文 | 财华社
长期以来，A 股对应 H 股的系统性溢价是两地市场的常态，但 2025 年这一格局被打破。
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伴随港股反弹，恒生沪深港通 AH 股溢价指数今年以来累跌 17.14%，宁德时代 （03750.HK）、招商银行 （03968.HK）、潍柴动力 （02338.HK）等优质企业甚至出现 A 股较 H 股折价的罕见倒挂。
然而，最近一个月，此溢价指数又再回升。
从 9 月末的 117.21 点，回升至当前 （2025 年 11 月 6 日） 的 118.53 点，见下图。
这背后又是什么原因导致？
变化：跨市场行情分化，估值价差被动拉大
近一个月，A 股与港股走势出现分化。
A 股市场反弹，沪指更重回 4000 点关口，半导体、算力等科技赛道领涨，与之形成对比的是，恒生指数震荡回落，10 月份的单月跌幅达 3.53%，26000 点关口得而复失。
同时，美股持续创下历史新高，引发跨境资金虹吸效应，进一步加剧港股的流动性压力。
热潮：港股新股涌动，资金分流效应凸显
2025 年港股 IPO 市场迎来爆发式增长，前 10 个月外加 11 月前 4 个交易日的募资总额或达 2,438.55 亿港元 （Wind 数据），是 2024 年全年 IPO 募资总额的 2.77 倍，时隔四年再次突破两千亿港元大关。
A 股企业成为赴港上市的核心力量，且 A 股企业赴港，发售价通常都较其 A 股股价折让，炽热的打新市场吸引资金向一级市场集中，导致港股二级市场流动性被分流，间接放大了 AH 溢价水平。
降温：南向资金流入放缓，配置力量边际弱化
前期推动港股估值修复、AH 溢价收敛的核心力量—— 南向资金，显现明显退潮迹象。
Wind 的数据显示，10 月份南向资金净买入额为 925.02 亿港元，较 9 月份的 1,885.18 亿港元腰斩一半以上，见下图。
10 月南向资金成交额占港股总成交额 （买卖盘） 的占比从 7 月至 9 月期间的 30% 以上下降至 27% 左右，内地资金赴港似有见顶迹象，资金流入放缓导致港股核心资产估值修复动力不足，而 A 股市场在增量资金推动下持续走强，从而加剧了两地估值的分化。
趋势：龙头倒挂持续，优质资产定价锚稳固
值得注意的是，本轮 AH 溢价率回升并未改变核心资产的估值格局。
宁德时代、招商银行、潍柴动力、恒瑞医药 （01276.HK）、美的集团 （00300.HK）、药明康德 （02359.HK） 等企业的 H 股较 A 股溢价状态仍在持续，溢价率分别达 28.75%、10.82%、9.28%、6.37%、3.56% 和 0.56%，见下表。
此外，紫金矿业 （02899.HK）、福耀玻璃 （03606.HK）、三一重工 （06031.HK） 等港股与其对应 A 股的折让率也几乎为零，AH 价差相差不大。
这或意味着全球资金对优质资产的共识性认可，使得这些龙头企业获得机构投资者的长期配置，估值支撑更为稳固。
相比之下，缺乏基本面支撑的标的可能会在资金分流与流动性压力下，进一步扩大与 A 股的价差。
症结：IPO 过热暗藏隐忧，破发风险逐步累积
港交所 （00388.HK） 的数据显示，截至 2025 年 10 月 31 日，已获批待上市的有 19 宗，处理中的上市申请有 309 宗。
财华社还观察到，A 股公司仍在踊跃地提出赴港上市计划，意味着接下来港股市场会有更多新股。
港股 IPO 市场的爆发式增长虽然激活了市场动力，但狂热背后的风险已不容忽视：
一方面，募资规模的快速扩张超出市场短期承接能力，对港股流动性形成持续消耗，或多少会影响到二级市场存量资产的估值；
另一方面，部分新股依赖资金炒作维持热度，缺乏基本面支撑，随着打新资金退潮与市场情绪降温，估值泡沫或将破裂。
11 月 5 日和 6 日，共有五家公司上市，包括因为华为概念而受到热捧的赛力斯 （09927.HK），以及从美股回流的智驾股文远知行-W（00800.HK） 和小马智行-W（02026.HK），但除了生物科技股旺山旺水-B（02630.HK）大涨 1.5 倍外，其余四只新股均已破发。
思考：
近期 AH 股溢价指数的回升，并非单一因素所致，而是 A 股与港股市场在资金面、情绪面和结构性力量共同作用下的结果。
短期来看，市场行情的分化或是直接推手。
A 股在科技板块引领下反弹，而港股则受美股虹吸效应等因素影响震荡走弱，这一“ 一强一弱” 的格局被动拉大了估值差，但踏入 11 月，两市的波动仍在持续，短期波动仍在推动 AH 溢价的起伏。
另外，港股内部流动性的重新分配也起到作用。
南向资金流入的边际放缓，削弱了此前压制溢价的核心力量；而 IPO 市场的空前火热，如同一个巨大的“ 资金蓄水池”，将市场注意力与流动性大量吸引至一级市场，导致二级市场“ 失血”，间接助推了 AH 溢价水平的扩大。
然而，在这一波动中，财华社亦能看到不变的核心。
各行业龙头为代表的优质资产，其 H 股相对于 A 股的溢价或平价状态依然稳固。这凸显了全球资金对于真正优质企业价值的共识，其估值“ 定价锚” 在市场分化中展现出强大的韧性。
展望未来，AH 股溢价的波动仍将延续：
一方面，港股 IPO 盛宴虽激活了市场，但其对流动性的消耗与部分新股缺乏基本面支撑的破发风险，已成为市场潜在的隐忧。
另一方面，两地市场的资金流向、宏观政策及企业盈利前景的变化，将持续动态地影响这一价差。但可以确定的是，拥有坚实基本面与核心竞争力的龙头企业，其估值将更具韧性，而缺乏业绩支撑的标的，其估值波动与两地价差可能会进一步加剧。
更加值得期待的是，旨在甄选港股核心价值的第十二届“ 港股 100 强” 评选活动现已正式启动。本次活动将聚焦于那些如同宁德时代、招商银行一般，具备稳固定价锚、能够穿越市场波动的优秀上市公司，为投资者在复杂分化的市场中梳理投资脉络，锚定长期价值标杆，敬请留意。
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