式进行复制粘贴，而是需要在每个新市场进行从零开始的、高成本的本地化适配。
分散性也直接推高了运营成本，使得企业必须达到一定的门店密度和业务规模，才能跨越盈利门槛。
这意味着供应链需要重建、消费习惯需要培养、品牌认知需要培育、本地化口味需要摸索。郭谨一曾形容，在世界咖啡市场，中国是“ 捡钱” 的市场，海外是“ 抢钱” 的市场。
在美国市场，瑞幸放弃了低价策略，产品定价侧重中端，略低于星巴克。这种差异化定位显示出瑞幸对海外市场盈利空间的期待。
新加坡市场同样如此，比如，招牌生椰拿铁新加坡门店售价为 8 新币，折扣价 5.6 新币 （约合人民币 31 元），而星巴克新加坡售价为 6.0- 8.7 新币 （约合 32—47 元人民币）。虽然瑞幸通过首杯 0.99 新币等优惠策略吸引新客，但整体价格优势相比星巴克不算明显。新加坡首家瑞幸门店 2023 年已经开业，不过 2024 年前三个季度，瑞幸在新加坡的业务仍未实现盈利。
总而言之，瑞幸的海外扩张故事还停留在序言，想象空间很大，但兑现路径不明，还需要很长时间的验证期，瑞幸需要证明自己能够成功复制其商业模式，而不仅仅是服务于华人群体。
海外市场可能是下一轮增长埋下的伏笔，但并非解决当前增长焦虑的速效药。瑞幸依然需要在主业战场上，回答那个最根本的问题：如何在三万店规模的基础上，让每一家店都健康地赚钱。
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